扣非后净利润增长略超预期，经营性现金流实际改善好于预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月14日 东方园林（002310.SZ） 环保 扣非后净利润增长略超预期，经营性现金流实际改善好于预期 公司简报 ◆事件： 东方园林发布2017年半年度报告，公司实现主营业务收入49.8亿元，同比增长70.79%；归母净利润4.67亿元，同比增长57.40%；扣非后归母净利润5.86亿元，同比增长129.4%。归母净利润增速符合预期，扣非后净利润增速超市场预期。 前三季度业绩区间：7.75亿元-9.30亿元；同比增长：50%-80%。 ◆目前在手未执行的订单超过千亿，新投资成立SPV12家 报告期内，公司新签订单302亿，同比增长57.40%；公司2015年新签订单510亿，2016年488亿，2017年上半年302亿。从2015年到今年上半年度，公司新签订单合计1200亿元。2015年到今年上半年累计收入190亿元，可以估计目前未执行订单超过1000亿元，是公司未来业绩增长的重要保障。 ◆（存货+应收）原值的变动/收入指标出现好转，经营性现金流实际改善好于预期 东方园林（存货+应收）原值的变动/收入指标回到25%，与去年同期持平，低于2016年39%的指标，现金流实际改善好于预期。公司今年上半年经营性净现金流2.2亿元，相比去年5.5亿有所减少，主要是因为在支付各种税费及其他与经营活动相关的支出上相比去年较多。 ◆计划推出第三批员工持股，彰显未来成长信心 东方园林于8月3日公告《第三期员工持股计划》草案，拟发行9亿，1.5:1的杠杆比例（3.6亿劣后级、5.4亿优先级）。此次激励员工不超过80人，主要针对全域旅游团队及其他员工。第二期员工持股15亿已经购买完成，合计综合成本为15.96元/股。目前股价对应于今年估值24倍PE，极具安全边际。 ◆维持“买入”评级 考虑到公司未来增长的确定性，以及PPP行业趋势的延续性，我们维持对东方园林的“买入”评级，目标价格24.36元/股。 ◆风险提示： PPP订单落地低于预期的风险、自由现金流的好转低于预期的风险 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 5,381 8,564 12,846 19,983 24,978 营业收入增长率 14.98% 59.16% 50.00% 55.56% 25.00% 净利润（百万元） 602 1,296 1,989 2,879 3,690 净利润增长率 -7.07% 115.23% 53.55% 44.72% 28.17% EPS（元） 0.22 0.48 0.74 1.07 1.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.63% 14.10% 17.86% 20.84% 21.43% P/E 75 35 23 16 12 P/B 7 5 4 4 3 买入（维持） 当前价/目标价：17.58/24.36元 目标期限：6个月 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 宋磊 (执业证书编号：S0930516070002) 021-22169317 songlei1@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 26.81 总市值(亿元)：453.92 一年最低/最高(元)：12.70/19.99 近3月换手率：50.02% 股价表现(一年) 0%20%40%60%80%08-1611-1602-1705-17东方园林沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.78 -12.12 12.57 绝对 -3.14 -1.28 26.66 相关研报 15亿员工持股计划，彰显成长信心 ····································· 2017-04-09 2017-08-14 东方园林 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 扣非后净利润增长略超预期 东方园林发布2017年半年度报告，公司实现主营业务收入49.8亿元，同比增长70.79%；归母净利润4.67亿元，同比增长57.40%；扣非后归母净利润5.86亿元，同比增长129.4%。归母净利润增速符合预期，扣非后净利润增速超市场预期。 半年度业绩区间：7.75亿元-9.30亿元；同比增长：50%-80%。 图1：东方园林半年度收入及同比增速（百万元） 图2：东方园林半年度净利润及同比增速（百万元） -2.7%32.0%30.7%79.4%70.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015H12015H22016H12016H22017H1营业收入（百万）同比增长 -56.0%-7.1%89.0%115.2%57.1%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4002015H12015H22016H12016H22017H1归母净利润（百万）同比增长 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源Wind、：光大证券研究所 2017年2季度毛利率为31.9%，相比1季度略微下滑0.2%，同比上升1.5%；期间费用控制良好，同比整体上升0.9%；主要是因为今年上半年由于行业竞争日趋激烈，管理费用率略有上升；由于以上原因净利润率同比略有下滑0.8%。 