深度报告：节能蓝海，轻量飞驰

豪美新材：双碳目标践行者 豪美新材，成立于2004年，2020年于深交所上市，主营业务包括建筑铝型材、一般工业铝材、汽车轻量化铝型材、系统门窗等。2021年公司铝型材产量25.0万吨，同比+44.92%，铝型材销量24.6万吨，同比+41.78%。2021年营收56亿元，同比+63%，归母净利1.39亿元，同比+34%。 子公司贝克洛系统门窗：共享建筑节能大时代 系统门窗是建筑铝型材下游应用领域之一，当前国内渗透率（5%）远低于欧洲（70%）。 系统门窗产品符合低碳节能、消费升级的发展趋势。 系统门窗：渠道下沉+信息化建设赋能。2021年公司系统门窗业务营收3.02亿，同比+17.06%。2022H1系统门窗业务工程中标量44.86万平方米，同比增长86.77%，其中Q2中标39.65万平方米，同比大幅增长156.47%。贝克洛是公司系统门窗业务运营主体（全资子公司），2021年贝克洛营收3.24亿元，同比+31.4%。2B端产品力强，覆盖头部房企，如万科、保利、招商、中海等，2C端加速渠道推进、信息化建设，目前华南以外区域布局逐步完善，业务向全国辐射。 汽车轻量化：先发优势+技术优势突出 铝合金在汽车轻量化领域扮演关键角色，汽车每应用1kg铝材，可获得2kg减重效果。 横纵向对比，我国单车铝用量仍有大幅提升空间，2020年北美非纯电动汽车、纯电动汽车单车铝用量分别高出我国49%以及85%。同时，工信部提出2025年、2030年我国汽车单车用铝目标分别达250kg、350kg。新能源汽车轻量化需求迫切，2021-2022H1我国新能源车渗透率迅速提升。 公司积极推动产品技术创新，公司拥有汽车轻量化研发中心，研发技术团队共计240余人，是国内少数能批量加工车用7系铝挤压合金的企业，达到了国际先进水平。截至2021年末，公司在汽车轻量化领域取得超过170个定点项目，其中量产项目70余个，覆盖包括奔驰、本田、比亚迪、小鹏等28个汽车品牌推出的140多款车型，向约30家汽车零部件一级供应商提供铝合金材料和部件。2021年，公司多款车型的防撞梁或电池托架产品进入量产期。公司汽车轻量化业务迎来高速增长，2016-2021年汽车轻量化铝型材收入从0.46亿元大幅增长至4.45亿元，5年CAGR为57.4%，其中2021年销售收入约4.45亿元，同比增长164%。 产能扩张，精美复产 IPO募投项目全部建成投产，截至2021年末，公司产能达30.58万吨，同比+67.1%，2017-2021年产能CAGR达29.1%。2022年公司发行可转债扩产3.3万吨高端工业铝型材+60万平高端节能系统门窗幕墙生产基地。精美特材有序复工复产，截至2022年7月，公司已恢复10条熔铸生产线中的5条，恢复产能10万吨/年。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为70.47、86.58、101.49亿元，归母净利分别为1.62、3.16、3.78亿元，对应PE分别为22、11、9倍。公司基于铝型材的技术优势、成本优势，积极开拓汽车轻量化、系统门窗等第二曲线。我们看好成长前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；贸易摩擦风险；应收账款较高的风险；市场变化的风险；子公司经营风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1豪美新材：双碳目标践行者 1.1公司简介 广东豪美新材股份有限公司，成立于2004年，总部位于广东清远，2020年5月于深交所上市，是集专业研发、制造、销售于一体的大型铝型材制造商，已形成从熔铸、模具设计与制造、挤压到深加工以及下游系统门窗的铝基新材料产业链，近年来聚焦汽车轻量化材料、系统门窗业务拓展，2022年发行可转债募资8.24亿元，用于扩产高端工业铝型材产品、高端节能系统门窗基地建设、营销中心等项目及补流。