下游行业高增+渗透率提升，扁线业务迎新机遇

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 精达股份（600577） 证券研究报告 2022年08月11日 投资评级 行业 电力设备/电网设备 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 6.64元 目标价格 9.1元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,995.78 流通A股股本(百万股) 1,995.78 A股总市值(百万元) 13,252.00 流通A股市值(百万元) 13,252.00 每股净资产(元) 2.24 资产负债率(%) 53.93 一年内最高/最低(元) 10.15/3.94 作者 孙潇雅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 下游行业高增+渗透率提升，扁线业务迎新机遇 扁线能提升电机效率且降低成本。受益于新能源汽车增长+扁线渗透率提升，且800V趋势下扁线PDIV、耐电晕要求提升，扁线加工费有望翻倍。 车用扁线：性能、经济性双提升，扁线电机加速渗透 扁线能提高电机效率、减少损耗，且帮助电机更好的散热。经济性方面，扁线电机体积小、重量轻，且端部短，可节约铜材，扁线电机能降低8-12%有效材料成本。此外，电机效率提升可降低损耗，进一步降低综合成本。 我们预计2022、2025年全球电动车销量980、2077万台，扁线电机渗透率分别为40%、80%，扁线需求量分别为3.7、16.6万吨，CAGR达65%，2022、2025年利润空间分别为2.9、13亿元。若龙头2025年40%市占率，扁线电机利润达5.2亿元。此外，光伏、充电桩也有一定利润空间。 产品特性：工艺、资金双壁垒，800V高压平台新机遇 扁线采用挤压工艺，采用单一坯料，仅需更换模具可生产各规格产品，但金属废料损失较大，且模具价格高昂、消耗量大。在涂漆环节，扁线绝缘漆膜需要多层多道涂覆，R角处绝缘漆涂覆困难，绝缘层容易分布不均匀。 原材料在电磁线总成本占比90%以上，由于应付、应收账款存在账期差，企业需要垫付大量原材料账款。精达2021年经营活动现金流出额为183亿元，其中用于原材料采购的金额为145亿，占比达79%，资金壁垒高。 高压工况下绝缘层容易被破坏，带电体的尖端附近易形成局部放电。外层绝缘漆还需满足耐电晕要求，以抑制局部放电对漆膜的破坏。高电压对扁线工艺要求提升，成本也提升，800V场景下扁线加工费有望翻倍。 精达优势：成本、资金优势，快速积累解决方案 从产线投资额看，精达万吨投资额1.11亿元，低于长城科技1.85亿元、金杯电工1.42亿元。通常模具寿命仅3-4个月，消耗量大，精达成立全资子公司安徽聚芯专门负责模具的生产和研发。在自制模具基础上，精达循环使用模具，进一步降低成本。资金方面，经营性现金流状况良好，资产负债率处于较低水平。 电磁线企业纷纷扩产扁线产能，精达有望在2022年率先达到4.5万吨产能。精达股份扁线扩产速度领先于其它企业，扩产规模大且速度快，有望快速积累客户、解决方案，成为扁线领域龙头企业。 盈利预测与估值 扁线之外，铝线、超导业务也有较大增长潜力。预计精达2022-2024年营收198、230.5、274.1亿元，同比增长8%、16%、19%；归母净利6.3、9.1、11.8亿元，同比增长15%、45%、30%。考虑精达业绩增速，以及同类型公司估值水平，给予2023年PE 20x，对应股价9.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响、新能源车销量不及预期、新产品研发不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、汇率波动风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 12,446.90 18,329.78 19,794.33 23,048.51 27,411.60 增长率(%) 3.75 47.26 7.99 16.44 18.93 EBITDA(百万元) 988.53 1,262.02 1,259.81 1,670.66 2,068.81 净利润(百万元) 418.90 549.14 630.00 910.58 1,179.77 增长率(%) (4.29) 31.09 14.72 44.54 29.56 EPS(元/股) 0.21 0.28 0.32 0.46 0.59 市盈率(P/E) 31.16 23.77 20.72 14.33 11.06 市净率(P/B) 3.41 2.93 2.63 2.30 1.97 市销率(P/S) 1.05 0.71 0.66 0.57 0.48 EV/EBITDA 6.45 12.85 11.04 8.56 6.76 资料来源：wind，天风证券研究所 -55%-46%-37%-28%-19%-10%-1%8%2021-082021-122022-042022-08精达股份沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 引言 ................................................................................................................................................. 4 2. 车用扁线：性能、经济性双提升，扁线电机加速渗透 ......................................................... 4 2.1. 性能提升：高能效、低损耗，温度性能更优 ....................................................................... 4 2.2. 经济性：省铜材、体积减小，效率提升进一步降低综合成本 ....................................... 6 2.3. 2021年起扁线渗透率加速提升，看2025年行业利润空间有望达到13亿元 ......... 7 3. 产品特性：工艺、资金双壁垒，800V高压平台新机遇 ....................................................... 9 3.1. 工艺壁垒：模具性能要求提升、R角绝缘涂覆工序复杂 ................................................. 9 3.2. 资金壁垒：原材料采购占用大量营运资金，且铜价目前处于高位 ........................... 11 3.3. 800V平台成新趋势，高压扁线加工费有望翻倍 ............................................................... 12 4. 精达优势：成本、资金优势，快速积累解决方案 ................................................................ 13 4.1. 成本：吨投资额低于同行，向上游布局关键零部件 ....................................................... 13 4.2. 资金：经营性现金流状况良好，资产负债率处于较低水平 ......................................... 14 4.3. 规模优势，快速积累不同解决方案 ....................................................................................... 14 4.4. 扁线之外，铝线、特导也有望成为增长点 .......................................................................... 15 5. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 18 5.1. 预计2022-2024年营收分别为198、230.5、274.1亿元，同比增长8%、16%、19%。；归母净利6.3、9.1、11.8亿元，同增15%、45%、30% ............................................................. 18 5.2. 给予2023年PE 20x，给予“买入”评级 ........................................................................... 19 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 20 图表目录 图1：电磁线上下游领域 ............................................................................................................................... 4 图2：电磁线分类 ............................................................................................................................................. 4 图3：中国2015年电磁线主要应用领域市场结构（%） .................................................................. 5 图4：2016-2020年中国电磁线需求量（万吨）................................................................................. 5 图5：圆线/扁线填充示意图 ........................................................................................................................ 5 图6：特斯拉国产电机定子绕组 ................................................................................................................. 5 图7：电机效率map图 ................................................................................................................................. 6 图8：扁线/圆线电机端部示意图 ......................................................................................................