上半年业绩增长21%，二季度经营恢复增长提速

事项： 公司公告：2022年7月27日，公司公布业绩快报，上半年收入99.0亿元，同比增长20.8%；归母净利润15.6亿元，同比增长21.1%。 国信纺服观点：1）疫情影响逐步缓解，二季度收入同比增长28.5%、业绩同比增长28.1%；2）下游旺盛需求、新工厂产能爬坡、生产效率提升是公司长期持续成长的驱动力；3）阿迪达斯下调2022年指引，内外需均承压，头部制造商业绩韧性较强估值底部已现；4）风险提示：产能扩张不及预期、疫情持续时间过长影响下游需求、国际政治经济风险；5）投资建议：业绩出色成长确定性强，维持“买入”评级。公司在一季度疫情影响生产的情况下上半年仍实现较为强劲的增长，现损失逐步追回、利润率回升。品牌需求仍然高度景气，公司产能开拓顺利，产品价格提升明显，看好公司未来强劲的成长动力。由于鞋服全球需求承压，我们根据公司产能扩张节奏出于保守起见下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润分别为35.3/43.2/52.6亿元 （ 原为35.3/45.5/55.8亿元 ） ， 同比增长27.7%/22.2%/21.8%（ 原为27.6%/28.8%/22.8%），由于盈利预测的下调，合理估值下调至94.4-99.9元（对应23PE25.5X-27X，原为96.9-103.0元），看好公司核心竞争力驱动份额持续提升，维持“买入”评级。 评论： 疫情影响逐步缓解，二季度收入同比增长28.5%、业绩同比增长28.1% 客户需求旺盛，2022上半年公司收入同比增长20.8%、业绩同比增长20.4%。公司上半年收入为99.0亿元，同比增长20.8%，客户需求旺盛且二季度开始疫情影响逐步缓解，公司收入稳健提升；拆分量价来看，上半年公司销售量/价预计分别同比增长13.3%/6.6%。归母净利润为15.6亿元，同比增长21.1%。汇率在上半年对公司收入有一定的积极作用，如果剔除汇率变动的影响，上半年公司营业收入同比增长20.1%，其中美金单价预计同比增长约6%；归属于上市公司股东的净利润同比增长20.4%。 图1：公司半年度收入与变化情况 图2：公司半年度归母净利润与变化情况 单看第二季度，公司收入为57.7亿元，同比增长28.5%；拆分量价来看，二季度销售量/价预计分别同比增长18.8%/7.2%,而一季度销售量/价分别同比增长7.1%/4.0%，由于二季度越南疫情缓解、员工出勤恢复、一季度订单追回较多，二季度运动鞋量价改善明显，毛利率也环比提升；归母净利润为9.1亿元，同比增长28.1%。如果剔除汇率影响，预计第二季度收入同比增长25.1%，其中预计美金单价增长6%。 图3：公司季度收入与变化情况 图4：公司季度业绩与变化情况 下游旺盛需求、新工厂产能爬坡、生产效率提升是公司长期持续成长的驱动力 下游需求旺盛，原有大客户供应链紧张，新客户有望快速放量。2022年上半年，公司销售运动鞋1.15亿双，同比增长13.27%全球供应链紧张持续，以耐克为例，目前其欧美等市场需求十分旺盛，公司在2022年将仍面临缺货。此外，新客户方面，Asics、On、NewBalance的订单已经量产出货，有望持续放量。 为应对客户的旺盛需求，公司积极扩产、提升生产效率，中期看产能增长较快、确定性强。2019-2020年成立的越南威霖、越南永山、越南弘欣（设计产能为100万双/月）目前均已投产，预计2022年仍有一定产能释放的空间。除此之外，公司还将购买越南的现成厂房、在公司原有厂房扩建生产线，协助原有工厂的产能提升。基于客户预期订单的强劲需求，公司将持续在越南北部投资新建工厂，考虑到制造产能分散配置的要求，公司也开始在印尼投资兴建大型制造基地。在生产效率方面，公司推行管理标准化和信息化、数字化提升效率，提升量产工厂交付能力和运营水平。具体看，公司通过电脑针车、冷粘鞋水压机、自动折鞋盒机、自动网版印刷等自动化设备的广泛普及，以及“电脑车接鞋舌工艺”“自动翻折创新型夹板”“电脑针车不停顿循环缝纫”“刷胶支架”“穿鞋带辅助夹具”等自研自创辅助夹制具推广和广泛使用，提升产品品质稳定性，同时提升生产效率，提高员工工作舒适度。 表1：公司近期投产项目基本信息表 阿迪达斯下调2022年指引，内外需均承压，头部制造商业绩韧性较强估值底部已现 7月27日，阿迪达斯发布公告，公布第二季度初步数据并下调全年业绩指引。