资源型中药龙头，静待国企混改落地

品牌价值构筑高壁垒，资源禀赋出众的中药龙头。同仁堂品牌始创于1669年，至今已有300余年历史，是首批中华老字号企业。2020-2021年公司连续两年蝉联《胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首，品牌价值根植人心。公司为北京国资委下属企业，经营风格稳健，并且直接或间接持有同仁堂科技和同仁堂国药的股权，三家上市公司分别覆盖传统剂型、现代剂型、以及海外销售，形成有效的产业协同。作为传统中成药生产销售的百年老字号，公司旗下拥有800+产品文号、400+常年生产中成药品种，未来有望围绕品牌不断优化、拓宽产品矩阵，实现长远发展。 阵痛期已过，改革优化下重焕新生。公司收入来源为医药工业和医药商业两大板块，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等核心治疗领域。自2019年起，受到新旧产能替换、负面舆论事件、疫情扰动等因素影响，公司业绩有所波动，经过整顿及积极应对后，2 021年起实现业绩全面回升，其中工业板块中起支柱作用的心脑血管类产品收入增速重回20%以上。公司在2021年完成了核心管理团队调整，原公司总经理邸淑兵接任董事长，管理层实现平稳过渡，后续内部管理质量有望得到进一步提升。2022年正值国企改革三年行动计划收官之年，公司作为同仁堂集团的核心子公司，混改有望持续推进。 大品种龙头效应显著，安宫牛黄丸量价齐升。公司产品剂型丰富，但大品种龙头效应显著，2021年前五大品种占工业板块营收比重将近50%。安宫牛黄丸作为公司的核心品种，终端需求旺盛，位列中国城市零售药店终端心脑血管中成药销售额第一（2021年36.8亿元），近5年品类增速超30%。公司凭借强大品牌力和优质质量保障，占据60%以上市场份额，龙头地位稳固。由于上游资源供给受限叠加下游需求稳定增长，安宫牛黄丸价格处于持续上涨趋势，公司具备较强的定价权，提价传导顺利，未来安宫牛黄丸有望继续保持量价齐升。 营销体系革新，释放改革红利。公司自2020年启动新一轮营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，聚焦产品和渠道两大内核，一方面细化品种分类运作、围绕大品种和发展品种精准施策；另一方面缩减经销商层级、强化渠道掌控力。改革以来成效显著，销售效率大幅提升，存货周转天数与应收账款周转天数均显著下降。同时公司积极拥抱线上，加大线上线下联动营销，全渠道融合发展，持续深化品牌护城河。 盈利预测与投资建议：公司营销改革持续推进，工商业板块有望继续保持稳健增长，我们预计2022-2024年公司实现营业收入166、190、214亿元，同比增长14%、14%、13%；实现归母净利润15.26、18.24、21亿元，同比增长24%、19%、15%；对应2 022-2024年EPS分别为1.11、1.33、1.53。考虑到公司是较为稀缺的中药资源品企业，百年品牌构筑高壁垒，国企改革浪潮下有望迈入发展新阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化风险、国企改革进展不及预期的风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。 底蕴深厚的百年老字号 百年老字号，经营管理稳健 底蕴深厚的百年品牌中药。同仁堂品牌于1669年（清康熙八年）在北京由乐显扬创立，至今有352年历史，自1723年(清雍正元年)为清宫供御药。1992年，中国北京同仁堂（集团）公司成立并于2001年改制为国有独资公司，1997年旗下的同仁堂股份在上海上交所上市，2000年同仁堂科技在香港联交所上市，2013年同仁堂国药在香港联交所上市。 发展至今，同仁堂在传统中医药文化上不断创新突破，形成以创新制药工业为核心，以健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业为支撑的五大板块。 图表1：同仁堂发展历程 北京国资委控股，公司经营风格稳健。