全国化扩张途中的“中而美”地方国企

公司是珠海老牌房企，全国化扩张后稳居“千亿俱乐部”。公司2021年合约销售金额为1219亿元，5年CAGR达27.82%。根据克而瑞，公司2020-21年全口径销售额2年CAGR达14.9%。2022年1-7月在市场下行环境下，公司全口径销售额为582亿元，同比仅-18.1%，显著优于TOP30销售同比均值-40.8%。 土储质优量足，近年重仓华东大区，未来收入、利润确定性强。公司房地产开发占总营收比重维持在95%附近，近年形成“4+1”的全国化布局（珠海、华南、华东、北方+北京）。2021年土储计容建面达2098万方，土储充裕。 公司土储第一大重仓区域为华东大区（占比44%），超越珠海与华南大区之和。2022年拿地力度、拿地毛利率触底反弹，1-7月公司拿地金额226亿元，拿地结构上一二线占比达93.6%，且绝大部分位于上海；税后拿地毛利率回升至19.3%，推动土储进一步增量提质。公司持续深耕高能级城市将缓解近年因高毛利旧改项目结转清空带来的毛利率下行压力。 国资背景的大股东提供强力财务支持，公司流动性无忧。公司大股东华发集团是珠海地方国企，集团近两年共增资公司近300亿元，其中2021年增资247.5亿元，显著增厚增强公司权益规模及流动性，助力公司2021年三道红线转绿。国资背景为公司信用背书，公司早年扩张时期较高的综合融资成本近年呈现下降趋势，2021年为5.8%，未来有望得到进一步压降。 激励机制完善，降本提效成果显著。公司深入推进精细化管理，在投拓、融资、回款等方面统筹兼顾，2021年回款金额同比增长32.3%至707亿元。 销管费用率总体呈下降趋势，2021年降至6.07%，未来销管费用率有望进一步降低。公司自2017年实施股权激励授予1260.9万股，激励效果显著。 深度参与国家级新区建设，产品力、品牌力卓越。集团深度参与珠海十字门商务区建设，该区所处的横琴开发属于国家战略，数个标杆项目提高了华发品牌在全国的知名度。公司完善的“优+产品”体系为核心城市项目带来较快的去化速度，根据中指数据，公司2021年在杭州、上海、武汉、成都的去化水平分别为92%/100%/68%/84%，均高于城市去化均值。 投资建议：我们认为华发股份（1）具有国资背景的属性，集团大力支持公司财务，流动性无忧；（2）公司具备质优量足的土地储备，2020、2022年货值补充充分、拿地毛利率企稳回升，未来收入、利润增长的确定性强； （3）公司近年持续降本提效，未来经营效率有望进一步提升。首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司22/23/24年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元；对应的EPS为1.55/1.67/1.88元/股；对应PE为4.9/4.5/4.0倍。我们测算公司NAV为16.9元/股，公司合理价格为12.54元/股，对应市值为265.51亿元人民币，对应2022年8.09倍PE。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、公司介绍 1.1公司概况及发展历程 珠海华发实业股份有限公司（以下简称“华发股份”或“公司”）是一家从事房地产开发的企业。公司于1992年成立，早年与珠海经济特区一同迅速发展，2000年初确立了在珠海的房地产龙头地位。2012年公司实施“立足珠海，面向全国，开拓海外”的发展战略，在巩固珠海房地产企业龙头地位的基础上，踏上了全国化扩张的道路，并从单纯的住宅开发商向包括精品住宅、商业地产、旅游地产、土地一级开发、保障性住房在内的综合性地产商发展。2020-2021年公司已连续两年实现合约销售金额超千亿的业绩，并不断迭代升级旗下的“优+产品”体系，公司“中而美”的质地亮眼。 图表1：华发股份发展历程 华发股份的规模近十年实现了巨大飞跃，营收9年CAGR达30.9%，目前已形成“一核两翼”业务格局。