【信达电新】风电轴承行业深度报告：风机部件国产最后一环，轴承企业百花齐放20220804.pdf 正极产业链系列报告（二）：三元正极一体化进行时，行业格局重塑中 -* [Table_ReportTime] 2022年8月5日 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 张鹏 电力设备与新能源行业分析师 S1500520090001 S1500522020001 010-83326711 18373169614 wuhao@cindasc.com zhangpeng1@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业专题研究 [Table_ReportType] [Table_StockAndRank] 电力设备与新能源 投资评级 看好 上次评级 看好 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 执业编号：S1500520090001 联系电话：010-83326711 邮 箱：wuhao@cindasc.com 张鹏 电力设备与新能源行业首席分析师 执业编号：S1500522020001 联系电话：18373169614 邮 箱：zhangpeng1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 正极产业链系列报告（二）：三元正极一体化进行时，行业格局重塑中 [Table_ReportDate] 2022年8月5日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 正极材料、前驱体一体化重要性日益突出。1）一体化布局增厚盈利水平抵御周期风险。上一轮涨价周期中上游原材料供需格局最为紧张，产业链利润主要集中向上游锂、钴环节，正极材料、前驱体需纵向发展上游，增厚加工费进而提升盈利能力；2）一体化后成本曲线更加陡峭。三元正极材料行业集中度不高，前驱体面临下游一体化冲击，产业链一体化后，企业成本曲线会出现分化，行业格局有望重塑；3）一体化布局迫在眉睫。加速布局一体化紧迫性体现在高镍为主线的材料体系技术迭代进度受到锂盐、镍盐涨价的影响，下游整体电池行业长期通缩，原材料价格高企下降本成为重要命题。 ➢ 正极产业链一体化进程加快，盈利空间有望扩大。原材料是正极企业降本突破口，正极企业提高前驱体自供比例、布局回收、与上游资源达成战略合作，通过采购管理、产业链一体化、产品升级维持较高利润水平；前驱体企业通过出海建立合资工厂，积极布局镍矿资源与冶炼。 ➢ 前驱体镍矿冶炼方式分为富氧侧吹法、HPAL法、RKEF法三种工艺。以中伟股份为代表的富氧侧吹法，首次被工业化应用于红土镍矿冶炼，其热利用效率高、电耗低，前段单吨可比电炉工艺节省0.11万美元/金属吨，可实现对低品位、高品位镍矿综合利用，后端高冰镍-硫酸镍成本约2500美元/金属吨。以格林美、华友钴业为代表的HPAL法，其反应速度快，综合工艺成本低于火法，前段红土镍矿-MHP成本5000-8000美元/金属吨，后端MHP-硫酸镍2500美元/金属吨，但建设周期长，产能爬坡较慢，对工程运营能力高。华友钴业与中伟股份皆涉及的RKEF（红土镍矿-镍铁-高冰镍）工艺，工艺成熟且选择灵活，前段红土镍矿-镍铁成本约1.08万美元/金属吨，当硫酸镍-镍铁价差大于1.5万元/镍金属吨，企业具备镍生铁转产高冰镍的动力。2022H2开始高冰镍、氢氧化镍钴项目进入兑现期，中性条件下（镍价1.7万美元/金属吨），若2023/2024年前驱体完全一体化（从镍矿做到前驱体）进度可达到30%/50%，则单吨毛利可增厚0.8/1.4万元/吨。 ➢ 投资建议：本轮原材料紧缺将保障原材料供应的重要性提上新高度，同时伴随正极产业链相关产品向标准化发展，一体化带来的成本优势成为重中之重，高镍化趋势下前驱体企业竞相布局镍矿资源与冶炼。推荐中伟股份、当升科技、长远锂科，建议关注格林美、容百科技。 ➢ 风险因素：产能投放进程不及预期、原材料价格大幅波动、新能源汽车销量不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、三元前驱体&正极材料一体化重要性日益突出................................................................ 4 1.1三元正极材料利润空间有待提升 ......................................................................................... 4 1.2产业链一体化下行业格局有望重塑 ..................................................................................... 4 二、三元正极产业链一体化进程加快，行业格局有望迎来重塑 ........................................... 6 2.1三元前驱体企业跨界镍矿冶炼 ............................................................................................. 6 2.1.1火法冶金之富氧侧吹法：以中伟股份为代表............................................................. 8 2.1.2湿法冶金之HPAL法：以格林美青美邦、华友钴业华越项目为代表 ................... 12 2.1.3火法冶金之RKEF镍铁-高冰镍：华友钴业与中伟股份皆有涉及 ......................... 13 2.1.4火法与湿法优缺点总结 .............................................................................................. 14 2.2三元正极企业推进一体化布局 ........................................................................................... 14 三、未来三元正极与前驱体利润空间有望提升 ..................................................................... 15 3.1三元前驱体企业一体化 ....................................................................................................... 15 3.2三元正极企业一体化 ........................................................................................................... 16 四、标的公司 ............................................................................................................................ 17 4.1 中伟股份：布局产业一体化，前驱体龙头加速成长 ...................................................... 17 4.2 格林美：资源回收齐发力，构建全生命周期价值链 ...................................................... 17 4.3 当升科技：高镍趋势明确，海外扩产加码 ...................................................................... 17 4.4 长远锂科：盈利能力稳中向好，降本增效持续开展 ...................................................... 17 4.5 容百科技：高镍三元龙头，加码产能建设及一体化布局 .............................................. 18 五、风险因素 ............................................................................................................................ 18 图 表 目 录 图表1：正极产业链各环节资本开支同比增速 .................................................................................. 4 图表2：正极产业链企业毛利率情况（%） ......................................................................................... 4 图表3：正极产业链企业净利率情况（%） ......................................................................................... 4 图表4：2021年国内三元正极材料市场竞争格局 ............................................................................ 5 图表5：2021年国内三元前驱体市场竞争格局 ................................................................................. 5 图表6：全球电动汽车（纯电+混动）销量趋势 ............................................................................... 5 图表7：锂电上游原材料价格（万元/吨） .......................................................................................... 6 图表8：国内各系列三元正极材料月度产量 ...................................................................................... 6 图表9：全球镍金属下游各应用领域消耗量及占比 ......................................................................... 6 图表10：全球镍矿储量（万金属吨） .................................................................................................. 6 图表11：2020年全球各国镍矿储量占比 .............................................