北京国资委通过同仁堂集团持股同仁堂股份52.45%，为实际控制人。同仁堂集团下属六大二级子集团，同仁堂股份下属子公司又分为商业零售、中成药制造、中药材种植养殖、保健品食品四大板块。集团三家子公司上市，分别是同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药。 图表2：同仁堂股份股权结构 阵痛期已过，业绩全面回升 阵痛期已过，业绩触底回升。在经历了新旧产能替换、负面舆论事件、疫情扰动等带来的短暂阵痛后，2021年公司业绩实现恢复性增长，收入端增长13.9%。负面舆论事件以及产能不足使得公司2019年首次出现营收和净利润下滑，此后公司开启全面提质增效工作，通过各项精细化管理措施，在促进营业收入增长的同时，有效管控成本。近两年净利润稳步提升，2020年、2021年增长率分别为4.7%、19.0%，随着新产能逐渐释放、疫情逐渐缓和，盈利能力有望持续回升。 图表3：2017-2021年公司营业收入（亿） 图表4：2017-2021年公司归母净利润（亿） 心脑血管类领衔增长，大品种龙头效应显著。医药工业和医药商业两大板块是公司的收入来源，2021年医药工业收入占比约为61%。按产品大类划分来看，心脑血管类产品贡献最大，收入占比约25%，2018-2021年间收入CAGR为8.4%；此外，补益类收入占10%、清热类占4%、妇科类占3%。公司产品矩阵丰富，拥有400+个常年生产中成药品种，27+种中成药产品剂型，但大品种龙头效应明显，2021年前五大品种系列合计营收41.16亿元，占工业板块收入的46.37%。 图表5：2017-2021年公司工商业板块收入和毛利率情况（亿；%） 图表6：2017-2021年各产品大类收入情况（亿元） 盈利能力稳定，费用控制力强。公司毛利率和净利率一直维持稳定，2017-2021年期间毛利率在46%-48%之间、净利率维持在11%-14%之间。2018-2021年，公司销售费用率逐年降低，主要原因是公司深入推进营销改革，创新营销推广模式，精准各渠道销售策略，市场管控力度得到进一步提升；管理费用表现平稳，费用率维持在10%左右。 图表7：2017-2021年公司毛利率和净利率（%） 图表8：2017-2021年公司期间费用率（%） 安宫牛黄绝对龙头，改革优化下焕发新动能 核心大单品安宫牛黄丸，公司龙头地位突出 安宫牛黄丸是久负盛名的治疗重症药物。安宫牛黄丸出自清代人吴瑭所著的《温病条辨》，由牛黄、犀角、麝香、黄连、黄芩、生栀子、朱砂、珍珠、冰片、明雄黄、郁金组成，与紫雪丹、至宝丹并称同仁堂“中药三宝”，主要用于高热昏迷、热入心包、痰迷心窍。米内网数据显示，公司的安宫牛黄丸是中国城市实体药店中成药第一大品种，2021年销售额高达23.08亿元。 图表9：安宫牛黄丸在急重症中的应用建议 图表10：2021年中国城市实体药店(含地级及以上城市)中成药最畅销品牌TOP20（销售额：亿元） 安宫牛黄丸双天然成分稀缺，同仁堂市占率稳居第一，品牌优势凸显。 安宫牛黄丸有多种规格，其中双天然安宫牛黄丸（天然牛黄+天然麝香）的批文较少。由于疗效明显好于非双天然安宫牛黄丸，双天然成分安宫牛黄丸需求强烈，目前仅有5家企业可以生产双天然成分的安宫牛黄丸。 从工艺来看，安宫牛黄丸是传统的原粉丸剂，涉及粉碎程度、方式、加蜜量、金衣包裹、蜂蜡厚度等细节，各生产厂家对安宫牛黄丸的生产有秘而不传的工艺，同仁堂对于安宫牛黄丸的制作工艺于2019年获得国家级非物质文化遗产代表性项目。得益于高品质原材料和优良工艺，同仁堂股份及科技公司的安宫牛黄丸销量稳健增长，米内网数据显示，2017-2021年同仁堂在城市实体药店终端合计销售规模复合增速约27%，2019年公司安宫牛黄丸市占率高达74.5%，是行业绝对龙头。 图表11：双天然安宫牛黄丸产品对比 图表12：城市实体药店安宫牛黄丸销售情况（亿元） 图表13：2019年安宫牛黄丸零售终端竞争格局 上游资源供给受限+下游需求稳定增长，驱动安宫牛黄量价齐升。由于资源稀少，我国对天然麝香实行定点保管制度，使用资格由国家审批，目前仅有13家企业可以使用天然麝香，同仁堂位列其中。