请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月08日买入厦钨新能（688778.SH）-2022年中报业绩点评三元正极出货高速增长，产品结构优化增厚利润核心观点公司研究·财报点评电力设备·电池证券分析师：王蔚祺联系人：李全010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价139.50元总市值/流通市值35154/13113百万元52周最高价/最低价168.00/56.23元近3个月日均成交额272.93百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《厦钨新能-688778-深度报告：钴酸锂正极龙头，迈向三元和铁锂市场》——2021-11-082022H1公司盈利5.32亿元，同比增长112%。公司2022H1实现营收143.02亿元，同比+118%；对应Q2实现营收83.93亿元，同比+129%、环比+42%。2022H1公司实现归母净利润5.32亿元，同比+112%；对应Q2实现归母净利润3.26亿元，同比+141%、环比+57%。公司2022H1毛利率为8.76%，净利率为3.76%。公司三元产品出货高速增长，钴酸锂稳居全球第一。2022H1公司正极材料销量达到4.02万吨，同比+21%。2022H1公司三元材料销量2.15万吨，同比+91%，高电压三元材料在安全、成本方面优势显现，销量显著提升。2022H1受消费电子市场整体需求低迷影响，公司钴酸锂销量为1.87万吨，同比-15%，但仍稳居全球钴酸锂第一位置。展望全年，公司正极材料销量有望突破9万吨，同比增长超30%。公司2021年底正极产能近8万吨，2022H2海璟二期1万吨、海璟三期2万吨三元材料项目有望投产，年底产能有望达到近11万吨。公司产品结构优化叠加产能利用率提升，推动盈利能力改善。2022H1公司正极扣非吨净利约为1.13万元，较2021年提升0.42万元。2022Q2公司正极扣非吨净利约在1.4万元以上，环比Q1提升0.25万元以上。2022年以来，公司4.4V三元6系产品出货快速提升，新产品增厚单吨利润；另一方面由于下游钴酸锂需求表现较差，Q1公司部分钴酸锂产线切换至三元，Q2相关产线利用率快速提升，亦对吨净利具有积极影响。公司新产品体系进展顺利，积极向下游导入。钴酸锂方面，公司4.48V产品2021年实现大批量供货，4.5V产品已从2022年开始批量供应。三元材料方面，4.4V高电压6系产品已于2022年开始批量供应，高电压7系产品正在积极推进研发，高镍9系已进入量试阶段。此外，公司还在磷酸锰铁锂、补锂剂、固态电池正极等材料体系领域广泛布局。风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；原材料价格大幅波动。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司正极业务布局快速，产能扩张下销量高速增长。公司中镍高电压材料安全、成本等性能突出，积极向下游导入。基于公司规模效应体现及产品结构改善带来的盈利能力边际优化，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为11.84/17.70/21.63亿元（原预测2022/2023年为8.66/12.52亿元），同比增速分别为113/49/22%，摊薄EPS分别为4.71/7.04/8.60元，当前股价对应PE分别为30/20/16倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7,99015,56628,92131,67535,125(+/-%)14.5%94.8%85.8%9.5%10.9%净利润(百万元)251555118417702163(+/-%)66.9%121.7%113.3%49.4%22.2%每股收益（元）1.002.214.717.048.60EBITMargin5.6%5.5%5.6%7.5%8.1%净资产收益率（ROE）13.9%14.6%24.2%26.3%24.1%市盈率（PE）140.163.229.619.816.2EV/EBITDA61.538.323.016.213.3市净率（PB）19.449.257.165.213.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2022H1实现营收143.02亿元，同比+118%；对应Q2实现营收83.93亿元，同比+129%、环比+42%。2022H1公司实现归母净利润5.32亿元，同比+112%；对应Q2实现归母净利润3.26亿元，同比+141%、环比+57%。公司2022H1毛利率为8.76%，净利率为3.76%。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司期间费用率显著下降。2022H1公司期间费用率为3.98%，同比下降0.56pct；销售/管理/研发/财务费率分别为0.09%（-0.10pct）、0.59%（-0.15pct）、2.85%（+0.36pct）、0.45%（-0.67pct）。2021年公司IPO募集资金偿还债务，叠加经营规模快速提升、盈利能力优化带来可观现金流，财务费用率同比下降显著。针对钴酸锂的原材料钴产品价格快速下行，公司计提充分的资产减值损失。2022H1公司计提资产减值损失和信用减值损失分别为0.82/0.83亿元，同比增长555/177%。2022H1公司经营性现金流量净额为1.55亿元，同比下降54%。