2022年8月14日利率债观察：并不是“融资塌方”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月14日 总量研究 并不是“融资塌方” ——2022年8月14日利率债观察 1、并不是“融资塌方” 市场普遍认为今年7月信贷、社融的情况很差，甚至一些人将其形容为“融资塌方”。但事实上，只盯单月数据的做法是不够科学的，我们应将7月份的数据放到近几个月的“上下文”中进行通读。这样的话便不难发现，虽然当前货币信贷增长还不够平稳，但远不是什么“融资塌方”。 众所周知，单月的贷款增量具有明显的季节性特征，不同月份之间的差异较大。此外，银行对于信贷投放节奏的调节进一步加大了单月数据的上上下下。所以，我们一贯不建议投资者过度关注单月的信贷数据。在研判信贷增长的变化趋势时应适当拉长时间窗口，比如说使用双月同比或多月同比这样的口径。7月新增贷款的双月和三月同比增速分别为9.0%和14.4%，虽然绝对数值不算很高，但是已经相较于去年秋冬那几个月动辄出现的负增长好了不少。 我们需要看到，当前外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固。我们同样需要看到，人民银行已加大了稳健货币政策实施力度，主动应对，提振信心。比如说，二季度以来银行体系流动性一直处于合理充裕且偏宽松的状态，DR007大幅低于同期限的政策利率，降低了银行发放贷款时的流动性和利率的约束，有助于企业获得更多的、更低成本的信贷资金。再比如说，七月DR007的波动率在前期已较低的水平上进一步下降，更有利于货币政策信号的传导、稳定市场的预期。上述政策显然是行之有效的，且当前着力稳定经济大盘的宏观调控政策也远不止于此。比如说，人民银行先是调增开发性、政策性银行信贷额度8000亿元，加大对长期有用、短期可行的基础设施建设项目的贷款支持力度，后又支持设立政策性、开发性金融工具，快速精准打通资本金堵点，推动项目尽早开工、尽快形成实物工作量。 我们应给予这8000亿元信贷额度和3000亿元金融工具足够的重视。第一，8000亿元贷款额度几乎全部对应于企业中长期科目，这会有效改善新增贷款的结构。综合考虑2021年和今年前七月的信贷情况，我们预计8000亿元中长期贷款额度的使用会提高今年新增企业中长期贷款规模9个百分点以上。第二，3000亿元金融工具的作用是补充重大项目资本金和为专项债项目资本金牵线搭桥，预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%。以此推算，3000亿元金融工具理论上可对应于超过3万亿元的项目总投资金额。第三，8000亿元贷款额度和3000亿元都是年初“计划外”的举措，即市场所谓的增量政策，且从历史规律上看，未来增量政策存在进一步拓展的可能。第四，3000亿元金融工具于7月下旬才开始陆续投放，因此对信贷、实体经济所形成的拉动作用在7月份的数据中体现得不多，其将更多地体现在8月及之后的月份中。说一千道一万，“宽信用”是不可能半途而废的，未来几个月的情况很可能强于市场当前的预期，我们没有必要处于无端的惶恐之中。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察（2022-7-11） 关于“30亿”和资金利率的讨论——2022年7月10日利率债观察（2022-7-10） 5月LPR下行效果明显且持续，预计6月信贷多增——2022年6月20日利率债观察（2022-6-20） 紧盯我国央行的货币政策——2022年6月15日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022年6月12日利率债观察（2022-6-12） 信贷稳了——2022年6月10日利率债观察（2022-6-10） 10Y国债有足够的安全边际——2022年6月6日利率债观察（2022-6-5） 不必对资金利率过于紧张——2022年6月1日利率债观察（2022-6-1） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 并不是“融资塌方” 7月份人民币贷款增加6790亿元，较6月份下降75.8%，较去年同期下降37.1%；7月份社会融资规模增量为7561亿元，较6月份下降85.4%，较去年同期下降29.7%。市场普遍认为信贷、社融的情况很差，甚至一些人将其形容为“融资塌方”。但事实上，只盯单月数据的做法是不够科学的，我们应将7月份的数据放到近几个月的“上下文”中进行通读。这样的话便不难发现，虽然当前货币信贷增长还不够平稳，但远不是什么“融资塌方”。 众所周知，单月的贷款增量具有明显的季节性特征，不同月份之间的差异较大。一般来说，1月份的新增量较高而7月份较低，其余各月也都有自己的规律。在2015-2022年这8年中，1月份平均新增贷款2.9万亿元，而7月份的均值仅相当于前者的1/3。所以，用月度信贷增量或是其环比增速对信贷增长的变化趋势进行研判是容易出现偏差的。 图表1：新增人民币贷款和社融增量 1.1 1.2 1.7 0.8 1.3 1.1 4.0 1.2 3.1 0.6 1.9 2.8 0.7 01234Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22新增人民币贷款1.1 3.0 2.9 1.6 2.6 2.4 6.2 1.2 4.7 0.9 2.8 5.2 0.8 0123456Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22社融增量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2022年7月 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 此外，银行对于信贷投放节奏的调节进一步加大了单月数据的上上下下。