全球股市开启危机模式，A股逆势反弹——2022Q2股票市场

股票市场NIFD季报主编:李扬尹中立2022 年 7 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 全球股市开启危机模式，A股逆势反弹 摘 要 2022年上半年全球股市普跌，第一季度主要受俄乌冲突的影响，全球能源价格和粮食价格大幅度飙升，投资者对通胀的担忧增加；第二季度影响市场的主要因素是美联储的快速加息，由此导致市场对全球经济衰退的预期增加。 第二季度A股走出独立行情，在欧美股市大跌的背景下，国内股市出现小幅上扬的走势，其原因有三：一是中美经济周期错位导致货币政策周期的差异，比如 二季度美国大幅度提高利率，而中国市场利率小幅下降；二是以新能源汽车为代表的中国经济新动能快速成长，比亚迪公司的股票在第二季度创历史新高， 市值突破一万亿元，引领科技股上涨；三是信贷资金入市的预期。 影响下半年股市的走势的主要因素是：第一， 国内的房地产市场走势，出现好转的关键在于房地产企业的债务风险能否化解；第二，欧美经济衰退对中国出口的影响。 本报告负责人：尹中立 本报告执笔人：  尹中立 国家金融与发展实验室高级研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目 录 一、2022年第二季度全球股市普跌，A股“一枝独秀” ......... 1 二、2022年第二季度A股市场运行的特征：热点快速轮换 ....... 6 （一）不同行业之间的股价走势出现分化 .................... 6 （二）蓝筹股与非蓝筹股之间的分化 ........................ 8 （三）新股高溢价与破发并存 .............................. 9 三、对市场走势的判断 .................................... 11 1 一、2022年第 二季度全球股市普跌，A股“一枝独秀” 2022年上半年全球主要股指均下跌，美国纳斯达克指数下跌29.5%，领跌全球。美国股市的表现比2000年及2008年上半年还要糟糕，是最近50年来表现最差的，这说明全球股市已经开启了危机模式。亚洲股市下跌幅度小于欧美股市，上证综合指数、恒生指数和印度、日本股市的下跌幅度均小于10%（见图1）。 图1 2022年上半年全球主要股票指数表现 数据来源：Wind。 第一季度全球主要股指均下跌。其中，美国主要股指下跌5%左右，欧洲主要股指下跌在8%左右。导致全球股市下跌的主要因素是2022年2月24日俄罗斯对乌克兰了发起特别军事行动，这引发了以美国为首的西方国家对俄罗斯进行贸易制裁和金融制裁，导致全球能源和粮食价格大幅度飙升，使本已高企的通胀进一步恶化，而美联储也在2022年第一季度开启了加息进程。 第二季度全球股市下跌幅度进一步加大。道琼斯指数下跌10.5%，纳斯达克指数下跌21.4%，标普500指数下跌15.7%。其中，6月前两周美国主要股指下跌幅度均超过10%，带动全球股市出现一定程度的恐慌（见图2）。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0% 2 图2 全球主要股指2022年第二季度涨跌幅排名 数据来源：Wind，截至2022年6月30日。 2022年第二季度美国股市下跌的主要原因是高通胀。5月， 美国消费者价格指数（CPI）同比上涨8.6%，英国CPI同比涨幅9.1%，英美通胀水平均创40年新高。6月， 欧元区19国的CPI达到创纪录的8.6%。其中，欧元区国家能源价格飙升41.9%，食品、酒类和烟草价格上涨8.9%，非能源工业品价格上涨4.3%，服务业价格上涨3.4%。 一般情况下，股市的估值与盈利预期成正比，与无风险收益率成反比。通胀引起无风险收益率上升，美国10期股债收益率从1%上升至3%以上，导致美国股市估值快速下跌。因此，2022年6月中旬公布的5月份物价指数超预期是美国股市出现快速下跌的主要因素。 6月份之后，美国大型零售商公布的库存数据不断创新高，而销售却不断下滑，市场对经济衰退的担忧不断增加。进入6月底，包括芯片在内的高科技类公司开始减少订单，说明经济衰退可能已经出现，上市公司的盈利预期正在恶化。石油、有色金属、农产品等大宗商品价格开始快速下跌，经济衰退的阴影开始笼罩华尔街。 美国股市下跌的另外一个原因是市场利率的上升。随着美联储货币政策的调整，债券收益率的快速上升，让上市公司的股票回购行为难以为继。在2008年金融危机以来的10余年时间里，美联储持续实施低利率政策，很多上市公司将-30%-20%-10%0%10%20%30%40% 3 发行债券筹集的资金用于回购股票，根据标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）的数据，在标普500指数的公司2021年投入了约8000亿美元回购自己的股票，2020年的回购金额是4720亿美元（见图3）。据高盛数据显示，2022年第一季度美国股市股票回购规模已经达到创纪录的3190亿美元。从行业看，金融类股票和科技类股票所属行业最热衷于回购。2021年科技公司在回购上共计支出2600亿美元，占美股所有回购的29.5%，金融行业以1906亿美元紧随其后，占比21.6%。 图3 标普500指数历年回购总额 数据来源：作者整理。 上市公司回购股票能够刺激其股价上涨，但回购同样存在副作用，过度关注股票回购可能会影响其长期资本支出，也会影响公司的研发创新投入，不利于公司的长远发展。 2022年第二季度，A股市场主要股指均获得正收益，表现优于欧美主要市场。