产能扩张+下游渗透率提升，国产龙头迎新一轮发展机遇

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 再升科技（603601） 证券研究报告 2021年12月27日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 12.2元 目标价格 15.3元 基本数据 A股总股本(百万股) 724.92 流通A股股本(百万股) 724.92 A股总市值(百万元) 8,844.04 流通A股市值(百万元) 8,844.04 每股净资产(元) 2.64 资产负债率(%) 31.69 一年内最高/最低(元) 14.21/10.78 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 武慧东 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 产能扩张+下游渗透率提升，国产龙头迎新一轮发展机遇 再升科技：“干净空气”及“高效节能”领域国产龙头 再升科技是国内微纤维玻璃棉及制品龙头，业务横跨“干净空气”和“高效节能”两个领域。公司核心竞争力在于：1）研发实力过硬，是全球唯一能够同时生产“玻纤滤料、低阻熔喷滤料和高效PTFE膜”三大主要空气过滤材料的厂商，产品通过国外多项认证；2）公司已打通“微纤维玻璃棉-滤纸-设备”全产业链，成本优势突出，通过渠道互联进行品牌导入。我们看好下游中长期需求前景，干净空气领域受益于工业洁净室建设、畜牧业猪舍新风及民用新风系统渗透率提升，高效节能领域受益于绿色低碳发展推广。短期来看，2022年猪周期向上开启、冷链物流建设，出口好转等积极因素催化下，叠加公司新增产能释放，公司有望迎新一轮快速增长期。 干净空气：工业洁净室需求旺盛，民用新风渗透率有望提升 公司干净空气业务收入占比约70%，干净空气B端主要是工业洁净室建设，预计2025年洁净室行业规模有望达2056亿，未来5年复合增速9.4%，我们测算对应新增滤纸需求37亿元，同时存量更换需求达66亿元，其中半导体、面板行业是主要发力点。公司已成为中芯国际、京东方等头部企业的供应商，未来半导体/面板行业产线建设有望带来10/15.7亿滤纸需求。22年生猪养殖上行周期有望开启，畜牧业过滤器、过滤材料需求或将回暖，公司已与头部猪企实现合作，过滤设备长期市场空间高达368亿元，生猪养殖规模集中度的提升有望开启畜牧业干净空气新时代。C端以民用新风系统为主，预计21年单体式/中央式新风系统市场空间高达238/150亿元，政策强化+消费升级有望持续驱动民用新风渗透率提升。 高效节能：绿色低碳发展是长期趋势，新蓝海前景可期 高效节能板块目前以VIP芯材和AGM隔板销售为主，公司是国内最早生产VIP芯材的企业之一，规模、技术、成本优势兼备，下游来看：1）主要领域冰箱冰柜渗透率不到3%，政策驱动渗透率加速提升；2）疫情背景下，疫苗出口带动冷藏箱需求激增；3）中长期建筑保温、冷链物流中逐步替代传统材料，空间广阔。AGM隔板主要应用于铅酸蓄电池，在电动自行车、汽车启停系统等领域应用仍较为广泛，市场空间约70亿元，公司以海外客户为主，国内主流电池厂已陆续开拓，未来收入有望保持平稳增长。 目标价14.88元，首次覆盖给予“买入”评级 21年受下游生猪养殖行业低迷，海运运力不足、口罩等业务销售下滑等不利因素影响，业绩阶段性承压，22年不利因素影响将减弱，同时公司新增5万吨高性能玻璃纤维棉和8000吨滤纸项目有望陆续投产，新一轮增长可期。预计21-23年净利润2.6/3.5/4.5亿元，参考可比公司估值，认可给予公司22年31倍目标PE，目标价14.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求释放、产能落地不及预期，海运费高、运力紧张情况延续，测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,252.19 1,884.23 1,831.52 2,362.06 3,058.62 增长率(%) 15.72 50.47 (2.80) 28.97 29.49 EBITDA(百万元) 318.28 615.16 385.04 496.25 627.91 净利润(百万元) 170.94 359.68 257.54 345.47 450.71 增长率(%) 7.54 110.41 (28.40) 34.14 30.46 EPS(元/股) 0.24 0.50 0.36 0.48 0.62 市盈率(P/E) 51.74 24.59 34.34 25.60 19.62 市净率(P/B) 6.21 4.86 4.43 4.01 3.57 市销率(P/S) 7.06 4.69 4.83 3.74 2.89 EV/EBITDA 16.76 15.77 22.26 17.01 13.43 资料来源：Wind，天风证券研究所 -19%-7%5%17%29%41%53%2020-122021-042021-08再升科技化学制品沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 再升科技：“干净空气”及“高效节能”领域国产龙头 ..................................................... 5 1.1. 过去十年收入/利润增长稳健，未来有望开启新一轮增长 .............................................. 7 1.2. 研发实力支撑产品创新，“原棉-滤纸-设备”产业链一体化发展 ........................... 10 2. 干净空气：工业洁净室需求旺盛，民用新风渗透率有望提升 ........................................... 14 2.1. 半导体、面板产能建设带动洁净室需求提升，畜牧业新风逐渐放量 ....................... 14 2.2. 2022年生猪养殖上行周期开启有望带动畜牧业新风需求放量 .................................... 17 2.3. C端：政策强化新风需求，民用渗透率提升空间大 ......................................................... 19 3. 高效节能：绿色低碳发展是长期趋势，新蓝海前景可期 ................................................... 23 3.1. VIP芯材：传统冰箱冰柜领域需求持续增长，冷链物流贡献新增量 ......................... 23 3.2. AGM隔板：铅酸蓄电池使用广泛，市场需求仍在 ........................................................... 28 4. 盈利预测及核心假设 .................................................................................................................. 32 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 33 图表目录 图1：再升科技发展沿革 ............................................................................................................................... 5 图2：再升科技股权结构图（截止2021三季报） .............................................................................. 5 图3：再升科技主要持股公司（截止2021年12月1日） ............................................................. 6 图4：2011-2020年公司过滤材料产量、销量及增长率 ................................................................... 8 图5：2011-2020年公司保温材料产量、销量及增长率 ................................................................... 8 图6：2011-3Q2021期间公司营业收入及增速 .................................................................................... 8 图7：2011-3Q2021期间公司归母净利润及增速 ............................................................................... 8 图8：公司各业务收入占比 .......................................................................................................................... 9 图9：公司各业务毛利占比 .......................................................................................................................... 9 图10：公司整体及各业务毛利率 .............................................................................................................. 9 图11：2011-2020年公司分地区收入占比 ............................................................................................ 9 图12：2011-2020年公司分地区毛利率 ................................................................................................. 9 图13：再升科技产业链一体化示意图 ................................................................................................... 10 图14：2015-2020年公司研发费用及研发费用率 ...........................................