有时，某些银行上个月信贷计划执行得快一些，那么就可能在这个月相对克制一点，以均衡贷款发放的进度，这便容易在金融数据上形成“一个月多，一个月少”的波动。比如说，今年6月较去年同期多增了32.5%，接下来的7月便少增了37.1%，这样的起伏也是在情理之中的。 鉴于以上两点原因，我们一贯不建议投资者过度关注单月的信贷数据。在研判信贷增长的变化趋势时应适当拉长时间窗口，比如说使用双月同比或多月同比这样的口径。（注：“双月同比”和“多月同比”分别指连续两个月和多个月的增量的同比增速。）连续的双月（多月）数据可以滤除单月指标的波动，与上年同期相比的同比值可以消除季节性因素的影响。7月新增贷款的双月和三月同比增速分别为9.0%和14.4%，虽然绝对数值不算很高，但是已经相较于去年秋冬那几个月动辄出现的负增长好了不少。 图表2：新增人民币贷款 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1月1.472.512.032.903.233.343.583.982月1.020.731.170.840.890.911.361.233月1.181.371.021.121.692.852.733.134月0.710.561.101.181.021.701.470.655月0.900.991.111.151.181.481.501.896月1.281.381.541.841.661.812.122.817月1 .4 80 .4 60 .8 31 .4 51 .0 60 .9 91 .0 80 .6 88月0.810.951.091.281.211.281.229月1.051.221.271.381.691.901.6610月0.510.650.660.700.660.690.8311月0.710.791.121.251.391.431.2712月0.601.040.581.081.141.261.13 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2022年7月 图表3：新增贷款的“单月同比” -60%-40%-20%0%20%40%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22单月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2022年7月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 我们需要看到，当前外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固。我们同样需要看到，人民银行已加大了稳健货币政策实施力度，主动应对，提振信心。比如说，二季度以来银行体系流动性一直处于合理充裕且偏宽松的状态，DR007大幅低于同期限的政策利率，降低了银行发放贷款时的流动性和利率的约束，有助于企业获得更多的、更低成本的信贷资金。再比如说，七月DR007的波动率在前期已较低的水平上进一步下降，更有利于货币政策信号的传导、稳定市场的预期。（注：本文使用日数据的月度标准差表示波动率。）上述政策显然是行之有效的，且当前着力稳定经济大盘的宏观调控政策也远不止于此。比如说，人民银行调增了开发性、政策性银行信贷额度8000亿元，加大对长期有用、短期可行的基础设施建设项目的贷款支持力度。再比如说，人民银行还支持设立政策性、开发性金融工具，快速精准打通资本金堵点，推动项目尽早开工、尽快形成实物工作量。 图表4：新增贷款的“双月同比”和“三月同比” -15%-5%5%15%25%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22双月同比三月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2022年7月 图表5：10Y国债收益率和DR007（及其滤波值） 1.31.82.32.83.33.8Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-2210Y国债DR00710Y国债（H-P滤波值）DR007（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2022年8月12日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 我们应给予这8000亿元信贷额度和3000亿元金融工具足够的重视。第一，8000亿元贷款额度几乎全部对应于企业中长期科目，这会有效改善新增贷款的结构。综合考虑2021年和今年前七月的信贷情况，我们预计8000亿元中长期贷款额度的使用会提高今年新增企业中长期贷款规模9个百分点以上。第二，3000亿元金融工具的作用是补充重大项目资本金和为专项债项目资本金牵线搭桥，预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%。以此推算，3000亿元金融工具理论上可对应于超过3万亿元的项目总投资金额。第三，8000亿元贷款额度和3000亿元都是年初“计划外”的举措，即市场所谓的增量政策，且从历史规律上看，未来增量政策存在进一步拓展的可能。第四，300