公司营业总收入由2012年的45.4亿元持续增长至2021年的512.4亿元，2013年以来已经连续9年保持正增长，9年CAGR达30.9%。业务结构上，公司以房地产开发为主业，近年来积极推动多元化业务。目前已经形成“一核两翼”业务新格局：以住宅为“一核”，以商业运营、上下游产业链为“两翼”的业务结构。 图表2：华发股份历年营业总收入及同比 图表3：华发股份历年房地产开发收入及同比 “一核”方面，公司房地产业务为公司发展的主驱动力，区域上形成了“4+1”的全国化战略布局。公司始终坚持做中高端、体系化的房地产开发业务，其结转收入由2012年的44.2亿元增长至2021年的486.0亿元，9年CAGR达30.5%；房地产收入占总营收比重常年维持在95%附近，2021年占比为94.8%。区域布局上，截至2021年底，公司已经布局北京、上海、广州、深圳等内地近50座重要城市，形成了涵盖珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区与北京区域的“4+1”全国化战略布局，各区地产收入占比分别为23.7%/16.1%/36.0%/21.0%/3.0%。 “两翼”方面，公司非房收入持续提升，推动主业转型升级。其中商业板块方面，公司打造了“华发商都”等标杆商业品牌，2021年华发在珠海、太仓、威海、中山、武汉等城市的六大重点项目开业。上下游产业链方面，公司在营销、设计、文传、园林等职能公司全面提质增效的基础上，积极培育打造高端商业、文化品牌，并稳步开拓物业资管、大健康、长租公寓等业务领域，目前阅潮、华商百货和华发奥特美康体中心三大自营业务线已逐步成型，涵盖商业地产、品牌经营的产品生态体系逐渐成熟。整体看，公司其他业务收入从2012年的1.26亿元增长至2021年的26.42亿元，占总营收的比重较为稳定，2021年占比达5.2%。 图表4：华发股份历年营业收入构成 图表5：华发股份2021年房地产开发收入区域结构 1.2股权结构及控股股东介绍 1.2.1股权结构：地方国资控股，持股结构稳定 华发股份最大控股股东为珠海华发集团有限公司，集团与其一致行动人合计持有公司28.49%的股份。截至2022年3月31日，公司控股股东珠海华发集团有限公司（以下简称“华发集团”或“集团”）直接持有华发股份24.2%的股份，其一致行动人珠海华发综合发展有限公司持有华发股份4.29%的股份，合计持股占比28.49%。其余的前十大股东主要由投资基金、资产管理公司、社保基金等组成。 图表6：华发股份前十大股东股权结构图（截至2022年3月31日） 历史上公司股权结构变动较小，彰显大股东对公司经营的信心。公司重要股东的股权变动主要有2014年高管集体增持、2015年华发集团参与配股、2017年华发综合增持、2017年股权激励。除上述股东外，公司近十年前十大流通股东名单主要由投资基金、社保基金等组成，历年持股机构稍有变动，整体持股情况较为稳定。 图表7：华发股份股价及重要股东股权变动打点（2012.3-2022.7） 具体看华发集团持股变动，近十年集团持股比例稳中有进。华发集团2012年末持股比例为24.87%；2015年通过配股增持了公司2.44%的股份，同年华发物业管理、华发汽车销售进行了小规模减持；2016年集团子公司华发综合通过二级市场交易增持公司2.25%的股份。至2022Q1，华发集团合计持有28.49%的股份，持股比例十年提升了3.62pct。 图表8：华发集团历年直接、间接持有华发股份的股权占比情况 1.2.2控股股东介绍：珠海华发集团有限公司 华发集团由珠海市国资委绝对控股（92.13%）、广东省财政厅参股（7.87%），属于地方国企，拥有近40年的房地产开发经验。珠海华发集团有限公司组建于1980年，起步阶段抓住了珠海经济特区成立的发展契机，在上世纪80年代初打造了珠海最早的精品住宅海滨新村和银海新村。