迎接α，被忽视的超净绝缘料龙头进入全新增长周期

三十余年匠心发展，公司线缆新智造、高分子新材料、充电桩新能源构成清晰坚定的“一体两翼”发展格局，需求&扩产&产品升级使投资机遇显现。 三重预期差或引发价值重估 1）充电桩标签掩盖价值，新材料属性愈发突出；2）市场低估双碳目标下电缆行业的发展潜力，并常常混淆裸导线与电缆的概念；3）对处于电缆上游和化工下游交界处的电缆材料行业形成认知盲区。 踏实发展的万马高分子默默进入收获期 公司深耕电缆绝缘料的研发与生产近30年，是我国唯一可以批量生产220kV及以上超净绝缘材料和电缆抗水树绝缘材料的企业，打破了陶氏化学、北欧化工海缆陆缆绝缘料等国外公司的长期垄断国产替代的绝对，是高压龙 头，同时电缆高质量发展要求绝缘材料技术迭代加速。受电缆需求拉动叠加扩产和技术周期，我们预计未来5年左右，公司高分子年产量将从2021年的约37万吨向120万吨迈进，同时附加值有望提升，成长属性凸显。 万马线缆新智造降本增效，电缆行业预期或将反转 2022年7月29日，《“十四五”全国城市基础设施建设规划》印发，提出“开展城市配电网扩容和升级改造，推进城市电力电缆通道建设和具备条件地区架空线入地”，电缆化率提升与电缆高压化趋势明显。同时机器人线缆、电动车高压线束、快充桩线缆、风光线缆、水下线缆、通信线缆等专特线缆提供新的增长极，高分子材料&线缆本体或将充分受益。 万马新能源充电桩布局多年，静待绽放 2010年布局充电桩站业务，通过十余年持续的业务拓展和优化，已完成产业基础布局。截至目前，公司充电业务已覆盖50+城市，公共充电桩保有量超2万台。电动汽车保有量快速提升或将使得公司新能源业务快速扭亏。 盈利预测、估值与评级 分别为16.8%/16.2%/19.3%，归母净利润分别为4.6/7.1/9.5亿元，对应增速分别为69.1%/53.7%/34.5%，EPS分别为0.44/0.68/0.92元/股，3年CAGR为51.8%，对应PE分别为20/13/10倍。DCF估值法测得公司合理股价为15.14元，综合DCF和相对估值法，鉴于公司为电缆绝缘材料龙头企业，我们给予公司2023年22倍PE，目标价15元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）电缆料国产化不及预期；2）需求放缓；3）市场竞争加剧 投资聚焦核心逻辑 公司端：万马线缆、万马高分子、万马新能源构成“一体两翼”发展格局。其中万马高分子是我国高压电缆料国产化的绝对主力，公司处于产能扩张、国产替代、高端绝缘料技术突破的叠加周期，成长空间较为明显；万马线缆受到线缆行业高质量发展的积极影响，不断研发新品种、提升智造能力、降本增效释放盈利空间，发展质量持续向好；万马新能源已初步完成全国布局，随电动汽车保有量持续增加，充电业务或将迈过盈亏平衡点，增厚公司利润。 政策端：2022年5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，提出“优化公共充换电设施建设布局，加快建设充电桩”、“开展电网升级改造，推动必要的路面电网及通信网架空线入地”；2022年7月12日，国家发展改革委关于印发《“十四五”新型城镇化实施方案的通知》，提出“优化公共充换电设施建设布局，完善居住小区和公共停车场充电设施，新建居住小区固定车位全部建设充电设施或预留安装条件。推进水电气热信等地下管网建设，因地制宜在新城新区和开发区推行地下综合管廊模式，推动有条件城市路面电网和通信网架空线入廊入地。”2022年7月29日，住建部、国家发改委印发《“十四》五”，提出全国城市基础设施建设规划“结合城市更新、新能源汽车充电设施建设， 开展城市配电网扩容和升级改造，推进城市电力电缆通道建设和具备条件地区架空线入地”。 万马股份作为电缆上下游全产业链布局的企业，将充分受益于电缆高压扩容&架空入地&充电桩发展趋势。 不同于市场的观点/创新之处 市场过多地关注其充电桩业务，忽视了公司全产业链布局形成的优势发展空间。 