近年来由于原料的稀缺以及资源量逐年减少，天然牛黄价格持续攀升，从2017年的21万元/公斤上升至如今的55万元/公斤，涨幅超160%。由于品牌深入人心，公司的安宫牛黄丸涨价传递至终端后涨价消化能力较强，提价得以顺利传导。需求端来看，安宫牛黄的销量有望伴随人口老龄化加速及消费者保健意愿增强，心脑血管等慢性疾病市场稳健扩容。 图表14：我国麝香资源减少情况 图表15：天然牛黄价格变动（万元/千克） 对比片仔癀和阿胶，安宫牛黄丸提价温和、坡长雪厚。阿胶自2006年开始进入快速上涨阶段，2006-2011年5年间价格上涨5倍，2008年销量首次出现下滑，2010年开始东阿阿胶收入增速明显放缓，此后进入总体需求相对稳定、涨价过快会引发缩量的阶段。而片仔癀由于其产品的独特性，先天竞争格局更优，存量消费者对价格接受度也更高。从2004至2021年片仔癀多次提价，国内零售价从125元增长至590元，累计提价幅度达372%，同时也实现了17年间营收复合增速22.5%的靓丽业绩。对比片仔癀和阿胶，安宫牛黄丸近20年来仅有3次提价，累计提价幅度146%，提价幅度远小于二者，提价空间仍然广阔。我们认为安宫牛黄丸由于具备一定的高端保健品消费属性，其提价逻辑与片仔癀更加类似，温和提价的同时保证销量稳健增长，仍有足够长的雪坡。 图表16：片仔癀价格变化对营业收入影响（元；百万） 图表17：东阿阿胶价格变化对营业收入影响（元/千克；百万） 图表18：同仁堂安宫牛黄丸提价历史（元） 营销改革进行时，线上线下双轮驱动 新一轮营销改革启动，四大事业部协同发展。公司持续探索优化营销工作，从2014年开始的品种梳理、因势导利安排营销计划，对主力品种和二三线发展品种分别制定了明确的品种策略，从2017年开始“以品种运作为核心，以终端工作为方向”，针对品种进行分类运作，加强对销售秩序和价格体系的管控，管理持续精细化。2020年公司启动新一轮的营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，加强协调运作促营销改革稳步推进。 图表19：同仁堂“4+2”营销改革具体内容 营销改革初见成效，销售效率提升。自2020年启动新一轮的营销改革以来，公司在渠道管理层面削减经销商层级，进一步加强对渠道终端的管控能力。改革以来公司销售及周转效率均有所提升，2021年人均销售产出150.3万元/人，同比增加11.8%。周转效率方面，存货周转天数明显回落，接近2017年低点；应收账款周转天数亦大幅缩短至36天。 图表20：2017-2021年公司销售人员及人员销售产出（万元/人） 图表21：2017-2021年公司存货周转和应收账款周转情况（天） 百年品牌与时俱进，线上+线上双渠道推进。公司目前以线下布局经销商渠道为主，结合不同地区需求线下开展中医义诊、用药咨询、脑中风筛查、蜜丸传统手工制作等线下活动，提升消费者购物体验。同时公司加大线上投放力度，与淘宝、京东等电商平台均有合作，2021年“双11”电商销售额超1.26亿，同比增长3841万。贯彻落实大品种五年广告实施方案，以喜马拉雅、蜻蜓FM、抖音等平台为依托面向不同受众群精准定投，从颜值包装、IP营销等入手，再造品牌年轻化营销，实现“场景化、多终端、多页面”的应用和展示。 图表22：同仁堂线上直播间营销 图表23：同仁堂打造“衍宗”和“白凤”IP形象 核心团队调整，国企改革有望提振活力 2022年是国企改革三年行动收官之年，有望看到更多改革措施落地。 2020年国资委颁布的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，方案提出要完善国资监管体制，深化混合所有制改革；健全市场化经营机制，提高国企核心竞争力。2021年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，完善体制机制，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。 我们认为，公司作为同仁堂集团的核心子公司，也将会是改革