经过40余年的发展，集团已经从单一的区域型房地产企业发展成为以城市运营、房产开发、金融产业、实业投资为四大核心业务，以商贸服务、现代服务为两大配套业务（4+2）的创新驱动型综合性企业集团。集团连续6年跻身中国企业500强，2021年位列203名，并成功入选国务院国企改革“双百”企业。 华发集团控股8家上市公司，业务涵盖房地产开发、物业服务及多个实体产业。集团现控股“华发股份”“华发物业服务”“华金资本”“庄臣控股”“维业股份”“华灿光电”“光库科技”“迪信通”8家上市公司，以及“华冠科技”“华冠电容”2家新三板挂牌企业； 成功打造华发集团、华发股份、华发综合发展、华发投控4家“3A信用主体”。 图表9：华发集团股权结构图及业务展示（截至2021年12月31日） 华发集团近十年规模快速扩张，集团总资产、总营收9年CAGR分别达31.6%/40.2%。 集团2012年开始实施“转型升级、跨越发展”战略和“科技+”战略，过去十年集团总资产高速增长，2021年集团总资产达5774亿元。集团营业总收入增速整体维持在20%以上，2021年集团营业总收入达1419亿元。 集团近年房地产营收占比有所降低，多元化业务布局加强公司营收韧性。集团2021年主营收入中，大宗商品批发业务占比最大，达45.0%，其次为房地产业务，达40.5%； 建筑设计、物业服务、土地一级开发、代建业务分别占比2.6%/2.4%/1.3%/0.7%。从历史看，集团房地产收入占比由2017年的44.3%降至2021的40.5%。集团业务分布日趋多元，使得集团在2021年房地产下行环境下依然保持30.0%的营收增速，抗地产周期能力出众，能够以较强的姿态支持地产子公司在行业收缩环境下的生存与发展。 图表10：华发集团历年总资产规模及同比增速 图表11：华发集团历年营业收入及同比增速 图表12：华发集团2021年主营收入构成 华发集团迎来“再出发”的历史机遇，未来将积极推动业务转型升级。在深化国企改革、粤港澳大湾区规划落实、珠海及横琴自贸区加速发展等众多利好支持下，华发集团作为珠海市的龙头企业，未来将积极实施“科技+城市+金融+实业”战略转型，推进先进制造业和现代服务业深度融合，实现高质量发展，发展成为具有世界格局的科技、城市、金融、实业领先企业。 1.3公司管理层介绍 公司管理层人员加入华发集团时间较早，高管拥有丰富的公司及项目管理经验，有三位高管曾任职于珠海政府有关部门。董事局主席李光宁先生自1993年加入华发集团并出任助理总经理，2014年起任华发股份董事局主席；总裁陈茵女士早年积累了丰富的基层管理经验，于2015年起任公司总裁；郭凌勇先生是公司十字门中央商务区项目开发的主要负责人，于2016年起任公司执行副总裁；汤建军先生、俞卫国先生、张延先生曾任职于珠海市政府有关部门；许继莉女士曾任中国农业银行珠海市分行副行长、兴业银行珠海分行副行长。 图表13：华发股份管理层人员介绍 二、土储及拿地优势：在全国化扩张道路上的“中而美” 公司作为珠海龙头的同时，已经逐渐成为“中国华发”。本节将在2.1介绍公司土储优势带来的未来销售确定性；在2.2讨论公司近年拿地情况；在2.3通过研究公司结转毛利率、测算拿地毛利率，分析公司全国化扩张的优势。 2.1土地储备：质优量足，千亿销售规模确定性强 结论：公司土地储备质优量足，未来销售“量”、“价”确定性强。公司土储规划计容建面整体呈现增长态势，4年CAGR为8.0%，2021年面积达2098万方，覆盖合约销售面积4.47倍；结构上，公司土储集中于较高能级的城市，其布局一二线、珠三角及长三角三线合计占总土储86.8%。另外，克而瑞数据显示公司权益比较高，近五年销售金额口径权益比在70%附近波动。综合考虑，我们认为公司土储“量”、“价”确定性强，部分已经反映在过去销售数据上，其土储优势将持续推动未来销售及结转高增。 公司近年销售及结转金额增长迅速，销售额增速大幅领先TOP30均值。公司