图3：东方园林半年度毛利率、净利率、三项费率 图4：东方园林半年度三项费率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H1净利率毛利率期间费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H1销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 2017-08-14 东方园林 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、 （存货+应收）原值的变动/收入指标出现好转，经营性现金流实际改善好于预期 东方园林（存货+应收）原值的变动/收入指标回到25%，与去年同期持平，低于2016年39%的指标，现金流实际改善好于预期。公司今年上半年经营性净现金流2.2亿元，相比去年5.5亿有所减少，主要是因为在支付各种税费及其他与经营活动相关的支出上相比去年较多。 图5：（存货+应收）原值的变动/收入指标(百万元) 94%55%63%54%26%36%39%25%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002010201120122013 2014 2015 2016 2016H12017H1（存货原值+应收账款）的变动收入比值 资料来源：Wind、光大证券研究所 3、 目前在手未执行的订单超过千亿 报告期内，公司新签订单302亿，同比增长57.40%；公司2015年新签订单510亿，2016年488亿，2017年上半年302亿。从2015年到今年上半年度，公司新签订单合计1200亿元。2015年到今年上半年累计收入190亿元，可以估计目前未执行订单超过1000亿元，是公司未来业绩增长的重要保障。 表1：东方园林项目2016、2017年订单明细 公告日期 项目名称 金额（亿） 2017/1/3 单县东舜河生态修复及综合整治（A段）PPP项目 6.84 2017/1/5 襄阳市鱼梁洲环岛景观带PPP项目 13.85 2017/1/12 玉溪大河下游黑臭水体治理及海绵工程项目 33.68 2017/2/10 独山县九十九滩水环境综合治理工程PPP项目 45.65 2017/2/15 济宁市任城区济北采煤塌陷地综合治理PPP项目 24.07 2017/2/21 霍山县淠源渠水生态文明治理工程PPP项目 10.5 2017/2/27 庆云县生态景观综合治理工程项目 8.77 2017/3/9 随州高新技术产业园区漂水及府河流域水环境综合整治PPP项目 16.36 2017/3/13 钟山区汪家寨城市棚户区综合整治PPP项目 14.88 2017/4/7 淄博高新区四宝山区域生态建设工程PPP项目 17.09 2017/4/10 乌鲁木齐高新区（新市区）二〇一七年园林绿化（A包）PPP项目 2.54 2017/4/10 乌鲁木齐高新区（新市区）二〇一七年园林绿化（D包）PPP项目 3.6 2017/4/14 民权县生态城市建设及水系综合治理PPP项目 19.99 2017/4/21 昌宁县右甸河城镇核心段流域综合治理PPP项目 5.62 2017-08-14 东方园林 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017/5/31 淄博市临淄区水生态建设项目 21.53 2017/6/2 栾川县5A县城景观提升工程PPP项目 6 2017/6/14 保山中心城市青华海国家湿地公园及保山中心城市万亩东山生态恢复工程PPP项目 54 2017/7/3 吉林市松花江南部新城段水生态综合治理PPP项目 5.31 2017/7/17 南充市顺庆区文化旅游广播影视局西河生态村乡村旅游开发PPP项目 4.59 2017/7/18 乌兰察布市机场连接线道路绿化工程PPP项目 3.98 2017/7/24 安徽居巢经济开发区南区（亚父园区）景观PPP工程 8.3 2017/7/24 东宝区圣境山旅游综合开发PPP项目 8.56 2017/7/26 衡水市冀州区冀新公园及冀午渠滨水公园建设工程PPP项目 2.1 2017/7/31 巴彦淖尔市城市生态绿化及水系PPP项目 21.47 合计 359.28 2016年订单 2016/1/6 黄陂区新城镇建设PPP项目 37.4 2016/1/6 火车站北片区二级渠防洪排涝及碧泉湖景观改造PPP项目 4 2016/1/18 斗门水库试验段堤岸环境提升工程EPC项目 3.07 2016/2/1 镇江市金港产业园东片区基础设施建设PPP项目 14.56 2016/2/28 阜阳市城南新区水系综合治理（I-1期）建设PPP项目 4.83 2016/4/18 高平市炎帝文化苑建设工程PPP项目 2.6 2016/4/18 与雅安市人民政府签署战略合作框架协议 100 2016/5/6 石家庄正定新区起步区部分生态绿化工程PPP项目 4.87 2016/5/18 衡水市植物园项目（PPP模式） 6.5 2016/5/20 夏邑县城市生态环境质量及天龙湖综合开发PPP项目 41.3 2016/5/25 南水北调中线工程叶县段生态廊道建设及灰河、沙河治理PPP项目社会资本采购项目 5.72 2016/5/25 韩城市三湖及水系工程PPP项目 46.87 2016/6/24 通辽市科尔沁工业园区（南区）水资源综合利用及人工湿地生态一体化PPP项目 1.66 2016/7/1 贵州省荔波县三荔水库、拉寨水库、水春河景区、板麦电站政府与社会资本合作（PPP）整体实施项目 26.42 2016/7/19 临淄区马莲台生态环境综合治理整治工程PPP项目 20 2016/7/22 长春北湖湿地生态文化综合治理项目 40 2016/9/28 海口市金牛岭公园等3个公园建设工程PPP项目 6.03 2016/9/30 通州·北京城市副中心水环境治理（北运河生态带）PPP建设项目 70 2016/10/13 美丽金湖全域生态环境保护PPP项目 10.28 2016/11/15 安徽颍泉泉水湾湿地公园工程政府与社会资本合作（PPP）模式项目 6.14 20