浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费行业 中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖光明乳业（600597.CH），给予“持有”评级。 2022年8月1日 持有 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉（消费分析师） richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA（助理分析师） serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022-08-01 2 目录 光明乳业（600597.CH）：全国化扩张道阻且长 ................................................................................ 3 昔日乳业龙头，今日区域寡头 .............................................................................................................. 5 低温奶龙头的扩张之路道阻且长 .......................................................................................................... 8 市场规模还是盈利水平，鱼与熊掌能否兼得？ ................................................................................ 12 海外优质奶源资产引致业绩波动 ........................................................................................................ 14 盈利预测 ................................................................................................................................................ 16 目标价与估值 ........................................................................................................................................ 19 风险提示 ................................................................................................................................................ 19 SPDBI乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................. 21 公司背景 ................................................................................................................................................ 22 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 光明乳业（600597.CH）：全国化扩张道阻且长 我们认为，光明乳业的光辉过去受制于低温奶的特质所带来的局限性，目前虽在华东地区拥有忠诚的客户群体，但未来我们期待光明能够在市场规模和盈利水平之间找到更好地平衡点。我们首次覆盖光明乳业（600597.CH），首予“持有”评级，目标价为12.6港元。  昔日乳业龙头，今日区域寡头：作为中国乳业昔日的龙头，光明过去20年聚焦发展低温产品，限制了其向华东以外区域扩张的步伐，导致市场规模与伊利、蒙牛间的差距被不断拉大。然而，光明优良的产品品质、完善的服务、良好的口碑都帮助公司在华东地区（尤其是上海）建立起极高的客群忠诚度与粘性，构筑了强大的护城河。这也确保了光明在中国市场稳定的收入与利润率水平。  低温奶龙头扩张之路道阻且长：巴氏杀菌工艺，决定了低温巴氏奶必须在低温环境下生产、运输及销售，且保质期远远短于常温奶（通常在7-10天左右）。这大幅限制了低温奶销售与生产之间的距离。我们认为，光明未来若要持续向全国扩张，仍需进一步配备1）更发达的冷链物流；及2）更全国化的奶源布局。  市场规模还是盈利水平，鱼与熊掌能否兼得？光明若要提升销售规模、扩大市场份额，广告宣传和市场营销必不可少。然而，冷链物流和仓储要求导致光明的运输费用远高于主要竞争对手，很大程度上限制了其对品牌和市场的投放力度。如何在保证盈利能力的前提下，加大品牌与市场投入，是光明长期需要面对的挑战。  估值：我们用22x 2023E P/E作为光明的估值（相对伊利目标估值15%的折扣、相比大型国际食品饮料企业平均估值5%左右的溢价），得到目标价12.6人民币。  投资风险：1）整体行业需求放缓；2）华东地区市场竞争加剧；3）低温奶市场份额被对手蚕食；4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 25,266 29,206 31,972 35,048 38,690 同比变动（%） 12.0% 15.6% 9.5% 9.6% 10.4% 股东应占净利 608 592 685 766 916 同比变动（%） 22.0% -2.5% 15.6% 11.8% 19.6% PE（X） 25 26 25 22 19 ROE（%） 9.6% 5.9% 6.8% 8.4% 9.3% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 光明乳业（600597.CH）：全国化扩张道阻且长 完整报告：《中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长》 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年8月1日 评级 目标价（人民币） 12.6 潜在升幅/降幅 +1.4% 目前股价（人民币） 12.4 52周内股价区间（人民币） 10.2-15.42 总市值（百万人民币） 17,040 近3月日均成交额（百万人民币） 175 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至2022年7月28日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 CNY13.0CNY24.0CNY12.4CNY12.6-40%-20%0%20%40%81012141618202224光明乳业股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2022-08-01 4 财务报表分析与预测 -光明乳业利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入25,26629,20631,97235,04838,690净利润7855677259461,106同比12%16%9%10%10%固定资产折旧9128931,0051,1681,331无形资产摊销1814182124营业成本-19,695-23,846-25,679-28,024-30,895财务费用13156-75-81-80税金及附加-86-104-113-124-137存货的减少-447-24825200GPM5,4855,2566,1806,8997,658经营性应收项目的减少-46992-136-211-257毛利率21.7%18.0%19.3%19.7%19.8%经营性应付项目的增加922299124360439其他305386531669762销售费用-3,274-3,650-4,236-4,592-5,047经营活动产生的现金流量净额2,1592,0582,4442,8733,324管理费用-826-814-924-997-1,092其他经营收入及收益-73-89-93-101-112资本开支-1,880-2,383-2,860-2,360-2,360经营利润1,3127039271,2081,407投资支付的现金-49-25000经营利润率5.2%2.4%2.9%3.4%3.6%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-222-645000其他301458000营业外收入3483838383投资活动产生的现金流量净额-1,850-2,595-2,860-2,360-2,360营业外支出-73-40-40-40-40其他营业收入（支出）-262-126-144-149-148吸收投资收到的现金6521,968000利润总额1,1577009061,1821,382取得借款收到的现金2,9361,060127138149收到其他与筹资活动有关的现金00000所得税-372-133-181-236-276偿还债务支付的现金-3,143-1,631000所得税率-32.1%-19.0%-20.0%-20.0%-20.0%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-280-281-151-172-223其他0-334000净利润7855677259461,106筹资活动产生的现金流量净额165783-24-35-74减：少数股东损益-17825-40-180-190归母净利润608592685766916现金及现金等价物净增加额469242-437479891归母净利率2.4%2.0%2.1%2.2%2.4%期初现金及现金等价物余额2,4802,9613,2032,7663,245同比22.0%-2.5%15.6%11.8%19.6%期末现金及现金等价物余额2,9493,2032,7663,2454,136资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金2,9493,2062,7663,2454,136每股数据 (人民币)应收票据及应收账款1,