2017年度报告点评：扣非业绩增速24.08％略超预期，经营性现金流良好，结构优化进行时

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 扣非业绩增速24.08%略超预期，经营性现金流良好，结构优化进行时 ——华润双鹤（600062）2017年度报告点评 2018年03月14日 强烈推荐/维持 华润双鹤 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 胡偌碧 研究助理 hurb@dxzq.net.cn 010-66554041 缪牧一 研究助理 miaomy@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： 华润双鹤2017年度报告，2017年公司实现营业收入64.22亿元，同比增加16.87%；归属于上市公司股东的净利8.43亿元，同比增加17.98%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利8.16亿元，同比增加24.09%。实现EPS为0.97元。 公司2017年Q4实现营业收入16.66亿元，同比增加23.71%；实现归属于上市公司股东的净利1.18亿元，同比增加4.47%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利1.18亿元，同比增加32.93%。实现EPS为0.14元。 公司公告利润分配预案，每10股派发现金红利0.97元(含税)，共计派发现金股利8432.83万元（占2017年度归属于上市公司股东的净利润的10.01%），同时每10股派送红股2股(含税)。 公司分季度财务指标 指标 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 营业收入（百万元） 1406.6 1302.33 1346.56 1528.05 1547.84 1680.15 1665.81 增长率（%） 11.06% 6.23% 0.34% 6.17% 10.04% 29.01% 23.71% 毛利率（%） 54.50% 54.34% 54.51% 54.96% 56.99% 58.94% 58.57% 期间费用率（%） 31.56% 36.28% 42.54% 33.14% 33.54% 42.79% 48.01% 营业利润率（%） 21.07% 16.47% 9.14% 19.47% 23.03% 15.47% 8.79% 净利润（百万元） 260.02 174.78 119.49 244.08 297.08 214.75 126.20 增长率（%） 22.19% 19.18% 12.17% 31.96% 14.25% 22.87% 5.61% 每股盈利（季度，元） 0.35 0.23 0.16 0.32 0.39 0.23 0.14 资产负债率（%） 16.62% 14.38% 14.60% 23.58% 17.53% 16.85% 16.84% 净资产收益率（%） 3.86% 2.53% 1.70% 3.35% 3.96% 2.78% 1.59% 总资产收益率（%） 3.21% 2.16% 1.45% 2.56% 3.26% 2.31% 1.35% 东兴证券财报点评 华润双鹤（600062）：扣非业绩增速24.08%略超预期，经营性现金流良好，结构优化进行时 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES观点： 1、扣非业绩增速24.08%略超预期，经营性现金流向好，结构优化进行时 公司2017年营业收入64.22亿元，增速16.87%，归母净利润8.43亿元，增速17.98%，扣非净利润8.16亿元，增速24.08%。其中海南中化并表约5000万，扣除并表后扣非增速也超过15%，符合我们的预期。单独看四季度，收入增速23.71%略超预期（有一定低开转高开的因素）。 公司整体内生经营情况良好，经营性现金流呈现逐季向好的趋势，且从17年4季度开始大输液整体板块由于集中度提升和流感爆发行业整体回暖。伴随着输液结构优化、制剂板块核心品种高速增长拉动，我们判断2018年双鹤利润有望提速至20-25%，2018年PE仅19倍，强烈推荐！ 分业务板块来看收入端：  公司2017年输液板块收入23.18亿元，同比增长14.33%，相较中报增速（3.25%）有了大幅度提高，有一定低开转高开的因素，但我们判断主要还是结构优化调整，软袋和直软不断替代塑瓶所致（全年软包装销量增长9%，占比较2016年末提升4个百分点），输液板块结构调整优化进度提速超预期。另外基础输液扭转去年的下滑趋势，今年销量实现小幅增长，我们认为是输液行业触底反弹。  非输液板块收入收入39.48亿元，同比增长18.23%，较中报增速（9.87%）也有了较大提升。其中慢病业务收入23.74亿元（+14.20%），专科业务板块收入5.34亿元（+47.85%），专科业务板块表现优异、慢病业务增速也略超预期。 从毛利率的角度：公司综合毛利率57.93%，较去年同期上升4.62%，其中  输液板块毛利率44.88%，持续提升（+6.18%），输液板块结构相较中报还在持续优化。  非输液板块毛利率65.59%，也在提升（+3.42%），其中专科业务线条毛利提升明显（+8.56%）。 从产品的角度，公司拥有降压0号、压氏达、穗悦、冠爽、糖适平、珂立苏、利复星等销量过亿产品，今年新增四个过亿产品，分别为硝苯地平、小儿氨基酸、腹膜透析液、BFS输液。根据公司年报口径披露，匹伐他汀、珂立苏、腹膜透析液、BFS高速增长：  高毛利输液产品增速较快，BFS销量增速 24%。  心脑血管系列，降压0号销量略有下降8.78亿片（-3.94%），但价格提升，整体贡献收入8.31亿元，相较去年（7.41亿）增长12.1%，提价红利已部分体现，2018年仍将有拉动；新进入医保的匹伐他汀依旧维持高增速（销量45.73%，收入增速22%，有降价影响），新进入医保的复穗悦增速10%以上，二梯队产品二甲双胍缓释片(卜可)销售收入实现25%的快速增长。