主标题微软雅黑加粗44px——副标题微软雅黑28px1固收类产品2022年3季度观察——求稳情绪退散但仍在，维持信用策略择机介入含权产品苏畅研究院资本市场研究员suchang9898@cmbchina.com刘东亮资本市场研究所所长liudongliang@cmbchina.com2022年08月01日 2一、市场回顾与展望：境内外驱动主轴分化，境内股债优于境外目录二、固收类产品回顾：定开略优于开放式，短端品种优势减弱三、产品配置展望：纯债策略重于风格，固收+优先行业配置策略 1.市场回顾：境外股债双杀，境内股弱债平、风格分化境外市场方面，市场呈现“股债双杀”格局，黄金震荡，美元走强。上半年，市场的交易主线集中于美国通胀不断走高、美联储的货币政策超预期紧缩，以及地缘政治冲突（俄乌战争）加剧了能源价格上涨。美股在货币政策超预期紧缩以及未来经济预期转弱的影响下，3大股指跌幅较大；美债在货币政策收紧的推动下，10Y利率上半年上行幅度达到近200个BP，同时带动了美元的上涨；黄金则受到多（通胀上行、地缘政治冲突）空（美国货币政策紧缩、美元上涨）因素影响，冲高回落。境内市场方面，市场呈现“股弱债平”和“风格分化”格局，人民币汇率有所下行。上半年，市场的交易主线集中于经济下行叠加疫情冲击、稳增长政策持续加码，海外风险（美联储紧缩、地缘政治冲突）。A股同时面临经济下行叠加疫情冲击和海外风险的影响，市场整体下行。风格分化特征持续，受益于稳增长政策出台和大宗能源涨价，金融和周期风格今年表现较好，而估值偏高且受下游需求萎靡影响较大的成长和消费风格在今年表现较差。中债利率不同期限有所分化，10Y利率基本持平，主要因上半年宽信用效果不佳，实体融资需求仍处在疲弱状态，尚未出现触底回升的现象，仍处于宽信用的初级阶段，而1Y利率受偏松货币政策的影响下行24bp。人民币汇率由于中美利差倒挂和美元走强的影响，出现了一定幅度的贬值。 2.展望：境内股债优于境外，境内权益盈亏比优于固收下半年境内外大类资产的驱动主轴有明显分化，海外资产波动将围绕以美国为代表的“滞胀”以及主要央行的应对来展开，境内资产波动将围绕居民、企业能否走出资产负债表负反馈循环来展开。海外“滞胀”环境对股债资产而言均是显著不利的。若美联储的“硬加息”在下半年继续，市场对利率飙升的定价尚未充分，股债双杀的局面还会持续一段时间同时，若下半年美联储加息力度放缓，海外大类资产的波动率预计也将有所降低。中国居民和企业结束资产负债表收缩的力度和速度将决定境内股、债资产的收益回报对比。国债利率上行幅度视乎稳增长效果而定，固收类资产的预期收益可能低于上半年；国内权益资产下半年的预期收益将得到改善，宏观流动性的充裕有利于提振股市微观流动性，但实现趋势性转牛的条件仍不充分，尚需要企业中长期信贷增速回升，来对经营业绩拐点来进行确认。资料来源：WIND，招商银行研究院A股、港股表现强于美股美债利率大幅上行 5一、市场回顾与展望：境内外驱动主轴分化，境内股债优于境外目录二、固收类产品回顾：定开略优于开放式，短端品种优势减弱三、产品配置展望：纯债策略重于风格，固收+优先行业配置策略 1.产品整体回顾：定开略优于开放式，短端品种优势减弱1）货基可投债券指数和同业存单指数在二季度的优势较一季度有所下降。2）中短期限债券指数收益率与长期限债券指数差异不大，但较上季度业绩优势有所减弱。从中债-总财富不同期限指数看，长期10年以上>短期1-3年>中期3-5年和5-7年。3）信用债指数、尤其是高等级企业债和强周期债指数上季度业绩表现优于利率债指数。中债指数涨跌幅0.80 1.81 0.73 0.76 1.69 0.81 1.38 1.23 0.32 0.93 0.79 0.78 0.83 0.80 1.81 0.48 1.02 0.95 0.98 1.43 1.91 1.42 1.48 2.68 1.39 2.58 2.29 (1.92)1.50 1.46 1.38 1.41 1.45 1.91 1.06 1.40 1.45 1.52 (3.00) (2.00) (1.00) - 1.00 2.00 3.00季度指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅资料来源：WIND，招商银行研究院 1.产品整体回顾：定开略优于开放式，短端品种优势减弱固收类公募基金指数涨跌幅差异不大，定开债基表现略优。含权类基金及权益基金在二季度有所表现，涨幅均超过市场平均水平（万得全A），但整体来看，含权类的固收基金要收复年内负收益，产品间的差异可能会较大。中债基金指数及万得全A涨跌幅5.10 8.37 (1.99)4.51 6.35 9.24 7.04 2.39 (11.39)(15.01)(8.61)(13.60)(11.22)(10.33)(9.58)(2.73) (20.00) (15.00) (10.00) (5.00) - 5.00 10.00 15.00季度指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅资料来源：WIND，招商银行研究院 2.基金池产品回顾分析-中长期纯债型公募基金风险收益回顾：在优选基金池产品中产品类型上，由于仍然处于宽货币的环境中，短端利率相对稳定，宽信用效果二季度效果不佳，长端变化不大，二季度短债基金业绩和波动水平均优于中长期纯债基金。风格上，带有进攻属性的“弹性收益”和“攻守兼备“的风险收益表现近期占优。策略上，带有兼顾交易和票息积累的“平衡策略”以及“信用精选”策略的纯债基金风险收益表现近期占优。