Q2成本下行逐渐显现，费效改善带来业绩弹性释放

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 涪陵榨菜（002507） 证券研究报告 2022年07月31日 投资评级 行业 食品饮料/调味发酵品II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 29.8元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 887.63 流通A股股本(百万股) 877.67 A股总市值(百万元) 26,451.37 流通A股市值(百万元) 26,154.63 每股净资产(元) 8.31 资产负债率(%) 9.24 一年内最高/最低(元) 39.66/25.46 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 薛涵 联系人 xuehana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《涪陵榨菜-首次覆盖报告:厘清机制拓宽赛道，榨菜龙头再次起航》 2022-05-14 股价走势 Q2成本下行逐渐显现，费效改善带来业绩弹性释放 事件：公司发布22年中报，22年上半年实现营业收入14.22亿元，同比增长5.58%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长37.24%。其中，22Q2实现营业收入7.33亿元，同比增长14.98%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长74.68%，业绩表现亮眼。 收入增长稳健，多品类拓展成效显著。公司2022年H1实现营收14.22亿元，同比增长5.58%，Q1-Q2实现营收6.89/7.33亿元，同比增速为-2.88%/14.98%。分产品来看，公司榨菜/萝卜/泡菜及其他分别实现营收12.36/0.56/1.05/0.23亿元，同比+2.99%/+37.02%/ +26.81%/+3.55%。公司多品类拓展成效显著，借助渠道渗透，泡菜、萝卜实现快速增长。2022年上半年榨菜/泡菜/萝卜的销量分别同比-9.97%/ +25.93%/+10.91%，榨菜/泡菜/萝卜的吨价同比+14.40%/+8.81%/+14.43%/ -2.55%。分渠道来看，2022年上半年，公司直销/经销模式销售额为0.49/1.37亿元，同比+40.83%/+4.55%。 成本下行叠加费效提升带来利润端改善。公司2022H1实现归母净利润5.16亿元，同比增长37.24%。Q1-Q2实现归母净利润2.14/3.02亿元，同比增长5.39%/74.68%，利润端改善显著，主要原因系：1）2022年主要原材料青菜头受市场供需影响，价格同比下降约40%，本年度收购的青菜头腌制后陆续于5月、6月投用，成本下行；2）21年公司销售费用投放较高，22年公司调整了品牌宣传方式，广告费用投入同比减少，加大地推，销售费用率显著改善。 公司22年上半年实现毛利率55.10%，还原运费口径毛利率为58.29%，同比减小1.20pct。销售（还原运费口径）/管理/研发费用率分别为17.40%/3.10%/0.12%，同比-7.78/+0.50/-0.11pct。净利率为36.31%，同比增加8.38pct。其中，市场推广费/品宣费分别同比+55.08%/-81.34%。Q2实现毛利率57.67%，环比+5.3pcts，成本下行下毛利率环比显著改善。销售/管理/研发费用率分别为10.79%/3.02%/0.12%，同比-15.52/-0.12/+0.00pct。除运费调整外，我们预计二季度公司减少销售费用，营销投入精准化，利润率显著提升，二季度公司实现净利率41.20%，同比增长14.08pcts。 展望下半年，成本下行、费效提升叠加渠道势能释放，公司业绩弹性有望加速释放。2022年，公司主要原材料青菜头成本进入下行空间，价格显著回落，预计下半年公司有望受益于提价带来的利润弹性；21年公司销售费用投放较高，今年有所收窄，销售费用率有望显著改善；此外，去年整体基数相对较低，今年公司有望迎来较高成长性，迎来量价齐升。长期来看，榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线：1）在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低，较榨菜行业空间更大；2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。 盈利预测：预计公司 22-24 年实现营收29.49/33.12/36.99亿元，同比增长17.08%/12.31%/11.67%，实现净利润 9.62/11.20/13.07亿元，同比增长 29.61%/16.47%/16.74%，EPS 分别为 1.08/1.26/1.47元，维持公司“买入”评级。 