产化的中坚力量，在陆缆高压化、海缆大跃进的背景下，高压电缆料国内需求明确，出口同步高增，公司产能迅速扩张，增长潜力清晰可见。 同时，市场惯性地以为线缆行业仍处于低端竞争的状态，殊不知双碳背景下，线缆行业整体已进入高质量发展周期，低端产能逐步退出，份额向头部企业集中。作为十强线缆品牌，万马股份在专缆、特缆方面已形成发展特色，内部提质增效，外部积极拓展，前景稳健。我们认为，市场应更多地关注公司在线缆&新材料业务方面出现的积极变化与显著空间。 核心假设 1）电力产品：公司电线产品种类齐全，具备电力传输一体化解决能力，超高压电缆、防火电缆、风能电缆等线缆产品处于国内领先地位。我们预计2022-2024年营收分别为88.86/101.52/122.43亿元，同比增长15.2%/14.3%/20.6%，毛利率为12.4%。 2）电缆材料：公司是国内领先的高分子绝缘材料企业，化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一；超高压绝缘料为国产品牌销量第一；屏蔽料、低烟无 1.绿色能源传输者，环保新材领跑者 1.1匠心三十年，内生动力引领光辉历程 1989年，杭州临安特种电子电缆厂创建，主要生产射频电缆产品；1992年，临安邮电设备厂成立，主要生产交接箱等，至此，万马集团前身已初步创建。1993年，浙江万马电缆厂成立，1994年，万马高分子材料厂成立，万马集团也于同年正式成立。1997年，电子通信类线缆产品重组成立浙江万马集团电子有限公司，公司各品类线缆+绝缘材料的全产业链布局初成规模。 2000年开始，公司进入快速发展期，“万马”牌产品逐渐成为浙江和全中国著名品牌，万马集团屡获殊荣，2005年，万马电子、万马高分子、万马天屹分别被国家科技部确定为“国家火炬计划产业基地骨干企业”，万马电缆被国家科技部确定为“国家级电缆行业骨干型生产基地”，2007年起，万马集团长期在中国500强民营企业名单中榜上有名。 2009年，万马电缆在深圳证券交易所中小企业板成功上市。2010年，公司极具前瞻性地开始拓展新能源业务，瞄准电动汽车充电设备研发和制造、充电站整体解决2方案与运营，切入充电桩赛道。012年，公司实施重大资产重组，实现万马电缆、万 马高分子、万马天屹、万马特缆整体上市。2014年末，公司新能源业务孵化出万马爱充网络科技有限公司，成为基于物联网、大数据、云平台的电动汽车充电设施在线服务解决方案平台。 图表1：万马股份发展历程 过去30多年，公司以内生动力引领发展，不断通过创设子公司、孙公司拓展业务，丰富各条业务战线，形成线缆全产业链布局。目前，公司形成“一体两翼”发展格局，即以线缆为体，新材料、新能源为翼，协同共进发展。 图表2：内生发展催生一体两翼全产业链布局 2020年变更，国资入主助力发展1.2公司控制权 2020年6月，公司原控股股东智能科技集团、原实际控制人张德生及其一致行动人陆珍玉与青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司签署《股份转让框架协议》，2020年9月，双方签署《股份转让协议》，智能科技集团、张德生、陆珍玉将其持有的公司258,975,823股股份（占公司总股本的25.01%）转让给海控集团，股份过户登记日为2020年11月4日。本次协议转让完成后，海控集团成为公司第一大股东，青岛西海岸新区国有资产管理局成为公司实际控制人。原实际控制人张德生及其一致行动人仍持有公司11.53%的股权，为第二大股东。 图表3：2020年股份转让前上市公司股权结构 图表4：2022年一季报上市公司股权结构 该转让是海控集团基于对万马股份价值的认同及发展前景的看好，以及和海控集团总体战略协调进行的决策，旨在充分发挥资本优势和资源优势，通过整合和协同拓宽产业发展领域，有利于提升上市公司资信及市场开拓能力，进一步优化上市公司业务结构，提升上市公司核心竞争力和价值。 