公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 甘源食品（002991） 证券研究报告 2022年08月15日 投资评级 行业 食品饮料/休闲食品 6个月评级 持有（维持评级） 当前价格 64.3元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 93.22 流通A股股本(百万股) 36.42 A股总市值(百万元) 5,993.78 流通A股市值(百万元) 2,341.80 每股净资产(元) 15.19 资产负债率(%) 18.33 一年内最高/最低(元) 84.78/41.78 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 董懿夫 联系人 dongyifu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《甘源食品-年报点评报告:成本上升及疫情带来短期影响，新品持续迭代+渠道扩张有望带来疫后快速改善》 2022-05-03 2 《甘源食品-季报点评:21Q3归母净利润同比减少27.25%，广告投入研发费用加大引起利润下滑，产品矩阵形成&渠道下沉看好长期趋势》 2021-11-03 3 《甘源食品-半年报点评:原材料成本&推广费用&人才引进&渠道调整成本等集中在21Q2体现致业绩下滑，调整期品类延展及渠道扩张下沉值得关注》 2021-08-10 股价走势 发布22年中报，二季度收入同增43%超预期，渠道铺设逐步完善后续有望持续高增 事件：公司发布22年中报。公司22H1实现营业收入6.14亿元，同增12.93%；实现归母净利润0.41亿元，同增11.02%，实现扣非归母净利润0.33亿元，同增21.91%。其中Q2实现营收2.94亿元，同增42.67%，归母净利润1859万元，同增549.88%。 收入端，口味型坚果高速增长，各渠道收入呈增长态势。公司22H1实现营业收入6.14亿元，同增12.93%。分产品，综合果仁营收1.56亿元，同增42.08%，占营收25.42%；青豌豆系列营收1.54亿元，同增8.46%，占营收25.06%；瓜子仁系列营收0.99亿元，同减6.67%，占营收16.08%；蚕豆系列营收0.90亿元，同减2.65%，占营收14.67%，口味型坚果今年以来保持高增。 分销售渠道，经销模式营收5.0亿元，同增14.15%，占营收81.29%；电商自营业务营收0.62亿元，同增9.85%，占营收10.18%；电商平台销售营收0.29亿元，同减5.64%，占营收4.67%。 毛利率端，原材料成本上引起业务成本上升。公司22H1综合毛利率为32.10%，同减5.06pct，其中Q1、Q2毛利率分别为34.85%、29.11%，同比分别变动-4.38pct、-4.68pct。以下毛利率同比变动均剔除物流费用对营业成本的影响。分产品，综合果仁及豆果系列毛利率为26.55%，同增0.87pct；青豌豆系列毛利率为41.03%，同减1.06pct ；瓜子仁系列37.10%，同增1.47pct；蚕豆系列毛利率为40.29%，同增0.92pct。公司H1毛利率下滑，主要或由于2022 年棕榈油采购价格同比涨幅达 48.88%，引起公司主营业务成本较大上升。 费用端，公司期间费用率（不含研发费用）22.79%，同减5.28pct。22Q1、22Q2期间费用率分别为23.73%、21.77%。其中，销售费用率16.64%，同减7.44pct，主要系本期将与履行合同相关的物流快递费2,096.84万元计入营业成本；管理费用率5.57%，同增0.60pct，主要系本期安阳子公司投产，各项费用增加所致；财务费用-0.06亿元，同减16.53%。 利润端，22H1公司实现归母净利润0.41亿元，同增11.02%，归母净利率为6.69%，同减0.11pct，主要原因为营业成本增加，即原材料采购单价上升及物流快递费用的增加。Q2实现归母净利润0.19亿元，同比增加549.88%，归母净利率6.33%，同比增加8.34pct，系21年同期业绩下滑导致基数较低，环比Q1减少0.7pct。 产品端，今年以来公司推出了一系列新产品，包括咸蛋黄味夏威夷果仁、菊香松子仁、芝麻碧根果、藤椒泡菜味花生等，公司口味型坚果持续亮眼表现。 投资建议：随着公司渠道铺设逐步完善，费用投放效率有望提升，产品矩阵不断形成，疫后收入利润有望步入快速上升通道。预计22/23年利润分别为1.9/2.4亿元，对应PE倍数32X/25X。维持“持有”评级。 风险提示：食品安全风险；公司经营风险；客户开发不及预期；宏观经济不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,172.35 1,294.00 1,573.54 2,056.75 2,711.26 增长率(%) 5.70 10.38 21.60 30.71 31.82 EBITDA(百万元) 256.16 232.35 265.94 332.00 423.32 归属母公司净利润(百万元) 179.27 153.65 186.37 241.44 319.58 增长率(%) 6.71 (14.29) 21.29 29.55 32.37 EPS(元/股) 1.92 1.65 2.00 2.59 3.43 市盈率(P/E) 33.43 39.01 32.16 24.83 18.76 市净率(P/B) 4.22 4.15 3.59 3.15 2.70 市销率(P/S) 5.11 4.63 3.81 2.91 2.21 EV/EBITDA 25.33 26.38 17.60 13.12 9.64 