证券研究报告·公司点评报告·自动化设备 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 绿的谐波（688017） 2022年中报点评：Q2单季收入同比+40%，利润端受非经常性因素扰动 2022年08月11日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱贝贝 执业证书：S0600520090001 zhubb@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 169.85 一年最低/最高价 73.17/198.51 市净率(倍) 10.90 流通A股市值(百万元) 15,610.91 总市值(百万元) 28,633.89 基础数据 每股净资产(元,LF) 15.58 资产负债率(%,LF) 10.58 总股本(百万股) 168.58 流通A股(百万股) 91.91 相关研究 《绿的谐波(688017)：2022年一季报点评：Q1业绩受疫情影响，订单充足仍看好全年快速增长》 2022-04-29 《绿的谐波(688017)：2021年报点评：业绩持续快速增长，看好国产谐波龙头产能加速释放》 2022-04-24 《绿的谐波(688017)：2021年业绩预告点评：业绩预告超市场预期，产能加速释放下2022有望持续高增》 2022-01-26 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 443 616 900 1,190 同比 105% 39% 46% 32% 归属母公司净利润（百万元） 189 236 351 475 同比 131% 25% 49% 35% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.57 1.96 2.92 3.94 P/E（现价&最新股本摊薄） 108.11 86.67 58.20 43.07 [Table_Summary] 投资要点 ◼ Q2单季收入同比+40%，归母净利润受非经常性因素扰动 公司2022H1实现营收2.43亿元（同比+32.3%），归母净利润0.92亿元（同比+9.9%），扣非归母净利润0.78亿元（同比+20.9%）。Q2单季度实现营收1.50亿元（同比+39.7%），归母净利润0.55亿元（同比+17.4%），扣非归母净利润0.51亿元（同比+26.85%）。在Q2疫情影响下，公司收入和扣非归母净利润同环比均较快增长。 2022H1销售毛利率51.0%（同比-0.5pct），基本维持稳定，而销售净利率37.8%（同比-7.7pct），主要原因系受到理财收益、政府补助等非经常性收益减少，股份支付费用及资产减值损失增加影响。期间费用率为10.2%（同比+2.7pct），其中管理（含研发）费用率13.8%（同比+2.9pct），去除股权激励费用&研发费用率提升影响后，管理费用率同比+0.3pct，基本保持稳定；销售费用率为1.0%（同比-0.6pct），主要系疫情影响下销售展览费用减少；财务费用率为-4.6%（同比+0.4pct）；2022年以来公司加大研发投入，2022H1研发支出达2148万元（同比+46.2%），研发费用率为8.8%（同比+0.8pct）。 截至2022H1末，公司经营性现金流量净额0.28亿元（同比-47.3%），主要系经营规模扩张，与生产研发相关的经营性现金流出增加所致。合同负债金额397万元（同比-42.6%），主要系预收款项减少所致。存货金额2.0亿元（同比+43.4%），主要系经营规模扩大，原材料储备及库存商品增多所致。 ◼ 谐波减速器：短期供不应求，人形机器人提供增量市场 需求端：若考虑人形机器人的增量需求，2022-2025年全球谐波减速器需求量分别为182/299/467/738万台。供给端：综合考虑哈默纳科、绿的谐波等品牌，2022-2025年全球机器人用谐波减速器产量将达137/179/204/236万台，与需求相比可得2022-2025年全球机器人用谐波减速器供需缺口分别为44.4/120.3/262.8/501.3万台。同时我们认为，在新冠疫情的催化下，“机器换人”的趋势有望加速，故谐波减速器行业短期内将持续供不应求，产能扩张下绿的谐波市场份额有望快速提升。 ◼ 新产品+新应用拓宽长期成长边界 公司目前主要下游仍为机器人，正逐步拓宽非机器人应用：① 机电一体化：主要是将伺服、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，以提升产品的综合性能。目前公司主要聚焦的下游为数控机床，我们预计2021-2025年国内数控机床用谐波减速器的市场规模CAGR=41%，将为谐波减速器市场再添增量。② 电液伺服：电液伺服系统是以液体作为动力传输介质的自动化控制设备，具有响应速度快、功率质量比值大及抗负载刚度大等特点，是移动机器人最理想的驱动设备。未来随着四足机器人逐步拉开产业化序幕，电液伺服未来可期。③E系列谐波减速器：通过对谐波齿形、啮合、热处理、密封结构等的全面优化，提升产品油脂防渗漏性并降低运转噪音，适用于半导体、医疗等高端领域。2021年公司已实现数控机床领域收入0.24亿元（同比+231.6%），医疗器械领域收入0.14亿元（同比+237.3%），在总收入中合计占比达8.5%，此外在半导体设备领域也有小批量出货，这些新产品和新领域的应用将进一步拓宽公司的长期成长边界。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到疫情对公司的影响，我们预计公司2022-2024年的归母净利润为2.36（下调12%）/3.51（下调10%）/4.75（下调8%）亿元，当前市值对应PE分别为87/58/43倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：行业景气度不及预期；新业务开展不及预期，竞争加剧毛利率下滑。 -48%-33%-18%-3%12%27%42%57%72%87%2021/8/112021/12/102022/4/102022/8/9绿的谐波沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 8 1. Q2单季收入同比+40%，归母净利润受非经常性因素扰动 公司2022H1实现营收2.43亿元（同比+32.3%），归母净利润0.92亿元（同比+9.9%），扣非归母净利润0.78亿元（同比+20.9%）。其中Q2单季度来看，实现营收1.50亿元（同比+39.7%），归母净利润0.55亿元（同比+17.4%），扣非归母净利润0.51亿元（同比+26.85%）。在Q2疫情影响下，公司收入和扣非归母净利润同环比均较快增长。 图1：2022H1实现营收2.43亿元，同比+32.3% 图2：2022H1公司归母净利润0.92亿元，同比+9.9% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 具体来看，2022H1公司销售毛利率为51.0%（同比-0.5pct），基本维持稳定，而2022H1销售净利率为37.8%（同比-7.7pct），主要原因系：①2022H1计提股权激励费用428万元，影响管理费用率约1.8pct；②2022H1政府补助较2021H1减少288.5万元，影响销售净利率约2.7pct；③2022H1理财收益较2021H1减少482.5万元，影响销售净利率约2.9pct；④2022H1公司计提资产减值损失595.3万元，较2021H1增加323.1万元，影响销售净利率约1.0pct。 期间费用率为10.2%（同比+2.7pct），其中管理（含研发）费用率13.8%（同比+2.9pct），去除股权激励费用&研发费用率提升影响后，管理费用率同比+0.3pct，基本保持稳定；销售费用率为1.0%（同比-0.6pct），主要系疫情影响下销售展览费用减少；财务费用率为-4.6%（同比+0.4pct）；2022年以来公司加大研发投入，2022H1研发费用支出达2148万元（同比+46.2%），研发费用率为8.8%（同比+0.8pct）。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 8 图3：2022H1公司毛利率51.0%，销售净利率37.8% 图4：2022H1公司期间费用率为10.2%，同比+2.7pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 现金流方面，截至2022H1末公司经营活动产生的现金流量净额为0.28亿元（同比-47.3%），主要系公司经营规模扩张，与生产研发相关的经营性现金流出增加所致。合同负债方面，截至2022H1末公司合同负债金额为397万元（同比-42.6%），主要系预收款项减少所致。存货方面，截至2022H1末公司存货金额为2.04亿元（同比+43.4%），主要系公司经营规模扩大，原材料储备及库存商品增多所致。 图5：截至2022H1末公司经营性活动现金流净额0.28亿元，同比-47.3% 图6：截至2022H1末公司合同负债为397万元，同比-42.6% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 谐波减速器：短期供不应求，人形机器人提供增量市场： 工业机器人、协作机器人为谐波减速器提供基础市场，人形机器人提供增量市场。①工业机器人：根据IFR预测，2020-2025年全球工业机器人销量CAGR=8%；②协作机器人：人机交互需求提升+资本涌入，市场规模加速膨胀，根据IFR预测2020- 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 8 2025年全球协作机器人销量CAGR=21%；③人形机器人：根据我们对目前产业形式的判断，保守预计至2025年人形机器人销量为50万台，与工业机器人相当。 按照一台工业机器人搭载3.5台，一台协作机器人搭载7台谐波减速器来计算，一台人形机器人搭载10台谐波减速器计算，则可得2022-2025年全球机器人用谐波减速器需求量将分别达182/299/467/738万台，CAGR=59.5%。再按照谐波减速器单价约2000元/台测算，则可得2022-2025年全球机器人用谐波减速器市场规模将分别达36.3/59.8/93.4/147.5亿元。 图7：考虑人形机器人需求，2025年全球谐波减速器市场空间有望达147.5亿元 数据来源：IFR，东吴证券研究所测算 短期内谐波减速器行业供不应求，产能扩张下绿的谐波市场份额有望提升。 （1）需求端：若不考虑人形机器人为谐波减速器带来的增量需求，2022-2025年全球谐波减速器需求量分别为182/199/217/238万台；若考虑人形机器人的增量需求，2022-2025年全球谐波减速器需求量分别为182/299/467/738万台。 （2）供给端：在测算全球机器人用谐波减速器供给时，我们将全球供应商简化为哈默纳科、绿的谐波（后简称“绿的”）和其它品牌。①哈默纳科是全球谐波减速器龙头，2018年约占60%以上的销量市场份额，根据其年报披露的扩产计划推算，2022-2025年哈默纳科机器人用谐波减速器产量预计分别为78/100/105/110万台，CAGR=12.0%；②绿的谐波作为国内谐波减速器龙头，自动化生产下产能提升迅速，我们预计其2022-2025年机器人用谐波减速器产量分别为35/50/65/85万台，CAGR=34.4%；③其它品牌如日本新宝等，我们假设其合计产量按照年均20%的复合增速增长。 综合考虑哈默纳科、绿的谐波和其它品牌，2022-2025年全球机器人用谐波减速器产量将达137/179/204/236万台，CAGR=19.9%。再与需求相比，若不考虑人形机 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 8 器人带来的增量需求，可得2022-2025年全球机器人用谐波减速器供需缺口分别为44.4/20.3/12.8/1.3万台。若考