风险提示：品类扩张和渠道下沉不达预期；原材料价格波动影响；疫情反复影响风险 -23%-15%-7%1%9%17%25%33%2021-082021-122022-04涪陵榨菜沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,272.75 2,518.65 2,948.92 3,311.99 3,698.54 增长率(%) 14.23 10.82 17.08 12.31 11.67 EBITDA(百万元) 959.57 873.51 1,147.43 1,331.87 1,550.02 净利润(百万元) 777.11 741.96 961.62 1,119.97 1,307.45 增长率(%) 28.42 (4.52) 29.61 16.47 16.74 EPS(元/股) 0.88 0.84 1.08 1.26 1.47 市盈率(P/E) 34.04 35.65 27.51 23.62 20.23 市净率(P/B) 7.75 3.69 3.39 3.10 2.81 市销率(P/S) 11.64 10.50 8.97 7.99 7.15 EV/EBITDA 32.55 34.84 18.98 15.44 13.37 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,749.58 3,086.08 4,395.51 5,643.56 5,544.41 营业收入 2,272.75 2,518.65 2,948.92 3,311.99 3,698.54 应收票据及应收账款 2.74 2.87 4.74 2.08 6.39 营业成本 948.55 1,199.94 1,302.83 1,400.95 1,528.77 预付账款 24.10 5.20 25.09 11.79 25.91 营业税金及附加 33.47 39.50 44.16 49.68 54.74 存货 382.82 401.30 639.30 430.96 779.46 销售费用 368.03 475.02 501.32 563.04 591.77 其他 30.09 2,398.85 1,437.64 1,173.03 2,082.85 管理费用 57.50 74.23 88.47 99.36 110.96 流动资产合计 2,189.32 5,894.29 6,502.28 7,261.42 8,439.01 研发费用 6.81 5.43 5.90 6.62 7.40 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (34.41) (95.63) (98.77) (99.62) (102.46) 固定资产 1,056.15 1,201.13 1,104.33 1,007.53 910.73 资产/信用减值损失 (0.43) (2.48) (0.87) (1.26) (1.54) 在建工程 122.47 74.29 74.29 74.29 74.29 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 152.65 507.48 492.60 477.72 462.85 投资净收益 11.24 42.92 29.48 27.88 33.43 其他 449.02 71.51 314.10 278.21 221.27 其他 (32.67) (93.94) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,780.29 1,854.42 1,985.32 1,837.75 1,669.14 营业利润 914.65 873.65 1,133.62 1,318.57 1,539.27 资产总计 3,969.61 7,748.70 8,487.60 9,099.17 10,108.15 营业外收入 0.79 0.16 0.35 0.43 0.31 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.36 0.19 2.64 1.40 1.41 应付票据及应付账款 79.80 154.26 37.79 10.21 71.22 利润总额 914.09 873.62 1,131.32 1,317.61 1,538.17 其他 261.73 225.12 541.37 441.01 524.53 所得税 136.98 131.66 169.70 197.64 230.73 流动负债合计 341.53 379.38 579.16 451.21 595.75 净利润 777.11 741.96 961.62 1,119.97 1,307.45 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 777.11 741.96 961.62 1,119.97 1,307.45 其他 102.47 111.98 106.71 107.06 108.58 每股收益（元） 0.88 0.84 1.08 1.26 1.47 非流动负债合计 102.47 111.98 106.71 107.06 108.58 负债合计 558.15 581.65 685.88 558.27 704.33 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 789.36 887.63 887.63 887.63 887.63 成长能力 资本公积 21.29 3,202.94 3,202.94 3,202.94 3,202.94 营业收入 14.23% 10.82% 17.08% 12.31% 11.67% 留存收益 2,600.81 3,076.48 3,711.15 4,450.33 5,313.25 营业利润 27.28% -4.48% 29.76% 16.32% 16.74% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 28.42% -4.52% 29.61% 16.47% 16.74% 股东权益合计 3,411.46 7,167.05 7,801.72 8,540.90 9,403.82 获利能力 负债和股东权益总计 3,969.61 7,748.70 8,487.6