下半年宏观经济的挑战与应对

- 1 - 2022年第二季度宏观政策报告 季度宏观政策报告 第52期 2022年7月 执笔人： 张斌，朱鹤，孙子涵，张佳佳 ◼ 运行环境：发达经济体通胀高企，美联储加息和地缘政治冲突引发全球衰退风险；国内新一轮的疫情冲击严重干扰正常经济活动；财政支出发力，社融小幅回升。 ◼ 运行特点：就业压力大，核心通胀仍处低位，宏观经济运行的主要矛盾是需求不足； 5月份以后供给端快速改善，需求端复苏迟缓，消费和房地产低迷，出口主要来自价格上涨，基建投资和广义财政支出补位市场需求不足。 ◼ 未来风险：疫情反复；消费、房地产和出口的叠加下行；为实现全年广义财政支出目标，地方政府面临较大收支缺口，对下半年经济增长形成支持受限；现金流紧张下，新风险增加；新的地源政治冲突。 ◼ 应对措施：扩大政府债务融资，补上政府收支缺口；持续降息直至经济稳定在合理区间；稳定监管政策预期；助力房地产市场脱困。 下半年宏观经济的挑战与应对 政策建议季度报告 - 2 - 季度宏观政策报告 第52期 2022年7月 外部环境：美联储大幅加息和地缘政治冲突引发经济衰退风险 2022年2季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为52.0和52.3，分别较2022年1季度均值下降0.4和1.0个百分点。在全球金融条件紧缩、疫情反复和地缘政治冲突的多重因素影响下，全球制造业增速有所放缓。分国家来看，美国、欧元区和日本等发达经济体2季度制造业PMI均值均出现不同程度下降，巴西、印度和俄罗斯等新兴市场经济体2季度制造业PMI均值有所回升。 图1 摩根大通全球制造业PMI 图2 全球主要经济体制造业PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球经济增长预期下调。世界银行在最新一期《全球经济展望》中下调2022年全球经济增长预期至2.9%1，较此前预测下调1.2个百分点，报告指出世界经济正遭受一系列不稳定的冲击。部分低收入国家可能面临粮食、债务和社会危机。全球国际基金组织（IMF）近期公布的第四条磋商报告中下调了对美国今年经济增长的预期至2.3%，上调了今年的失业率预期至3.7%2。美国的政策重点是在不引发衰退的情况下迅速减缓工资和物价的增长，这将是一件棘手的任务。 大宗商品价格高位回调。在全球金融条件收紧和经济下行预期影响下，2022年2季度CRB大宗商品价格综合指数618.5，较1季度末回落1.4%。其中油脂分项增长5.6%，金属分项回落12.3%，工业原料分项回落4.3%。2季度，布伦特原油现货和期货价格最高涨至132.2美元/桶和123.6美元/桶，分别较1季度末上 1 “Stagflation Risk Rises Amid Sharp Slowdown in Growth”; https://www.worldbank.org/en/publication/global-economic-prospects 2 “United States:2022 Article IV Consultation-Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for the United States”; https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2022/07/12/United-States-2022-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-520659 政策建议季度报告 - 3 - 季度宏观政策报告 第52期 2022年7月 涨19.8%和14.5%，季末震荡调整，分别回落至120.5美元/桶和114.8美元/桶。欧佩克与非欧佩克产油国（OPEC+）第30次部长级会议重新确认产量调整计划和每月产量调整机制，并决定将今年8月的月度产量上调至64.8万桶/日3。国际能源署（IEA）总干事法提赫·比罗尔近日在悉尼的全球能源论坛上警告称，全球性的能源供应紧张局面可能进一步恶化。各国需要大规模地扩展清洁能源技术，建立一个有弹性、可负担的能源系统4。动力煤价格短暂回调后继续走高，从1季度末的253美元/吨回升至403美元/吨。天然气价格震荡回落，从1季度末的299便士/色姆回落至248便士/色姆。国际有色金属价格和国际农产品价格较先前高位有了不同程度回调。其中LME铜回落11.8%，LME铝回落27.0%，LME锌回落9.5%，CBOT大豆价格回落2.3%，CBOT玉米价格回落3.1%，CBOT小麦价格回落8.3%。 图3 CRB大宗商品价格指数 图4 国际能源价格 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国通胀再创新高，美联储加快紧缩进程。2022年6月美国CPI同比增速达到9.1%，超市场预期，为1981年以来的最大同比涨幅。美国就业市场势头依然强劲，美国2季度平均新增非农就业人数39.7万，失业率维持在3.6%，劳动参与率环比微降0.1个百分点至62.2%。为抑制通胀，美联储自今年年初以来三次加息，累计上调政策利率150BP。6月美联储紧急将联邦基金利率目标区间上调75个基点至1.5%-1.75%，为1994年以来最大幅度的加息。