公司拥有2个生产基地，均位于广东清远高新区，本部基地主要定位建筑铝型材，精美特材主要生产工业铝型材、汽车轻量化铝型材。 图1：公司历史沿革 主营业务方面，公司主营业务包括3大板块：①铝型材（包括建筑用铝型材、工业用铝型材、汽车轻量化铝型材）、②系统门窗、③门窗幕墙安装。近两年，公司重点布局汽车轻量化、系统门窗，2021年均取得快速增长。 技术研发方面，公司在铝型材领域拥有国家认定企业技术中心、国家认可CNAS实验室等研发平台，在汽车轻量化领域建立了轻质高强铝合金材料适配系统和数据信息库，在系统门窗子公司贝克洛建立了系统门窗技术应用中心及门窗研发与检测基地。截至2021年底，公司共获得33项发明专利，253项实用新型专利。 行业影响力方面，在建筑用铝型材领域，公司是广州塔、深圳平安金融中心、上海环球金融中心等超高建筑的铝材供应商；汽车轻量化领域，公司已经成功进入奔驰、宝马、比亚迪、小鹏、蔚来等知名汽车品牌的供应体系；系统门窗领域，贝克洛产品在国内多个标志性项目中应用，如广州保利天悦、珠海格力海岸、上海星河湾等，2022年地产TOP500房企系统门窗首选率为9%，排名第4；工业用铝型材领域，公司下游客户包括中集集团、富华机械、志特新材等。 图2：公司主要产品及其应用场景 图3：公司部分技术研发中心 图4：公司部分已进入的汽车品牌供应体系 2018年环保政策影响下，我国铝材产量大幅度下降，2021年恢复至6105.2万吨，同比+5.6%。从铝材种类结构情况来看，铝挤压材、铝板带材、铝箔材的产量占比分别为49.3%、29.9%和10.2%。公司铝型材市占率呈现提升趋势，2018年公司铝型材产量13.96万吨，国内市占率仅为0.71%，2021年全国铝型材产量2059万吨，公司铝型材产量24.99万吨，同比+44.9%，国内市占率约1.21%。 同行包括中国忠旺、兴发铝业、亚太科技、闽发铝业、和胜股份等。 表1：2021年主要公司铝型材市占率 图5：我们测算2021年公司铝型材市占率约1.21% 图6：2014-2021年我国铝材产量（万吨）及yoy 图7：2021年中国各类铝材产量占比 1.2股权架构 截至2022年5月24日，公司控股股东为清远市豪美投资控股集团有限公司（简称豪美控股），持股38.12%，公司实控人及一致行动人为董卫峰先生、董卫东先生以及李雪琴女士，合计持股63.34%。其中，董卫峰、董卫东（兄弟关系）分别持股豪美控股50%股权，李雪琴（与董卫东系配偶关系）通过南金贸易持股25.22%。董卫峰先生同时担任公司董事长、总经理及董事，李雪琴担任副董事长、董事。2022年5月董卫东先生通过增持，个人直接持股0.37%。 公司拥有4家控股子公司，分别为贝克洛（100%控股）、精美特材（100%控股）、佛山禧德新材、豪美研究院（控股51%），以及3家孙公司。其中，贝洛克是国内门窗行业领跑者，所采用的材料、部件全部由贝克洛研发、设计，委托知名企业进行代加工，进行材料性能检验，是国内唯一全封闭的系统门窗品牌。 图8：公司股权架构（截至2022年5月24日） 1.3财务简析 2014-2021年营收从20.11亿增至56亿元，CAGR为15.75%。2021年营收同比+63%，主因IPO募投产能投产，公司产销扩大及原材料提价、产品涨价。 2021年公司铝型材产量25.0万吨，同比+44.92%，铝型材销量24.6万吨，同比+41.78%。2014-2021年归母净利从0.75亿增至1.39亿元，CAGR为9.21%。 2021年归母净利1.39亿元，同比+34%，利润增速低于营收主因2021年铝锭年均价较2020年+33.60%，毛利率受原材料涨价影响下滑。 图9：2014-2021年公司营收及增速 图10：2014-2021年公司归母净利及增速 建筑铝型材占比下降，汽车轻量化铝型材加速发展。