宏观专题研究：政治局会议提及的增量工具是什么？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究政治局会议提及的增量工具是什么？2022年08月01日7月28日政治局会议提到，支持地方政府“用足用好专项债务限额”，这一提法非常新鲜，被市场理解为是下半年重要的财政增量工具。专项债“剩余”额度是什么？2014年新预算法实施，地方债务限额管理纳入预算体系，即地方政府每年举债不得突破已批准的限额。地方债务不得突破限额，具体有两个要求：第一，每年地方债净融资额度不得突破当年新增债务限额；第二，每年末累计的地方债务余额，不得超过当年总量债务额度。当年财政部划定的专项债务限额，扣减地方政府实际的专项债务余额，所得剩余部分，所得部分即为专项债“剩余”额度。专项债“剩余”额度规模几何？今年专项债“剩余”额度规模总共有1.3万亿。1.3万亿剩余额度可以再拆分，其中0.22万亿是2018年至今地方政府未使用完毕的专项债额度；1.1万亿是历史原因积攒的未使用额度。按照政治局会议定调，这两笔资金都可以在今年使用。但需强调，0.22万亿和1.1万亿的资金用途有所不同，我们有必要分开讨论。专项债“剩余”额度如何使用？历史上专项债“剩余”额度主要有两种用途。其一，当年未用尽的新增债务额度，可结转至未来年份正常使用。地方政府对这部分资金用途的掌控权较高，无需再经过财政部下达额度，也无需报备人大审批。截至2021年末，结转专项债额度累计达2190亿元。其二，历史原因积攒的剩余额度1.1万亿。这部分资金使用的主动权不在地方政府，且需要财政部审批。参照历史经验，这部分资金主要用于偿还隐性债务等操作，重点在于化解系统性风险。地方债“剩余”额度能否高效使用？市场担心财力雄厚的地区恰恰不需要动用这笔专项债剩余额度，而需要动用剩余额度撬动资金来源的省份，剩余额度又不够。如此一来，看似认购1.3万亿剩余额度，但实际能使用的额度远小于1.3万亿。其实针对剩余额度跨地跳转，目前财政部已有一套机制，回收剩余限额并重新分配。历史上地区间剩余额度可以腾挪。以2020年为例，财政部于年中回收了部分省份债务限额（例如河南、宁夏），并且向其他省份下达了特殊再融资债额度（例如新疆、陕西）。政治局会议既然已经强调“用好用足专项债务限额”，跨地调节或许不是硬约束。“用足用好专项债务限额”的两点理解第一，增扩今年专项债额度，亦或在三季度提前下达2023年专项债额度，这两种方法涉及复杂的财政机制，使用剩余债务限额或是更为合意的政策选择。第二，参考历史经验，1.1万亿专项债务限额，或更多用于化解系统性风险，或为近期地产保交付、保民生领域赋能。纯粹投向地方基建项目投资的概率较小。风险提示：疫情发展超预期，地产政策超预期。[Table_Author]分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理周恺悦执业证书：S0100121120011电话：13135690247邮箱：zhoukaiyue@mszq.com相关研究1.宏观事件点评：PMI大幅下滑？经济没那么糟-2022/07/312.政治局会议点评：政治局会议的四个求稳信号-2022/07/293.美联储7月会议为什么偏鸽？——美联储7月议息会议点评-2022/07/284.宏观专题研究：美国企业债务风险评估-2022/07/275.宏观专题研究：客观理解当下中国地产问题-2022/07/26 宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录前言.......................................................................................................................................................................................................31专项债“剩余”额度是什么？......................................................................................................................................................32专项债“剩余”额度规模几何？..................................................................................................................................................43地方债“剩余”额度如何使用？..................................................................................................................................................54地方债“剩余”额度能否高效使用？..........................................................................................................................................75“用足用好专项债务限额”的两点理解......................................................................................................................................86风险提示........................................................................................................................................................................................10插图目录............................................................................................................................................................................................11 宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3前言7月28日政治局会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足。弥补社会需求不足，需要更多增量政策工具。后续增量工具方面，政治局会议提到了三个要点：第一，货币政策“保持流动性合理充裕”；第二，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金；第三，支持地方政府用足用好专项债务限额。截至今年6月底，年度的新增专项债限额仅剩0.2万亿，存量专项债“剩余”限额仍有1.3万亿。政治局会议“用足用好专项债务限额”提法非常新鲜。1.3万亿专项债剩余空间，能否灵活腾转，成为下半年重要的增量政策工具，为下半年财政赋能？市场对此颇为关注。本文重点阐述所谓专项债“剩余”限额是什么，如何推导得到相应规模，并进一步梳理历史上专项债“剩余”限额的使用案例，以此为基础，展望1.3万亿专项债“剩余”限额可能的使用方法。1专项债“剩余”额度是什么？2014年新预算法实施，地方债务限额管理纳入预算体系。地方政府举债不得突破已批准的限额。地方债务不得突破限额，具体有两个要求：第一，每年净融资的地方债额度不得突破当年新增债务限额；第二，每年年末累计的地方债务额度，不得超过当年总量债务额度。我们可以举例说明这两大限额要求。2021年年底，按照限额规定，中国地方政府专项债限额18.2万亿。2022年新增债务限额3.65万亿，推导可得2022年专项债限额为21.85万亿（18.2万亿加上3.65万亿）。我们再以一般性框架理解债务存量限额和新增债务限额的关系。假设t年存量债务限额是A亿元，（t+1）年新增债务限额是a亿元，那么（t+1）年存量债务限额就是（A+a）亿元。（t+1）面临两个限额规定。第一，当年新增债务发行量不能超过a亿元。即发行的债务扣减到期债务之后，新增债务融资量不得超过a亿元。第二，当年年底，总共的债务余量不得超过（A+a）亿元。实际可见两种情况，地方政府实际拥有的债务余额低于存量债务限额。 宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4情况一，某些年份地方政府实际债务融资小于新增限额。例如可以净融资a亿元，但实际融资是b亿元（b小于a）。最终当年实际债务余额为（A+b）亿元，小于（A+a）亿元。情况二，某些年份财政为降低债务负担，主动用财政资金还本。例如当前新增债券融资a亿元，但同时财政部用多余税收或土地出让收入，用于偿还c亿元债务本金。当年最终债务存量的余额为（A+a-c）亿元，小于（A+a）这一限额。为便于表述，下文我们将地方政府存量限额扣减实际的债务余额，所得差额称为“剩余”额度。图1：地方债务“限额-余额”有两种形成方式资料来源：wind，民生证券研究院2专项债“剩余”额度规模几何？从直观数据上看，截至2022年6月底，专项债“剩余”限额尚有1.6万亿使用空间。2022年6月底，专项债务限额21.8万亿，实际专项债务余额20.3万亿，专项债剩余限额达到1.6万亿。细拆这1.6万亿，其中0.25万亿是今年还未使用的新增专项债额度，有0.22万亿是2018年以来未用尽的专项债额度，还有1.1万亿主要是历年债务还本时留出的额度。今年下半年真正能够额外动用的是1.3万亿左右的额度剩余（1.6万亿减去0.25万亿）。 宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图2：截至2022年6月底，专项债“剩余”额度有1.6万亿资料来源：财政部，民生证券研究院3地方债“剩余”额度如何使用？回顾历史，历史上专项债“剩余”额度主要有两种用途。其一，当年未用尽的新增债务额度，可结转至未来年份使用。以2020年为例。当年专项债新增限额3.75万亿，2020年实际发行仅3.6万亿，剩余的1534亿元直接结转至2021年使用1。若往年专项债新增限额高于实际发行额度，都可以累计结转至后续年份发行。地方政府对这部分资金用途的掌控权较高，无需另外经过财政部下达额度，也无需报备人大审批。经测算，截至2021年末，历史上形成的结转专项债额度累计达2190亿元。这部分额度可以直接在2022年直接使用。12021年12月地方政府债券发行情况(mof.gov.cn)，提到1—12月，各地已组织发行新增地方政府专项债券35844亿元（含2020年新增专项债券结转额度1494亿元）。 宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6图3：2021年末，专项债历年未用尽新增额度达0.22万亿元资料来源：wind，民生证券研究院其二，经财政部审批，剩余额度可用于发行特殊再融资债。地方政府再融资债一般用于偿还地方政府到期债务（即到期的政府债券），不会新增地方债务余额。2020年12月开始，部分再融资债的资金用途发生改变，从原来的“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”，此处的“存量债务”，具体指代2015年以来地方形成的隐性债务。政策支持发行特殊再融资债偿还隐债，一方面是想要缓解部分财力紧张建制县的隐债偿付压力，