资料来源：WIND，招商银行研究院优选基金池风险收益回顾标签分类标签名称近3月回报今年以来回报近1年回报近3年回报基金经理任职以来年化回报近三个月-最大回撤今年以来-最大回撤近1年-最大回撤近3年-最大回撤弹性收益1.05 1.88 4.40 14.20 4.82 -0.22 -0.41 -0.41 -1.69 攻守兼备1.05 2.04 4.31 13.03 4.22 -0.15 -0.25 -0.26 -1.29 稳健收益0.81 1.74 3.57 12.61 3.79 -0.09 -0.12 -0.13 -0.84 信用精选1.01 1.94 4.24 13.65 4.55 -0.21 -0.32 -0.33 -1.52 平衡策略1.13 2.10 4.42 13.52 4.64 -0.19 -0.39 -0.39 -1.35 交易策略0.92 1.92 4.36 12.30 4.20 -0.08 -0.14 -0.14 -1.14 防御策略0.84 1.76 3.57 11.25 3.62 -0.05 -0.10 -0.11 -0.63 短期纯债型基金1.03 1.92 4.20 14.24 4.30 -0.18 -0.32 -0.32 -1.48 中长期纯债型基金0.97 1.91 4.10 12.84 4.24 -0.14 -0.23 -0.24 -1.19 风格策略产品类型 3.基金池产品回顾分析-固收+公募基金资料来源：WIND，招商银行研究院优选基金池风险收益回顾风险收益回顾：在优选基金池产品中产品类型上，1）一级债基由于转债整体波动低于股票，且基本没有权益敞口，在所有固收+中表现最优，平均为正收益；2）二级债基和偏债混合基金平均为-1.7%左右，约1/4的产品今年以来业绩经过二季度反弹后已回正；3）可转债基金今年以来的业绩坑较其他固收+更深，但近三个月的反弹力度较大，平均为10%。风格上，“弹性收益”含权仓位更高，较其他波动更大、反弹时收益更高，“攻守兼备”则在收益和回撤上都相对较好。策略上，1）行业配置策略方面，权益结构性行情下行业配置结构不同引发业绩差异。四个策略的平均含权仓位差异不大，在20-30%之间，但“核心+卫星”业绩最优，反弹时力度最大，而回撤上也贴近平均，“均衡”策略相对稳健，板块集中度较高的“灵活进攻“和”中期偏好稳定”策略中，具有轮动特点的“灵活进攻“略优于后者。2）股债配置策略方面，在股债两类资产间进行仓位择时的产品业绩更优、波动更大。有仓位管理特征的”动态配置型”业绩优于淡化择时的“alpha型”。标签分类标签名称近3月回报今年以来回报近1年回报近3年回报基金经理任职以来年化回报近三个月-最大回撤今年以来-最大回撤近1年-最大回撤近3年-最大回撤可转债平均仓位股票平均仓位可转债+权益仓位弹性收益3.28 -2.49 5.31 40.45 8.91 -2.91 -8.34 -8.36 -8.55 29.87 15.35 45.22 攻守兼备1.97 -1.00 2.34 25.04 7.32 -1.55 -4.41 -4.57 -4.71 6.76 14.03 20.79 稳健收益1.47 -1.63 0.94 29.52 6.97 -1.89 -4.82 -4.91 -4.97 1.04 20.49 21.53 核心+卫星2.31 -1.60 2.14 27.90 8.22 -2.19 -5.71 -5.88 -5.88 5.61 20.62 26.23 均衡1.53 -1.06 2.60 30.14 6.88 -1.69 -4.26 -4.27 -4.29 7.03 17.33 24.36 灵活进攻1.86 -1.79 2.57 32.39 7.93 -2.01 -5.88 -6.11 -6.23 9.38 19.33 28.71 中期偏好稳定1.80 -2.45 0.40 29.38 7.98 -1.68 -5.53 -5.65 -5.76 6.73 17.12 23.85 alpha型1.77 -1.38 1.68 28.38 7.60 -1.66 -4.62 -4.77 -4.86 7.21 16.90 24.11 动态配置型2.28 -2.13 2.49 31.77 8.27 -2.40 -6.63 -6.77 -6.77 6.54 22.21 28.75 一级债基1.47 0.89 4.16 17.71 5.86 -0.66 -1.90 -1.93 -2.41 18.94 0.48 19.42 二级债基&偏债混合1.88 -1.73 1.93 29.95 7.76 -1.89 -5.35 -5.48 -5.54 14.96 17.74 32.71 可转债基金10.10 -8.72 11.22 58.42 13.56 -7.17 -22.14 -22.14 -22.14 87.56 12.95 100.51 风格行业配置策略股债配置策略产品类型 4.产品策略回检：固收+基本相符，纯债较市场实际略保守资料来源：WIND，招商银行研究院4月以来，在《招商银行资本市场月报》中提到，对于纯债基金，建议产品策略上可以逐步从交易型产品向信用型产品切换；风格标签上，同样建议由“弹性收益”和“攻守兼备”向“攻守兼备”和“稳健收益”的产品切换。固收+方面，“弹性收益”标签产品在市场反弹时弹性更足。整体而言，建议关注风格标签为“攻守兼备”、行业配置标签为“核心+卫星”和“均衡”的基金。季度回检来看：纯债基金方面