中国房市警钟再次敲响

JPMorgan Chase Bank, N.A., Hong Kong亚太经济研究J P M O R G A N朱海滨 (852) 2800-7039haibin.zhu@jpmorgan.com葛婷婷 (852) 2800-0143tingting.ge@jpmorgan.com全球数据观察2022 年 7 月 21 日吴恩惠 (852) 2800-7002Grace.h.ng@jpmorgan.com中国房市警报钟声再次响起人民币（或抵押贷款拖欠率上升 211 个基点）。在另一份报告，E-house 估计延迟的家庭项目ECT比率在全国范围内可达3.85%，受影响2H22抵押贷款9000亿元。•最近的抵押贷款暂停浪潮可能会扼杀预期楼市复苏中国预售系统•政府的反应似乎不够，没有中国的房屋预售制度是在 1990 年代引入的房地产市场（商品房）应运而生取代政府之前的住房分配方案阶段。随着时间的推移，它已成为主要的形式中国新房销售，占国内近90%2021 年的交易（图 3）。在过去的几十年里，与住房需求旺盛，预售制度发挥了作用对支持大宗商品快速发展的积极作用住房。 2021年，预付款与按揭联动占房地产开发商总资金的50%，相比之下，银行贷款为 11.6%（图 4）。中央政府的直接干预•主要问题是住房的螺旋式下降对经济的负面影响抵押暂停请求的浪潮自 6 月 30 日起，因延期申请暂停按揭送货上门已扩大到300多个项目中国不同地区（图 1）。摩根大通的股票研究团队估计，假设每个项目有 1,000 个单位，平均每单位110万元的房屋价值，这些要求代表总价值人民币 3300 亿元（或按揭价值如果假设 LTV 为 40%，则为 1,320 亿元人民币）。按照区域分布、停贷数量城市层面的请求似乎与房价的变化（图 2）。图3：中国新房销售预售比例%95价值体积908580757065图 1：抵押暂停请求日增数9810080604020007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22资料来源：国家统计局、摩根大通4846图 4：房地产开发商的资金来源2122占总数的百分比4019202020211H224332130201007/06 7/07 7/08 7/09 7/10 7/11 7/12 7/13 7/14 7/15 7/16资料来源：易居、CRIC。图 2：按城市划分的抵押贷款暂停请求按城市划分的新房价格变化（9 月 21 日至 6 月 22 日）64国内贷款 自筹基金存款和先进的支付抵押其他20资料来源：国家统计局、摩根大通-2-4-6-8预售制度也存在于其他经济体中，大多数尤其是在香港。尽管如此，大规模的抵押贷款暂停请求是前所未有的。为什么在不同中国？024681012按城市划分的停滞项目比例资料来源：易居、Wind、CREIS、摩根大通在预售制度下，预售资金应该是存入托管账户并逐渐分散到开发商。主要区别在于，在其他地区，银行通常将全部或大部分抵押贷款资金发放给开发商仅在交货时或根据施工程序运行在压力测试场景中，我们的股票研究团队假设20% 的预售项目将延迟交付50%受影响的购房者将暂停抵押贷款付款。在这种情况下，抵押贷款不良贷款将增加 8000 亿1 JPMorgan Chase Bank, N.A., Hong Kong亚太经济研究J P M O R G A N朱海滨 (852) 2800-7039haibin.zhu@jpmorgan.com葛婷婷 (852) 2800-0143tingting.ge@jpmorgan.com中国房市敲响警钟再次响起吴恩惠 (852) 2800-7002Grace.h.ng@jpmorgan.com2022 年 7 月 21 日ress （因此剩余的帐户足以支付剩余的建设费用）。在中国，银行可以开始放行在销售登记后不久向开发商提供抵押贷款tration（经当地政府特别机构批准-ment，通常是地方一级的住房和城乡发展局）。托管监管存在漏洞账户可能导致余额不足或滥用预售资金。及时解决这个问题。我们相信的措施中央政府可以采取的措施包括：(i) 设置设立稳定基金； (ii) 成立一个特别机构来集体——处理未完成的项目，这些项目可以转换为经济适用房或经济适用房； (iii) 形成一个委员会来协调努力，以确保不会过度紧张恩宁； (iv) 减轻开发商资金压力的措施，例如暂时中止（或推迟截止日期）三个红线政策（对实际债务融资的限制）房地产开发商），并确保为房地产开发商。鉴于最近的抵押贷款暂停请求浪潮，我们相信政府很可能会加强托管账户的管理，这可能会加强在没有抵消的情况下开发商的资金压力措施。我们认为政府不会打击近期内的预售系统。但从中期来看，放弃预售系统可能是一种政策选择。这房地产市场的根本变化（下降趋势在住房需求）将意味着从预销售系统（因为增加住房供应不再是优先事项ty），但很难消除监管漏洞完全在预售资金管理。退出预售如果购房者的权利，系统也可能是市场结果在当前的抵押贷款暂停中没有得到很好的保护要求，购房者会选择远离预售家。中央政府不愿采取直接行动可以反映很多因素。首先，它可能低估了房地产市场风险和溢出效应相匹配。秒-其次，它可能会关注道德风险问题它可能会鼓励开发人员以及地方政府。三、体现政策粘性“房是用来住的，不是用来炒的”对住房政策调整施加有偏约束（收紧比放松更容易，或者担心被“政治不正确”）。