公司铝合金型材分为建筑用铝型材、一般工业用铝型材、汽车轻量化铝型材，2021年建筑用铝型材实现收入20.85亿元（在总收入占比43%，同比+56%），一般工业用铝材20.29亿元（占比39%，同比+75%）、汽车轻量化铝型材4.45亿元（占比8%，同比+164%）。 建筑用铝型材应用包括门窗、幕墙等，是最常见的材料之一，收入占比从2016年的63.65%下降到2021年的42.88%，预计公司结构不断优化，建筑用铝型材比例将呈现继续下降趋势。此外，2021年系统门窗销售3.02亿元（占比5.4%，同比+17%），门窗幕墙安装2.6亿元（占比4.6%，同比+17%）。 盈利能力方面，2021年，建筑用铝型材毛利率为13.16%，一般工业用铝材（7.07%）、汽车轻量化铝型材（16.51%）、系统门窗销售（31.43%）、门窗幕墙安装业务（13.6%），系统门窗销售、汽车轻量化等高附加值业务的毛利率高于整体。 公司铝型材业务主营业务成本中，直接材料成本占比超80%，其中主要为铝锭。公司定价方式为“铝锭价格+加工费”，加工费受材质、深加工程度、辅料、销售模式、市场竞争等多因素影响，工序越多、合金难度越高，加工费越高。如果遇到下游需求减弱，上游价格大涨，铝型材行业竞争会加剧、转嫁能力减弱，从变化趋势看，建筑用铝型材符合这一特征，近几年毛利率逐年下降，从2016年的19.53%下降到2021年的13.16%，但比工业铝型材多出电泳、喷涂等工序，因此毛利率水平居中。工业用铝型材毛利率最低，工业用铝大部分不需要表面处理，加工费最低。汽车轻量化业务加工费最高（在铝型材业务中），对应更高的技术加工水平。 2021年3项业务单位加工费分别为（万元/吨）：0.63（建筑）、0.24（工业）、0.96（汽车轻量化）。同时，公司还受欧盟反倾销的负面影响，2016-2019年期间，公司海外营收占比约为20-25%，到2021年仅为10.5%。系统门窗功能属性、品牌属性兼备，不同品牌之间产品存在明显的差异性，因此议价能力较强、毛利率在公司内部最高。 费用率方面，随着公司生产经营规模的不断扩大，期间费用率从2017年的12.58%下降至2021年的8.77%（2021年运输费科目调整）。其中，财务费用率从2016年的2.93%下降到2021年的1.27%。负债方面，公司资产负债率维持稳定，2014-2021年资产负债率基本维持在55%左右。公司短期负债提升较快，长期负债维持低水平。2014-2021年公司短期负债从10.87亿元增至26.24亿元，2021年同比+54.08%，其中，短期借款增加主因产销量增加，导致银行借款增加； 应付票据增加主因购买材料开具的银行承兑汇票增加；其他流动负债增加主因公司将部分银行已背书未到期的银行承兑汇票调整至其他流动负债。2015-2017年，公司非流动负债由1.38亿元增至3.09亿元，主因长期借款增加及政府补助形成的递延收益增多，后逐步下降至2021年的1.82亿元。研发方面，保持高投入。 公司不断加大对汽车轻量化、系统门窗以及高端工业材的研发投入，研发费用率基本稳定在3%以上。 图11：2016-2021年公司营收结构（亿元） 图12：2016-2021年公司各业务板块毛利率情况 图13：2016-2021年公司毛利率、净利率变化 图14：2016-2021年公司期间费用率情况 公司所得税率稳中有降。2014-2017年，公司所得税率维持在11%左右。 2018年以后，公司子公司科建装饰、豪美新材、贝克洛、精美特材相继被认定为高新技术企业，享受高新技术企业企业所得税优惠税率，公司所得税率进一步下降至8%左右。2021年，公司研发费用大幅提高，研发加计扣除大幅增加，导致所得税费用同比-105.94%。 图15：公司所得税占利润总额比重 图16：公司资产负债率和总资产周转率情况 图17：公司短期负债和长期负债情况 上游账期短、下游账期长，同时叠加原材料价格上涨，因此公司对营运资金的需求较强。2020年上市募集资金总额6.37亿元，2022年发行可转债募集资金8.24亿元，其中补流的资金分别