从历史走势看，A股市场与美国股市的趋势是正相关的，因此，第二季度美国股市快速下跌背景下A股市场逆势上涨令人关注。针对此现象有各种解释，有学者认为是A股估值优势所致，这个理由显然不够充分，因为香港股票的估值低于A股，香港股市在第二季度表现并没有超过A股。笔者认为，A股市市场逆势上涨主要有以下三个原因。 4 一是因为中美货币政策周期的差异。当前美国经济面临的最大挑战是通胀，美国货币政策的操作方向是加息，而中国经济不存在通胀压力，中国宏观经济政策面临的挑战是稳增长，中国货币政策的操作方向是降低融资成本。中美货币政策操作的方向不同，导致两国股市的无风险收益率朝着不同方向演变，美国的无风险收益率是上升的，资产估值趋势是下降的，10年期国债收益率从2021年初的1%左右上升至2022年6月中旬的3.5%，导致美国“股债双杀”；而中国的无风险收益率是下降的，因此，中国股市的估值趋势与美国股市出现背离。 香港股市介于美股市场与A股市场之间，香港市场受到中美两地市场周期及政策的影响。由于香港实行联系汇率制度，其货币政策与美联储高度挂钩，因此，估值趋势与美国股市是一致的。但香港股市的上市公司主要以中国内地公司为主，上市公司的盈利预期和中国经济高度挂钩。2022年第二季度香港主要股指没有大幅波动，说明中美市场作用力在香港处于均势。 二是中国经济的新动能不断涌现，刺激股市出现新热点。其中，表现最突出的是新能源汽车行业。为了对冲经济下行风险，有关部门加大了培育新动能的力度，对新能源汽车的补贴力度加大。在石油价格快速上涨的背景下，电动汽车的单位里程成本优于传统燃油汽车，刺激电动汽车行业出现井喷式增长（有关新能源汽车的分析详见本文第二部分）。 三是与信贷资金进入股市有关。受到疫情的影响，第二季度的经济增速应在2%左右，而社会融资增速一直保持在10%以上，货币与信贷环境十分宽松，不排除一部分信贷资金进入了股票市场。而信贷资金进入股市是一个敏感话题，几乎每一轮股市上涨行情都会出现类似的讨论。当股市出现上升趋势就会吸引信贷资金进入，这是市场的正常行为，但是如果信贷资金大规模进入股市，则会引起监管部门的担忧。每当监管部门公开阻止信贷资金流入股市，股市行情就将结束。 2022年前四个月金融数据公布之后，有关信贷资金入市的问题再次引起讨论，但这次讨论的主题不是阻止信贷资金进入股市，而是探讨如何利用股市来扩张银行信用。 当前， 房地产市场预期出现了趋势性的变化，市场开始担忧我国是否会出现类似20世纪90年代日本“资产负债表型衰退”的情形。从2022年上半年的信贷数据看，房地产市场的不景气明显制约着信贷扩张的节奏。以信贷数据为例： 5 2022年4月，人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元。其中，住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元。住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；企（事）业单位贷款增加5784亿元，同比少增1768亿元。 短期贷款减少1948亿元，中长期贷款增加2652亿元，票据融资增加5148亿元，非银行业金融机构贷款增加1379亿元。在票据融资增加5148亿元的情况下，4月份的贷款总量只增加6454亿元，说明信贷扩张已经受到严重制约。 从我国银行信贷数据看，与房地产直接相关的贷款占贷款总量的2/3以上，如果房地产价格趋势出现逆转，则信用扩张必然受到影响。因此，寻找新的信用扩张途径成为我国迫切的任务。 有一种建议是让股市替代楼市成为新的信用扩张渠道。那么，股市是否可以替代房地产市场成为信用扩张的新渠道？这是需要认真讨论重大问题。出现有关讨论说明市场可能已经开始朝这个方向行动，这或许也是A股逆势上涨的原因之一。 在笔者看来，股市是高风险投资市场，不能将银行信贷扩张与股票市场联系起来，尤其是不能让居民通过负债来投资股市。从2022年上半年的市场运行看，笔者的担忧也许还是多余的，居民通过负债的方式大规模进入股市的行为暂时还没有出现。 从过去的市场经验看，如果出现下列情形则表明居民开始追逐高风险资产：如公募基金的收益率快速上涨，基金份额快速增加，居民储蓄存款月度增速下降甚至出现余额减少等。如果出现居民消费贷款或经营贷快速增加，则可以判断部分居民开始通过负债的方式进入股市。目前，这些现象均未发生，公募基金的季度收益率还处在负值区间（见表1）。 表1 基金份额净值收益率统计 季度 股票型基金份额净值环比涨幅 混合型基金份额净值环比涨幅 2022年二季度 -1.40% -0.16% 2022年一季度 -4.21% -1.04% 2021年四季度 -2.51% -1.59% 2021年三季度 -5.65% -4.89% 2021年二季度 10.74% 7.81% 数据来源：Wind。 6 二、2022年第 二季度A股市场运行的特征：热点快速轮换 2022年第二季度股市运行呈现三大特点：一是不同行业之间出现分化，虽然指数总体是上涨的，但仍然有1/3的行业是下跌的；二是蓝筹股与绩差股之间出现分化，蓝筹股表现强于非蓝筹股；三是新股IPO出现分化，融资高溢价与高破发率并存。 （一）不同行业之间的股价走势出现分化 第二季度股市结构分化特征明显，约有2/3的行业指数上涨，12个行业指数下跌。其中，汽车和食品行业指数上涨超过20%，表现最佳。 将2022年第一季度和第二季度各行业指数比较可以看出，第一季度表现最好的房地产行业在第二季度表现最差，而第一季度表现最差的汽车行业指数在第二季度表现最强（见图4、 图5）。行业热点快速轮换是最近2年市场运行的主要特点之一，大量游资不断寻找新的投资机会，市场投机气氛较浓厚。 图4 2022年第