地产市政协同，股权投资发力

公司介绍：立足南京的卓越城市运营商 南京高科股份有限公司成立于1992年，1997年5月于上交所上市。公司实际控制人为南京市国资委，具有国企背景优势。公司主营业务包含房地产、市政及股权投资三个方向，致力于成为卓越的城市运营商和价值创造者。 主营业务：房政业务联动，投资稳步发展 （1）房地产业务：公司房地产业务主要由南京高科臵业有限公司负责，行业下行阶段，公司销售逆势上升。2021年，公司合同销售额同比增长116.92%；公司商品房销售均价为40239元/㎡，南京市栖霞区和江宁区销售均价分别为27427及25580元/㎡，体现了公司的品质品牌优势。（2）市政业务：市政业务是公司的传统主营业务，主要由高科建设、高科环境、高科咨询三家公司负责。公司市政业务重视与地产业的协同发展。2021年，公司成功中标麒麟G3G4地块经适房施工总承包、南京粮食应急保供中心项目工程总承包等多个总承包项目，合同总金额超25亿元。（3）股权投资业务：注册制后，股权投资业务成为公司新的业绩增长点，投资收益在公司总利润中占比不断提升。2021年，投资收益在公司总营业利润中占比88.36%，同比增长26.96pct。目前公司投资的企业中还有8家已在上市进程中，预计标的公司上市后，公司投资收益会进一步提高。 财务分析：盈利能力强，ROE维持高位 2021年公司实现营业收入49.19亿元，同比增长69.40%；实现归母净利润23.52亿元，同比增长16.67%。由于股权投资业务增厚公司利润，公司盈利能力显著高于头部房地产开发企业平均水平。2021年，Top10/top11-20/top21-30房企的归母净利润率分别为7.2%/4.2%/2.5%，公司归母净利润率为47.7%。 凭借地方国企的低成本发债优势，公司综合融资成本维持低位，2021年综合融资成本仅3.49%。此外，受益于股权投资业务的发展，2019年公司ROE提升7.6pct至17. 4%，之后始终维持高位。 盈利预测：我们预计，2022年至2024年，公司实现营业收入57.6亿、60.9亿、63. 1亿，同比增长17%、6%及4%，实现归属母公司净利润27.3亿、29.7亿及31.8亿，同比增长16%、9%及7%；摊薄后每股收益1.58、1.71及1.84。 可比公司对应2022年平均PE为7.3倍，公司当前股价对应2022年业绩PE为4.2倍，估值具有一定优势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、疫情持续冲击房地产销售、投资管理风险、引用数据滞后或不及时。 一、公司介绍：立足南京的卓越城市运营商 南京高科股份有限公司（下称“南京高科”）成立于1992年，1997年5月于上交所上市。公司搭建了可持续发展的产业架构，主营业务包含房地产、市政及股权投资，致力于成为卓越的城市运营商和价值创造者。 图表1：公司发展历程 公司核心管理团队履历丰富、背景多元。董事长徐益民深耕公司多年，运营管理经验深厚；董事周峻同时就职于南京新港开发有限公司，有利于与母公司形成战略协同。 图表2：公司董事会 南京高科股权结构稳定，具有国企背景加持。公司控股股东为南京新港开发总公司，实际控制人为南京市国资委。 图表3：截至2021年底公司与实控人产权及控制权关系 公司治理体系完善、组织结构合理。治理体系上，董事会下设战略、审计、提名、薪酬与考核四个专业委员会；组织架构上，公司旗下具有7家控股子公司，形成了投资控股型集团架构。 图表4：公司组织架构图 凭借出色的业务能力和良好的口碑，公司获誉颇丰，得到了政府、市场研究机构等的一致认可。 图表5：公司重要荣誉 二、主营业务：房政业务联动，投资稳步发展 公司主营业务包含房地产业务、市政业务及股权投资业务。三大领域形成了产业联动与产投互动的正向循环，搭建了产业经营与资本运营相融合的可持续发展架构。 