地方政府财政状况关键问题是，地方政府能否解决问题迅速地？我们对此持谨慎态度，因为我们认为财政困难地方政府面临的文化将大大限制他们提供有效解决方案的能力。政府回应为响应抵押贷款暂停请求的浪潮，政府开始采取措施缓解市场焦虑等。上周末，银保监会指示银行支持港口地方政府确保房屋完工，包括有条件的信贷支持以填补资金缺口。上周，大型银行还宣布，受抵押贷款影响的贷款暂停抵押贷款仅占抵押贷款的 0.011%杰出的，虽然公布的数字是向后看的——ing，因此往往会显着低估风险。住房项目的延迟可分为两种不同的常见的案例。首先是由于流动性压力，因为开发商没有营运资金来完成项目等，但如果完成，项目本身仍然是可行的。在这个在这种情况下，关键是确保能够获得的营运资金偿还。另一种情况是偿付能力问题，因此完成该项目的费用将由开发商、银行、地方政府或其他各方参与解决过程。外部专家估计可行的项目（在第一个案例之上）占的伙伴约40%的抵押贷款暂停项目。而比可能会有所不同，这应该不足为奇的潜力总成本可能很高。根据目前的通讯，似乎中央中央政府将指定地方政府采取以“确保送货上门”作为政策响应的引领者关键目标。可能的措施可能包括：(i) 调查限制托管账户资金的使用，并收紧预销售资金管理； (ii) 监督开发商完成项目，并协调银行可能提供的支持和其他各方； (iii) 国有企业开发商的收购； (四)资产管理公司的参与； (v) 加速资产处置紧张的开发商； (vi) 可能的付款假期或改进——更换客户服务，以防止进一步扩大抵押暂停请求或演变为抵押默认值。虽然地方政府拥有强大的行政资源es，他们缺乏足够的资金来源来解决当前的情况。 1H22财政收入同比下降7.9%土地销售暴跌 31.4%oya（图 5）。与此同时，fi-地方政府的 cal 费用增长 6.4%oya财政支出不足和相关成本增加零新冠病毒政策。没有中央的直接支持特朗普政府，一个主要问题是谁应该让尽管如此，没有证据表明中央政府将提供直接支持，我们认为这是必要的预付款以完成未完成的项目和如何分配潜在损失。就算有问题2 JPMorgan Chase Bank, N.A., Hong Kong亚太经济研究J P M O R G A N朱海滨 (852) 2800-7039haibin.zhu@jpmorgan.com葛婷婷 (852) 2800-0143tingting.ge@jpmorgan.com全球数据观察2022 年 7 月 21 日吴恩惠 (852) 2800-7002Grace.h.ng@jpmorgan.com可以解决，可能需要多年而不是数年个月。对消费的连锁反应（住房占 60-70% 的家庭财富）、上下游行业（需求疲软和通过账户接收的信用链溢出能力）以及借贷活动（土地/财产是最银行贷款中的重要抵押资产）。我们的估计建议房地产投资减速5%将拖累 GDP 增长 0.6-0.7%pt。弱于-预期的住房市场意味着政府将要么进一步放宽住房政策，要么提高保其他部门的冰冷支持作为抵消措施，否则其经济和社会发展目标将是承诺。图 5：地方政府的财政状况%oya，年初至今80土地出让6040200财政收入地方政府-20-401月21日资料来源：国家统计局、摩根大通7月21日1月22日7月22日图 7：住房政策和住房市场活动索引，以相反的顺序指数住房政策指数警惕宏观风险0102030405060100房产市场活动指数我们已经强调，住房是最大的宏观今年中国经济面临的风险和抵押贷款暂停养老金事件加剧了我们的担忧。806040200如果地方政府不参与，宏观风险可能会加剧能够提供及时的解决方案，以及购房者的信心密度可能会进一步恶化。由于购房者没有区分好开发人员和坏开发人员的专业知识，他们可能会选择远离预售房屋或项目由非 SOE 开发人员开发的 ects。房屋销售将因此进一步削弱，并从陷入困境的发展中溢出对不苦恼的开发人员来说（图 6）。它可能导致一个住房需求下降的负反馈循环，弱房屋销售和房价的下行压力，以及由于土地销售和房地产投资疲软。03050709111315171921资料来源：国家统计局；摩根大通在短期内，我们认为金融风险，尤其是直接影响，只是次要的。最近的房贷浪潮暂停请求更像是一种集体博弈策略为购房者改善弱势地位根据目前的合同协议，以及最购房者的重要追求是完成房屋和交付而不是努力摆脱合同。争议与过去的抵押合同有关 2-3年，而大部分未偿还的抵押贷款存量不会面临同样的问题。即使在压力情况下由摩根大通股票研究团队假设（见上文），影响对银行的影响将很大，但仍可管理。然而，金融风险可能通过宏观渠道放大如上所述，信用质量问题将通过这些问题蔓延从陷入困境的开发商和受影响的抵押贷款转移到其他开发商、上下游产业、当地政府金融工具 (LGFVs) 等 来自政策从角度来看，切断动态交互很重要当前宏观和金融溢出之间的关系房地产市场放缓。图6：中国开发商房屋销售%oya0行进可能四月六月-10-9-20-30-40-50-60-70-80-30-34-41-44-44-55-59-69-71-74-74苦恼国有企业私人（低风险）资料来源：CRIC、摩根大通在我们的基线情景中，我们预计住房政策2021年底以来的调整将导致触底反弹在 22 年第三季度的房地产市场活动中，其次是更多22 年第 4 季度或 23 年第 1 季度出现有意义的复苏（图 7）。最近的一波抵押贷款暂停请求带来下行风险到我们的基线情景。在下行风险情景中，弱-房地产市场的稳定性将持续更长时间，直接通过疲软的房地产投资和3