第二季度初步数据具体看： 1）货币中性收入：受北美、拉丁美洲、欧洲、中东和非洲、亚太地区增长的推动，货币中性收入增长4%； 2）毛利率：下降1.5个百分点至50.3%； 3）营业利润率：达到7%(2021年：10.7%)； 4）持续经营净利润降至3.6亿欧元(2021年:3.87亿欧元)。 由于大中华区第三季度恢复慢于预期以及其他地区有潜在的不及预期的风险，公司下调全年指引。具体看： 1）货币中性收入：预计2022年增长中高单位数（此前指引为：货币中性收入增长为11%-13%） 2）毛利率：预计2022年毛利率为49.0%（此前指引为50.7%） 3）营业利润率：预计2022年营业利润率约为7.0%（此前指引为9.4%） 4）持续经营净利润：预计2022年持续经营净利润约为13亿欧元（此前指引为18-19亿欧元之间，更接近18亿欧元） 阿迪达斯指出，虽然该公司在所有地区的市场都没有经历过明显的销售放缓和大幅取消批发订单，但其调整后的业绩预测反映了全球消费者支出的潜在放缓。 随着美国通胀以40年来最快的速度增长，较多零售商发出业绩警报，外需承压。同时，阿迪达斯大中华区恢复不及预期，内需承压。但在2020年零售环境挑战的情况下，华利集团收入/业绩分别同比下滑8.1%/增长3.2%，在疫情下业绩韧性较强；2021年上半年收入/业绩分别同比增长18.2%/66.6%，实现了强劲的疫后恢复。参考申洲国际在2020年的悲观估值及2021年上半年在品牌预期回暖和公司市场份额提升之下的股价演绎，目前华利集团的股价已在底部，我们看好今年下半年品牌增速回升恢复市场信心，华利集团当下估值吸引力强。 图5：近3年申洲国际收盘价 图6：近3年申洲国际、华利集团PE BF12M 盈利预测的主要假设条件及结果 鞋服行业全球需求受到宏观环境的压力，我们对公司未来业绩预测作出相应调整：其中2022-2024年收入预期分别为220.2/263.2/312.6亿元（原为220.2/269.9/323.4亿元），同比增长26%/19.6%/18.8%（原为26%/22.1%/19.8%）；2022-2024年归母净利润下调至35.3/43.2/52.6亿元（原为35.3/45.5/55.9亿元），同比增长27.6%/22.1%/21.4%（原为27.6%/28.8%/22.7%）。 1、收入：2022年由于鞋服行业全球需求下行，公司二季度环比改善显著有望追回一季度的产能损失，预计销售量/销售价分别同比增长19.5%/5.5%,推动2022年收入增长26.0%至220.2亿元。展望2023-2024年，由于鞋服行业全球需求承压，我们按公司产能扩张节奏假设销售量增长14%~15%，销售单价增长3.8%~4.5%，整体来看收入增长18%~20%（原为20%~22%）。 2、毛利率：2022年二季度开始由于越南出勤率恢复毛利率环比改善，预计毛利率维持26.8%，其中运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋毛利率分别为28.3%/18.7%/20.5%。展望2023-2024年，预计各产品毛利率基本维持2022年的水平，但由于大客户旺盛需求推动毛利率较高的运动休闲鞋占比增加，预计整体毛利率提升至26.9%~27.1%。 3、归母净利润：2022年二季度毛利率改善、所得税率同比下降，预计归母净利润基本维持35.3亿元，同比增长27.6%，净利率预计为16%。展望2023-2024年，由于收入预测的下调，净利润增幅下调至21%~22%(原为22%~28%)。 表2：盈利预测主要假设条件 投资建议：业绩出色成长确定性强，维持“买入”评级 公司在一季度疫情影响生产的情况下上半年仍实现较为强劲的增长，现损失逐步追回、利润率回升。品牌需求仍然高度景气，公司产能开拓顺利，产品价格提升明显，看好公司未来强劲的成长动力。由于鞋服全球需求承压，我们根据公司产能扩张节奏出于保守起见下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润分别为35.3/43.2/52.6亿元 （ 原为35.3/45.5/55.8亿元 ） ， 同比增长27.7%/22.2%/21.8%（ 原为27.6%/28.8%/22.8%），由于盈利预测的下调，合理估值下调至94.4-99.9元（对应23PE25.5X-27X，原为96.9-103.0元），看好公司核心竞争力驱动份额持续提升，维持“买入”评级。 表3：盈利预测及市场重要数据 风险提示 产能扩张不及预期、疫情持续时间过长影响下游需求、国际政治经济风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明