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-12%-1%10%21%32%43%54%2021-082021-122022-04甘源食品沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 149.09 509.57 838.07 1,172.45 1,472.85 营业收入 1,172.35 1,294.00 1,573.54 2,056.75 2,711.26 应收票据及应收账款 8.62 13.82 13.11 22.05 24.54 营业成本 702.44 839.82 997.62 1,291.60 1,686.16 预付账款 10.12 23.58 5.85 34.41 22.23 营业税金及附加 13.26 14.33 18.24 23.95 30.37 存货 88.88 126.63 172.66 142.57 306.37 销售费用 204.90 207.84 274.27 357.87 471.76 其他 972.92 444.05 449.36 448.77 435.28 管理费用 44.77 59.07 70.81 92.55 113.87 流动资产合计 1,229.63 1,117.64 1,479.05 1,820.26 2,261.28 研发费用 6.66 15.15 17.62 18.10 25.35 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (1.90) (10.00) (21.41) (31.95) (42.03) 固定资产 304.11 475.91 431.41 386.91 342.41 资产/信用减值损失 (0.03) (3.56) 0.34 (1.29) (1.23) 在建工程 88.08 73.19 73.19 73.19 73.19 公允价值变动收益 8.43 2.87 12.68 (2.00) (21.00) 无形资产 99.69 97.79 95.24 92.69 90.14 投资净收益 8.77 14.38 11.58 12.98 12.28 其他 38.89 57.52 43.44 34.39 31.38 其他 (56.83) (47.76) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 530.78 704.41 643.28 587.18 537.11 营业利润 241.86 201.86 240.99 314.30 415.83 资产总计 1,760.41 1,822.06 2,122.32 2,407.44 2,798.39 营业外收入 0.50 0.29 1.79 0.70 0.82 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.07 3.20 0.74 1.45 1.62 应付票据及应付账款 67.17 96.52 110.48 129.36 213.15 利润总额 241.29 198.95 242.03 313.55 415.04 其他 101.59 109.08 220.54 255.68 249.21 所得税 62.02 45.30 55.67 72.12 95.46 流动负债合计 168.77 205.60 331.01 385.04 462.36 净利润 179.27 153.65 186.37 241.44 319.58 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 179.27 153.65 186.37 241.44 319.58 其他 123.70 128.98 120.27 116.59 119.54 每股收益（元） 1.92 1.65 2.00 2.59 3.43 非流动负债合计 123.70 128.98 120.27 116.59 119.54 负债合计 339.48 377.39 451.29 501.63 581.89 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 93.22 93.22 93.22 93.22 93.22 成长能力 资本公积 958.27 958.27 958.27 958.27 958.27 营业收入 5.70% 10.38% 21.60% 30.71% 31.82% 留存收益 369.44 453.18 639.55 880.99 1,200.57 营业利润 7.03% -16.54% 19.38% 30.42% 32.30% 其他 0.00 (60.00) (20.00) (26.67) (35.55) 归属于母公司净利润 6.71% -14.29% 21.29% 29.55% 32.37% 股东权益合计 1,420.93 1,444.67 1,671.04 1,905.81 2,216.50 获利能力 负债和股东权益总计 1,760.41 1,822.06 2,122.32 2,407.44 2,798.39 毛利率 40.08% 35.10% 36.60% 37.20% 37.81% 净利率 15.29% 11.87% 11.84% 11.74% 11.79% ROE 12.62% 10.64% 11.15% 12.67% 14.42% ROIC 113.80% 55.01% 36.68% 60.77% 107.02% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 179.27 153.65 186.37 241.44 31