图表6：公司三大主营业务 （一）房地产业务：销售高增，拿地审慎 公司房地产业务主要由南京高科臵业有限公司负责，高科臵业多次荣获“江苏省房地产综合实力50强”称号，是南京地区最具实力的房地产开发企业之一。 行业下行阶段，公司销售逆势上升。2021年公司实现合同销售额14.73亿元，同比增长116.92%，增速远高于南京市平均水平；其中，商品房项目14.45亿元，经济适用房项目0.28亿元。实现合同销售面积4.67万㎡，同比下降51.35%；其中，商品房项目3.91万㎡、经济适用房项目0.76万㎡。 2022年上半年，公司实现合同销售面积1.14万㎡，同比增加1040%； 实现合同销售金额4.59亿元（包括商品住宅、车位等），同比增加709.05%。公司房地产销售额同比高增主要由于项目整体数量少，新增项目的集中推盘会对增速产生较为显著的提振作用。 图表7：公司2017-2021销售额及同比增速（亿，%） 图表8：南京市2017-2021销售额及同比增速（亿，%） 图表9：公司2017-2021销售面积及同比增速（万㎡，%） 图表10：南京市2017-2021销售面积及同比增速（万㎡，%） 公司坚持“中高端商品住宅开发为主”的定位，受益于良好的资源禀赋及优秀的品牌力，公司商品房销售均价高于项目所在区域平均水平。 2021年，南京市栖霞区和江宁区销售均价分别为27427及25580元/㎡，公司商品房销售均价为36945元/㎡，体现了公司的品质品牌优势。 图表11：南京高科销售均价（元/㎡） 图表12：南京高科商品房销售均价显著高于南京市平均水平（元/㎡） 公司审慎拿地、精细开发，深耕区域市场。2018-2020年，公司获取4宗地块，总计容建面32.46万㎡。区位来看，4个项目均位于南京，小管理半径有利于公司发挥城市深耕的优势。利润来看，项目房地价差维持在10000元/㎡以上，且2020年下半年拿地项目房地价差达23580元/㎡，利润空间充足。 2021年为集中供地首年，融资环境收紧叠加市场景气度下行的背景下，公司保持拿地定力，无新增土储。2022年南京市二轮集中供地规则显著优化，地块盈利能力改善，出让的44宗地块中，13幅地块实行“差异化定房价，按程序报备”的政策。公司以底价竞得13宗地块中2块，合计计容建面为14.08万㎡，适时补充低价土储。 图表13：公司拿地建筑面积（万㎡） 图表14：项目房地价差（元/㎡） 公司审慎拿地反应在报表中体现为现金流的改善。2020年公司经营活动产生的现金流净额为-21.8亿元，2021年房地产业务支付土地款减少，经营活动产生的现金流净额回正为5.01亿元。 图表15：公司经营活动产生的现金流量净额（亿） 从在建面积来看，2017-2021年，公司商品房在建建面下降；经济适用房在建建面稳中略升。截至2021年底，公司约90%的待结转面积为经济适用房。由于经适房的毛利率较低，我们预计未来房地产开发业务毛利率仍在筑底阶段。 图表16：2017-2021公司商品房在建建面（万㎡，%） 图表17：2017-2021公司经济适用房在建建面（万㎡，%） 持有物业方面，公司持有的可出租项目分为商业综合体、商业综合楼和工业厂房三类。2021年，公司出租业务实现营业收入0.63亿，其中，商业综合体、商业综合楼及工业厂房的出租收入分别为0.12、0.2及0.3亿。 图表18：2017-2021公司出租房地产的建筑面积（万㎡） （二）市政业务：产业联动，协同发展 市政业务是公司的传统主营业务，以高科建设、高科咨询、高科环境为主要运作平台，业务涵盖房建市政工程建设及监理、园林绿化施工及养护、污水处理及供水等方向。 图表19：公司市政业务三大平台 公司深耕于南京经济技术开发区及周边区域的建设和经营，积累了市政公用事业领域丰富的管理经验，并形成了卓越的运营能力，所承做项目多次荣获省级奖项，品质受到广泛认可。 