海控集团入主后，公司以杭州和青岛智能制造基地“南北联动”为发展引擎，开展青岛万马海工装备产业园项目，拟生产特种装备电缆、海洋海工电缆、新能源电缆（包括光伏电缆）或其他特种电缆产品，有利于提升公司综合竞争能力，打开公司产品市场空间，实现更大的发展。 1.3发展规划清晰坚定，募投+研发夯实腾飞基础 公司上市前，万马集团便已经奠定电线电缆全产业链发展规划与优势。2009年万马电缆上市IPO募投项目主要为“交联聚乙烯环保电缆投资项目”，扩大110kV以 金实施“智能电网专用电缆”、“风力发电用特种电缆”、“轨道交通用特种电缆”等三个项目，前瞻性地布局优质赛道。由于实际筹资金额不足计划的50%，最终只实施了“轨道交通用特种电缆”项目，其他项目后续均由内生资金完成。 2015年，公司拟实施增发，投向“I-ChargeNet智能充电网络建设项目（一期）”和“年产56,000吨新型环保高分子材料”等2个项目。但由于受到市场整体环境的影响，公司两度申报，直到2017年，才最终实施并募集到8.6亿元资金，完善公司在“两翼”的布局。 图表5：公司年度通过省级鉴定的新产品数量(个) 图表6：公司年度累计有效专利数量(个) 在“一体两翼”坚定的发展方针下，公司实现了非常稳健的发展，不断突破新产品，完成风电、光伏、超高压、交直流电缆料等多项重要产品研发，参与近50项国家及地方标准规范的起草，涵盖电力电缆、电缆材料、电动汽车充换电、电气装备线缆等各个方面，另外还制定了数十项团体标准。 图表7：万马股份参与起草的部分国家标准 公司秉持强研发内生驱动发展，2011年至2021年十年间，研发费用CAGR达26.8%，占营业收入比重从1.69%提升至3.7%，近几年保持稳定。在研发支出的带动下，公司完成或正在开发如高压直流电缆料、抗水树电缆绝缘料、26/35kV环保型聚丙烯绝缘电力电缆、高压电缆超净XLPE绝缘料、核电缆用过氧化物交联聚乙烯绝缘料等多项可以填补国内技术空白的产品。 图表8：十年间公司研发支出稳步增长驱动发展 新产品不断上市，老产品性能不断提升，“万马牌”产品在业内树立起了优良口碑，从激烈的竞争中胜出，保持了快速的增长。2006年至今，公司营业收入总额仅于2009年、2016年、2020年取得-10%以内的负增长，其余年份大多实现两位数增长，十六年CAGR高达21%，即使从2012年整体上市起计算，九年CAGR也高达14%。分产品来看，高分子业务增速可观，2013年至2021年营收CAGR达18.41%，而电力和通信业务营收CAGR分别为11.5%和3.84%。 图表9：公司营业收入十六年CAGR高达21% 图表10：电力产品占比稳定，高分子占比稳步提升 营业收入稳步增长的同时，公司毛利率水平相对稳定，十六年间基本维持在13%-17%之间进行波动。同时公司研发管理销售费用率稍许上升，使得公司净利润率有所下降。但在十六年长的时间里，公司没有出现亏损，每年均可实现盈利，体现了公司良好的费用管控能力和可持续发展能力。2021年年报，公司提出“狠抓生产效率提升，夯实制造基础，确保实现提质降本增效”，2022年一季度，公司销售费率同比下降2.48pct，管理费率同比下降0.7pct，公司中报预告盈利同比大增160%-225%，体现出提质降本增效措施的执行效果。 图表11：公司净利润率有望实现反弹 目前，在强研发与强管理的带动下，公司已形成万马新智造、万马新材料、万马新能源三大块互相协同的业务布局，将为双碳革命贡献出万马力量。 2.万马新材料：30年的沉甸积累终将闪闪发光 2.1高压电缆绝缘与屏蔽材料制造壁垒高 交联聚乙烯（XLPE）已经成为电缆绝缘的主流材料 绝缘，是电线电缆的关键性能。对于常规意义上的电缆，通常可采用固定、液体作为绝缘介质。上个世纪，多采用油或油浸纸等液体作为电缆绝缘层，随着聚合树脂技术的发展，采用聚乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、聚丙烯（PP）等聚烯烃类或橡胶类的固体绝缘技术逐渐成为主流。 聚乙烯由乙烯气体在压力作用下聚合而成，是一种长链式的热塑性碳氢化合物分子结