公司2022H1流动比率/速动比率为1.27/0.79，偿债能力同比提升；应收账款周转率/存货周转率为3.82/4.11，同比略有下降。 pOpMoPvNpQtPtQpRrOwOpP9PdN9PsQnNmOtRlOnNwOiNmMuM8OnMrMwMsPrNNZqRoO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司资产、负债和资产负债率情况图8：公司经营活动现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司营运能力指标变化图10：公司偿债能力指标变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司三元产品出货高速增长，钴酸锂稳居全球第一。2022H1公司正极材料销量达到4.02万吨，同比+21%。2022H1公司三元材料销量2.15万吨，同比+91%，高电压三元材料在安全、成本方面优势显现，销量显著提升。2022H1受消费电子市场整体需求低迷影响，公司钴酸锂销量为1.87万吨，同比-15%，但仍稳居全球钴酸锂第一位置。展望全年，公司正极材料销量有望突破9万吨，同比增长超30%。图11：公司三元材料及钴酸锂销量（万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司产品结构优化叠加产能利用率提升，推动盈利能力改善。2022H1公司正极扣非吨净利约为1.13万元，较2021年提升0.42万元。2022Q2公司正极扣非吨净利约在1.4万元以上，环比Q1提升0.25万元以上。2022年以来，公司4.4V三元6系产品出货快速提升，新产品增厚单吨利润；另一方面由于下游钴酸锂需求表现较差，Q1公司部分钴酸锂产线切换至三元，Q2相关产线利用率快速提升，亦对吨净利具有积极影响。公司产能扩张有序，2022年底产能有望达到近11万吨。公司2021年底正极总产能近8万吨，2022H2海璟二期1万吨、海璟三期2万吨三元材料项目有望投产，年底正极产能有望达到近11万吨。展望2023年，公司海璟9#基地与扩建合计4.5万吨三元正极材料项目将建设完成，雅安一期2万吨磷酸铁锂项目有望落地，年底正极产能有望达到约17.5万吨。图12：公司正极材料产能（万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5公司新产品体系进展顺利，积极向下游导入。钴酸锂材料方面，公司4.48V产品在2020年量产并于2021年实现大批量供货，4.5V产品已从2022年开始批量供应。三元材料方面，4.4V高电压6系产品已于2022年开始批量供应，高电压7系产品正在积极推进研发，高镍9系已进入量试阶段。此外，公司还在磷酸锰铁锂、补锂剂、固态电池正极等材料体系领域广泛布局。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级公司多正极业务布局快速，产能扩张下销量高速增长。公司中镍高电压材料安全、成本等性能突出，积极向下游快速导入。基于公司业务规模效应体现及产品结构改善带来的盈利能力边际优化，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为11.84/17.70/21.63亿元（原预测2022/2023年为8.66/12.52亿元），同比增速分别为113/49/22%，摊薄EPS分别为4.71/7.04/8.60元，当前股价对应PE分别为30/20/16倍，维持“买入”评级。表2：可比公司估值表（2022年8月7日）代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E（2021A）（2022E）002709天赐材料52.661013.571.152.763.084.0845.9019.0717.0912.9030.860.09买入688778厦钨新能139.50350.942.214.717.048.6063.1929.6319.8316.2214.870.25买入688005容百科技129.84585.732.034.657.219.5063.8527.9218.0213.6716.780.13买入300073当升科技93.50473.582.154.846.197.8043.4119.3315.1011.9911.550.14买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测表1：公司主要在研项目情况项目名称项目进展技术水平应用领域高镍正极材料开发量产阶段开发出第三代间歇8系多晶，放电容量高，0.1C扣电放电容量≥217mAh/g3C电池、BEV、PHEVNi9系高镍正极材料开发量试阶段0.1C扣式电池放电容量≥223mAh/g，高温循环优异，45度循环≥1000周适用于液态和半固态电池，在3C、BEV、PHEV上均可以应用Ni9系单晶材料开发量试阶段0.1C扣电放电容量≥217mAh/g，高温循环寿命长3C电池、BEV、PHEV4.5V钴酸锂开发中试阶段行业领先，高温循环500周以上3C电池固态电池用正极材料开发小试阶段采用快离子导体作为包覆材料，合成钴酸锂、三元材料，产品性能处于行业领先水平固液混合电池，有机无机复合固态电池，硫化物全固态电池磷酸锰铁锂新技术开发小试阶段在行业内处于领先地位，通过先进的湿法工艺技术，颗粒纳米化、优化碳包覆等手段，提高Mn比例，提高材料的容量可单独使用，或与三元材料复合资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E202