“科创板+注册制”相关制度规定点评：以制度创新，铸造十年新经济

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月31日 策略研究 以制度创新，铸造十年新经济 ——“科创板+注册制”相关制度规定点评 策略动态 ◆1月30日，万众期待的“科创板+注册制”配套规则征求意见稿公布。总的来看，相关文件传递了三大信号：1.国家寄予科创板以铸造新经济时代的厚望。2.配套文件的制定体现了监管层面以制度创新引领科技创新的意图。3.推进节奏积极稳妥，无需过度担忧对现有板块的冲击。具体来看，相对于主板和创业板而言，科创板的制度设计具有许多创新之处。其中，发行制度设计向发达国家成熟市场靠拢，将定价权“还给”市场以及从严处理退市等三个方面，尤为值得市场重视。 ◆“科创板+注册制”发行制度表明，我们正在向成熟市场优秀经验靠拢。1.科创板上市公司允许“同股不同权”：以阿里、百度为例，创始人等关键人物的思想、技术等是企业保持科创活力的关键，双层股权结构有利于确保公司关键人物能在上市后仍保有足够的表决权来控制公司。2.放松对上市企业盈利的要求：京东、爱奇艺的案例表明，与科创企业在最缺钱的无法盈利时期恰恰在A股绝无可能募到钱的尴尬不同，纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地，正是因为它“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求。本次科创板的制度设计明确了五大上市标准，破除了对盈利要求的机械依赖，明确了允许同股不同权，这一系列多元包容上市条件的创设，是向海外成熟市场看齐的重大突破。  ◆着眼于“利益相关者定价”，打破23倍PE的隐性束缚，科创板诸多制度变革体现了“把定价权交还给市场的决心”。1.鼓励机构投资者发挥定价作用：IPO全部采用网下投资者询价方式发行，提高网下配售比例；允许保荐机构的相关子公司等主体，以自有资金作为战略投资者参与股票配售，并设置一定的限售期，提高保荐机构定价能力。2.提高流动性与定价效率，对个人投资者设置50万资金门槛，上市前5个交易日的涨跌限制完全放开，第6个交易日开始涨跌幅限制为20%；上市后首个交易日起可作为融券标的，进一步允许空方发挥定价作用。3.允许发行人和主承销商在发行方案中采用超额配售选择权（绿鞋机制实施），有利于发行初期稳定市场。4.科创板允许达到一定规模的上市公司将符合科创板条件的子公司分拆业务上市，有利于现存上市公司估值发现。 ◆针对A股退市难、退市少带来的资源配置效率扭曲，科创板在完善退市制度进行了多方面的尝试，落实退市制度的“从严性”。1.退市标准不再过分依赖财务指标：丰富完善了重大违法、市场指标、财务指标、合规指标等退市标准。2.简化退市环节，缩短退市周期，触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。3.加强对欺诈发行的惩治，特别是证监会可以责令上市公司等按照投资者买入价+存款利息，或市价孰高原则，购回股票。4.退市执行侧重企业可持续经营实质，对上市公司的营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易，则判定公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市，填堵上市公司主业“空心化”逃避退市惩罚的漏洞。 ◆风险提示：科创板挂牌节奏存在不确定性，可能带来抽血效应；存在政策执行力度不足，无法有效震慑欺诈造假等违法行为的风险。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中(执业证书编号：S0930515070002 ) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 叶倩瑜(执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 陈彦彤（执业证书编号：S0930518070002） 021-52523689 chenyt@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1月30日，万众期待的“科创板+注册制”相关规定落地。总的来看，相关文件传递了三大信号：1.科创板定位充分体现了国家寄予资本市场以重构周期、铸造新经济时代的厚望。中国在经历了1998-2008年的人口红利时代与2008-2018年的金融周期时代之后，劳动堆积与资本形成两个传统增长动力的不断衰竭，意味着以科技创新为核心的新经济将是中国新时代唯一选择，因此，科创板明确定位为“主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。2.配套文件的制定体现了监管层面以制度创新引领科技创新的意图。由于有限理性与信息不对称，市场机制能够在多大程度上实现资源有效配置，很大程度取决于采取什么样的制度安排。本次所披露的相关文件，在统筹考虑了科创企业的行业特征、治理结构、业务模式、风险状况等因素后，基于“量体裁衣”的原则对资本市场的制度建设进行了大胆革新，有望通过生产关系变革的方式为新生产力的发展打开空间。3.“科创板”推行节奏积极稳妥，无需过度担忧对现有板块的冲击。理论上讲，“科创板+注册制”的设立，一方面有助于打破科创企业IPO估值的隐性上限，对现有科创上市企业产生价值重估的积极作用，另一方面，在当前增量资金入场依旧有限的弱势市场下，如果注册制推进过快，则有可能对现有创业板甚至是主板产生“抽血”的负面效应。因此，究竟对现有板块产生冲击还是提振，很大程度上取决于推进挂牌上市的节奏，而贯穿于整个配套文件的“积极稳妥”精神，让我们有理由相信后续的挂牌上市也将把握好这个分寸，以免抽血的负面效应超过重估的积极效应。 具体来看，我们在下文中，详细分析了相对于主板和创业板而言，科创板的制度设计的创新和不同之处。其中，制度设计向成熟市场靠拢、将定价权“还给”市场以及从严处理退市等三个方面，尤为值得市场重视。 1、制度设计向成熟市场靠拢 我国资本市场起步较晚，长期以来却没有充分发挥“他山之石可以攻玉”的后发优势，反而因为没有及时去学习成熟市场对先进制度，导致BAT等一大批优秀科创企业的代表远走他乡。亡羊补牢、犹未为晚，“科创板+注册制”的一系列制度设计表明，我们正在制度建设中迎头赶上。 （1）允许同股不同权，符合科创企业的需要 对于科创企业而言，创始人的思想、核心人员的技术，通常是科创活力的关键，机械的执行资本一视同仁的规则，自然不利于科创企业的发展。阿里巴巴、百度等一批中国本土产生的优秀科创公司，之所以选择在美国上市，特殊股权架构要求和方便境外PE/VC的退出无疑是他们“远走他乡”的最主要原因。 事实上，包括VIE在内的双层股权结构在美股较为普遍（纽交所和纳斯达克均认可该制度），正是因为这样的架构有利于确保公司创始人等关键人物（例如facebook的扎克伯格）能在公司上市后仍保有足够的表决权来控制公司，因此在科创行业中较为盛行。 （2）弱化盈利要求，解决科创企业的痛点 由于盈利是A股上市的僵化标准，上市前未能盈利的京东、爱奇艺不得不另求出路。与科创企业在最缺钱的无法盈利时期恰恰在A股绝无可能募到 2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 钱的尴尬不同，纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地，正是因为它“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求。 表1：纳斯达克全球精选市场上市规则（符合四个标准之一即可以上市） 条件 标准1 标准2 标准3 标准4 税前利润 100万美元 N/A N/A N/A 股东权益 1500万美元 3000万美元 N/A N/A 已上市证券的市值 N/A N/A 7500万美元 N/A 总资产和总收入 N/A N/A N/A 总资产和总收入均超过7500万美元 公众持股 110万 110万 110万 110万 公众持股市值 800万美元 1800万美元 2000万美元 2000万美元 批量持股股东 400 400 400 400 做市商 3 3 4 4 运营年限 N/A 2年 N/A N/A 资料来源： Nasdaq、光大证券研究所整理 官网注：税前利润项的时间要求为“最近的财务年度或最近3年中2年的财务年度内”， 总资产和总收入项的时间要求为“在最近的财务年度或最近3年中1年的财务年度内”。除以上准则之外，在美上市的企业管制需要符合Nasdaq Rule 4350,4351,4360的标准；以及证券和交易所法案中的相关规定。 数据也印证了放松盈利要求对于科创企业上市的吸引力。在美股市场融资规模超5000万美元的103家海外中概股中，有44家在IPO时尚未实现盈利，数量占比42.72%。相关企业总计融资金额120亿美元，在全部103家企业中占比34%。而在融资规模前10大的海外中概股中，就有4家亏损的科创企业（爱奇艺、拼多多、京东、蔚来）。 总之，本次科创板的制度设计明确了五大上市标准，破除了对盈利要求的机械依赖，明确了可以搞同股不同权，这一系列多元包容上市条件的创设，是向海外成熟市场看齐的重大突破，这些极具包容性的条件使得中国的优秀科创企业终于有望在本土上市，让本国投资者分享高增长红利。 2、将定价权“还给”市场 定价机制是市场机制的核心，市场各参与方充分自由博弈则是合理定价形成的关键，从发行和交易层面把定价权还给市场，是我国资本市场由高增长向高质量发展的关键一环。 科创板在投资者门槛、涨跌幅限制方面做了较多改变，提高了市场的流动性，诸多制度变革更是整体围绕市场对“利益相关者定价”的核心诉求，体现了科创板“把定价权交还给市场的决心”。 首先，发行层面，定价方式旨在打破了23倍PE发行新股的隐性束缚，取消发行人与主承销商自主直接定价等发行方式，全部采用网下投资者询价方式，同时提高网下配售比例，有利于机构投资者更多的发挥发行定价作用。更重要的，推出了保荐机构的跟投制度，增强保荐机构的资本约束，强化其履职担责。允许发行人保荐机构的相关子公司等主体，以自有资金作为战略投资者参与股票配售（配售比例2-5%），并设置一定的限售期（2年）。跟投制度的推出，一方面对保荐机构的资产定价能力提出了更高的要求，另外 2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 一方面也能进一步强化交易所的监管职责，真正做到将股票发行的定价权交还给市场。 表2：科创板提高网下配售比例 类别 科创板 主板&创业板 网下初始发行比例 （科创板网下比例提高） 公开发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%。 公开发行股票后总股本4亿股（含）以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的60%； 公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的80%。 发行后总股本超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%。 优先配售 （未修改） 应当安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向公募基金、社保基金和养老金配售，安排一定比例的股票向根据《企业年金基金管理办法》设立的企业年金基金和符合《保险资金运用管理办法》等相关规定的保险资金（以下简称保险资金）配售。 应安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向公募基金和社会保障基金配售，安排一定比例的股票向根据《企业年金基金管理办法》设立的企业年金基金和符合《保险资金运用管理暂行办法》等相关规定的保险资金（以下简称保险资金）配售。 回拨机制 首次公开发行股票，网上投资者有效申购倍数超过 50 倍且不超过 100 倍的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的5%；网上投资者有效申购倍数超过100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的10%;回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%。 网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍（含）的，应当从网下向网上回拨，