硝苯地平、厄贝沙坦分散片、胞磷胆碱钠等增速均10%以上。  降糖药板块，糖适平保持平稳（增速3%）  儿童药板块，珂立苏增速较快（增速21.25%）。 东兴证券财报点评 华润双鹤（600062）：扣非业绩增速24.08%略超预期，经营性现金流良好，结构优化进行时 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 其他方面，小儿氨基酸50%+增速表现突出，腹膜透析液恢复性增长（+81%） 下图为我们归纳的公司核心产品2017年数据及核心看点。 图 1:双鹤核心过亿产品增速及核心看点 资料来源：公司报表，公司网站东兴证券研究所 从子公司的角度，赛科、利民、海南中化表现优异，均超额完成业绩承诺，体现公司在并购重组整合方面的高效：  双鹤利民收入7.22亿，净利润1.17亿（2017承诺业绩0.89亿元，较大比例超额完成，本期净利润较上年（0.79亿）上升48.10%，我们判断主要是调整营销经营策略，高毛利产品增长，提高高盈利产品占比所致。  华润赛科收入12.23亿，净利润2.69亿（2017承诺业绩2.3亿，较大比例超额完成），本期净利润较上年（2.33亿）上升15.5%。  海南中化实现业绩5800万元，承诺业绩5500万元，并表约5000万，超额完成。 东兴证券财报点评 华润双鹤（600062）：扣非业绩增速24.08%略超预期，经营性现金流良好，结构优化进行时 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 财务指标方面，公司销售费用率29.24%，较去年同期（23.98%）提升5.26pp，主要是公司产品推广力度有所加大（新品匹伐、珂立苏等）叠加低开转高开。管理费用率10.48%，较去年同期（11.82%）下降1.34pp，管理费用控制良好。综合毛利率57.43%，较去年上升4.32pp，反应产品结构的不断优化，各项财务指标良好 展望2018，我们预计公司收入端内生有望提速至20%，全年业绩有望过10亿。  输液板块会随着产品结构的优化有所好转（结构调整、BFS放量），软包装进一步完成替代。  制剂板块高速增长（匹伐他汀进入医保维持30%-40%高增速，儿童药政策倾向珂立苏维持30%-40%高增速，压氏达10%增速，二线品种二甲双胍、复穗悦、硝苯地平等持续带来增量）。 2、医保目录调整及一致性评价政策受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性  匹伐他汀：公司匹伐他汀2017年销量增速45%。目前此品种格局较好，国内市场上有5家公司的匹伐他汀的片剂在销，分别是日本兴和、江苏万邦、浙江京新和山东齐都、华润双鹤。品种新进入国家医保，2018有望继续保持20%-30%收入增速（考虑到降价影响）。  缬沙坦氢氯噻嗪：复方降压药属于高血压药物中增速较快的领域，此次公司产品新调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。  血液滤过臵换液：基数小，未来有望进入高速增长期。  一致性评价：公司积极加快仿制药一致性评价工作，推进产品数十个，已有4个重点产品完成BE试验。预计将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦，氨氯地平，克拉唑嗪（赛科）、替硝唑（利民）、二甲双胍、匹伐他汀等，未来这些品种通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。 3、研发投入力度加大，项目稳步推进，看好八氟丙烷脂质微球注射液及地佐辛 公司2017年在研项目共80余项，研发总投入2.46亿元，相较去年1.72亿增长43.52%。虽然占整体营收比例仍低于行业标杆企业，但投入力度不断加大，项目稳步推进。2017年丙泊酚中/长链脂肪乳注射液和左乙拉西坦原料及片申报生产，阿伦磷酸钠片获得生产批件。2017年公司共获得9件专利的授权，共申请7件专利。 东兴证券财报点评 华润双鹤（600062）：扣非业绩增速24.08%略超预期，经营性现金流良好，结构优化进行时 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表 1:公司研发投入 药(产)品 研发投入金额 备注 八氟丙烷脂质微球注射液 1,141 2017年开展了III期临床试验。 丙泊酚中长链脂肪乳注射液 126 2016年已经完成大部分药学研究工作。2017年完成生产工艺验证及资料整理。 左乙拉西坦片 153 2016年已经完成大部分药学研究工作。2017年进行申报工作。 阿仑膦酸钠片 32 2017年等待审评。 地佐辛及地佐辛注射液 274 2017年完成了申报生产。 普瑞巴林及胶囊 331 2016年已经完成大部分药学研究工作。2017年完成生产工艺验证及资料整理。 溴夫定及片剂 1,245 2017年开展了生物等效性临床试验。 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 表 2:公司主要在研项目 研发项目 药(产)品基本信息 研发(注册)所处阶段 进展情况 累计研发投入 已申报的厂家数量 已批准的国产仿制厂家数量 八氟丙烷脂质微球注射液 进口注册，心脏超声造影剂 临床研究 临床研究 1,888 0 0 丙泊酚中长链脂肪乳注射液 化药4类，麻醉镇痛 申报生产 已受理 692 17 2 左乙拉西坦片 治疗癫痫 申报生产 已受理 869.45 4 早期批文：国产药品9个批文、进口药品6个批文 阿仑膦酸钠片 治疗骨质疏松症 获得生产批件 获得生产批件 472.02 2 早期批文：国产药品29个批文、进口药品5个批文 地佐辛及地佐辛注射液 化药4类，麻醉镇痛 正在审评中 正在审评中 397 4 1 普瑞巴林及胶囊 化药4类，治疗癫痫 申报生产 原料药已受理 2,081 4 2 溴夫定及片剂 化药4类，治疗带状疱疹 申报生产 原料药已受理 1,930 1