6月联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要显示，委员会高度关注通胀风险，坚定地致力 3 “30th OPEC and non-OPEC Ministerial Meeting”; https://www.opec.org/opec_web/en/press_room/6948.htm 4 “Global energy and climate leaders meet in Sydney to strengthen clean energy technology supply chains”； https://www.iea.org/news/global-energy-and-climate-leaders-meet-in-sydney-to-strengthen-clean-energy-technology-supply-chains 政策建议季度报告 - 4 - 季度宏观政策报告 第52期 2022年7月 于将通货膨胀率恢复到2%的目标5。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，美联储可能在7月份会议加息50或75个基点。在6月美国CPI数据发布后，芝加哥商品交易所集团（CME）的7月加息100BP的概率一度升至78%，目前回落至42%。 欧元区通胀高企，主要来自能源和食品价格。2021年下半年以来，欧元区通胀水平加速上扬，俄乌冲突和欧洲对俄罗斯的制裁加剧了通胀压力。6月欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为8.6%，核心HICP同比增速为3.7%。6月能源价格分项同比增长41.9%，是推高欧元区通胀的主要因素，食品价格分项也增长11.1%。6月9日，欧洲央行公布最新利率决议和货币政策声明，宣布维持三大关键利率不变。同时欧洲央行也表示计划于7月会议上将主要利率提高25个基点，还表示9月份会再次加息，加息的速度将将取决于通胀的发展6，这表明欧央行即将结束自2014年就开始执行的负利率政策。 图5 美国通胀水平持续上行 图6 欧元区通胀水平高企 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美元指数强势上涨，全球货币政策分化导致亚洲货币承压。日本通胀相较于欧洲、美国仍处于较低水平，加之经济前景的强不确定性，日本央行仍坚持了量化货币宽松政策，维持短期基准利率在负0.1%不变，维持基准10年期日债收益率在零左右，由此给日元汇率和日债带来了巨大的市场压力。2季度末，美元指数为104.7，较今年年初上涨9%，受此影响，欧元、英镑、澳元等非美货币不断贬至年内低位。一向被视为避险货币的日元汇率也急剧下跌至24年来低点，2季度末美元兑日元汇率为135.7，较今年年初下跌18%。在美联储加速货币紧缩、 5 “Federal Reserve issues FOMC statement” https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220615a.htm 6 “Our monetary policy statement at a glance - June 2022” https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/visual-mps/2022/html/mopo_statement_explained_june.en.html 政策建议季度报告 - 5 - 季度宏观政策报告 第52期 2022年7月 日元持续下挫，以及经济衰退隐忧、通胀上行等多种因素冲击下，韩元、菲律宾比索等亚洲多国货币承压。 图7 美元指数 图8 美元兑日元 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 内部环境：财政支出发力，社融显著回升 财政收支面临缺口，专项债发行进度快于往年。2022年1-6月，政府公共财政支出同比增速5.9%，政府基金性支出同比增速31.5%，广义财政支出同比增速12.4%，较1季度末的累计同比增速16.2%略有下降。1-6月，政府公共财政收入同比增速-10.2%，政府基金性收入同比增速-28.4%，广义财政收入同比增速-14.7%，较大幅度落入负增长区间。2022年专项债发行使用工作进度明显快于往年。截至6月末，国债、地方一般债和专项债累计发行4.65万亿元，其中专项债已经累计发行3.4万亿元，基本完成了全年的发行计划。 社融存量增速回升，新增社融较去年同期增加。2022年6月，社会融资规模存量增速较1季度末回升0.3个百分点至10.8%，M1同比增速较1季度末回升1.1个百分点至5.8%，M2同比增速较1季度末回升1.7个百分点至11.4%。2季度新增社会融资规模8.9万亿，较去年同期上升1.4万亿。 金融市场利率总体稳定，信用利差回落。2022年2季度，银行间市场利率降低，存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）6月均值1.72%，较3月下降37个基点；银行间7天质押式回购加权利率（R007）6月均值为1.87%，较3月下降47个基点。信用利差也有所回落，3年期低信用等级（AA-）公司债收益率与同期国债收益率的信用利差自今年1季度末的3.68%回落至5月末的 政策建议季度报告 - 6 - 季度宏观政策报告 第52期 2022年7月 3.45%，经历小幅震荡后季度末为3.49%。 图9 广义政府财政收入与支出 图10 社会融资规模存量同比增速