图表20：公司市政项目荣获多个奖项 公司市政业务营收稳定增长，2021年实现营业收入5.8亿，同比增长114.8%；在总营收中占比11.8%，较2020年提高2.5pct。 图表21：2017-2021公司市政业务营收及同比增速（亿，%） 图表22：2017-2021公司各业务占比（%） 毛利润贡献来看，2021年公司市政业务毛利率较去年同期提升0.65pct至16.21%，而房地产业务毛利率较去年同期降低21.81pct至21.58%，带动市政业务毛利在总毛利润中占比提升4.8pct至8.4%。 图表23：2017-2021年公司房地产及市政业务毛利率（%） 图表24：2017-2021公司市政业务毛利润占总毛利润之比（%） 未来发展来看，疫情反复压力下，国家启动和强化逆周期调控，将新基建、旧改、重大领域基础设施建设作为主要抓手，涵盖交通基础设施、水利、能源、环保、城市管网等领域，政策支持下行业空间广阔。 南京市提出了“拥江发展、向东发展”，公司所在栖霞区也全面推进城乡建设。城市更新方面，2021年11月，南京市规划和自然资源局等部门联合发布了《居住类地段城市更新规划土地实施细则》，并公布了首批13个城市更新重点示范项目，未来南京将按照五年“四步走”计划稳步推进城市更新试点工作。此外，根据南京市政府公布的《2022年南京市城乡建设计划》，2022年，南京要完成全市128个老旧小区改造，改善小区环境品质，完善居住功能配套。在此背景下，公司市政业务发展潜力较大。 图表25：近年来市政业务发展的相关支持政策 为积极把握区域城市建设带来的市政业务发展机遇，公司加强市场开拓，实现业务规模和盈利能力的持续提升。2021年，公司成功中标麒麟G3G4地块经适房施工总承包、南京粮食应急保供中心项目工程总承包等多个总承包项目，合同总金额超25亿元；全年新签代建项目总金额13.6亿元。 图表26：麒麟G3G4地块经适房 图表27：南京粮食应急保供中心项目工程 此外，为进一步增强房地产市政业务竞争优势，公司依托住宅开发、代建及城市更新项目，大力拓展施工总承包业务，实现产业联动发展，并在组织架构上做了以下调整：1）总部设立市场拓展部，强化地产、市政业务的协同外拓，增强新业务获取能力，增厚产业链利润。2）提升高科咨询管理层级，搭建涵盖项目开发、建设、管理与运营的产业价值链，以形成房地产市政业务协同发展新格局。3）公司成立了全资子公司高科城发，着力推进城市更新业务研究拓展工作。结构调整后，公司市政业务的规模将进一步扩大。 图表28：房地产及市政业务产业协同效应 图表29：产业链协同综合开发 （三）股权投资业务：机制完善，开始收获 2021年，在我国经济稳步运行和持续转型的背景下，股权投资市场表现活跃。国内资本市场改革持续深化，北交所的设立进一步丰富国内多层次资本市场内涵，各板块错位发展，有序竞争，共同促进实体经济发展。 具体来看，投资活动空前活跃，资金聚集效应明显。2021年我国股权投资市场新募集金额为2.21万亿，同比增长84.5%；投资金额为1.4万亿元，同比增长60.4%。多项政策鼓励扶持下，医疗健康、信息技术、新能源、新材料等科技创新领域投资热度维持较高水平。 图表30：2017-2021我国股权投资市场新募集金额及同比增速（万亿，%） 图表31：2017-2021我国股权投资市场投资金额及同比增速（万亿，%） 图表32：近年来股权投资业务发展的相关支持政策 此外，投资机构的退出渠道不断完善，有利于行业的滚动可持续发展。 2021年12月，中央经济工作会议首次明确提出全面实行股票发行注册制，股权投资项目的退出通道持续打开。全年退出案例数共4532笔，同比提高18%，其中被投企业IPO占比接近7成。 图表33：2017-2021我国股权投资市场退出案例数及同比增速（笔，%） 图表34：2017-2021我国股权投资市场被投企业IPO数及同比增速（家，%） 股权投资业务是公司核心业务，也是公司核心价值的重要组成部分。截至2