复合调味料构建基本盘，轻烹业务打开成长空间

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宝立食品（603170） 证券研究报告 2022年07月28日 投资评级 行业 食品饮料/调味发酵品II 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 31.02元 目标价格 31.73元 基本数据 A股总股本(百万股) 400.01 流通A股股本(百万股) 40.01 A股总市值(百万元) 9,324.23 流通A股市值(百万元) 932.63 每股净资产(元) 1.93 资产负债率(%) 34.22 一年内最高/最低(元) 23.31/12.06 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 薛涵 联系人 xuehana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 复合调味料构建基本盘，轻烹业务打开成长空间 复合调味品行业前景广阔，公司具有研发优势和客户先发优势。复合调味品行业目前处于高速增长，且渗透率处于低位，短期来看B端C端共同发力，行业加速扩容、渗透率稳步提升拉动复调市场的持续增长。公司深耕西式餐饮复合调味料领域，主要以定制产品为主，管理层均具备多年食品研发工作经验，研发投入高，研发能力高行业平均水平。同时，餐饮供应链业务强调企业综合的供应能力，是一系列与客户的不断磨合和绑定，具备较强的先发优势，公司凭借贴近市场的强大研发实力、及时响应能力和优质服务能力，与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，已经形成一定的竞争优势。 轻烹行业景气度较高，公司差异化定位寻求增量。据FBIF食品饮料创新统计，未来5-6年，中国意面市场预计将达到近200亿元。中国意面有类无品，空刻意面凭借“餐厅级意面”、“15分钟做好”、“正宗西式调味料”等特点打开中国速食意面市场，成为速食意面第一品牌，目前线上市占率已达60%。我们认为空刻成功的要素在于：一是卡位西式速食赛道；二是诞生于图文向视频营销转换的窗口期，充分享受超头红利；三是空刻意面作为新消费品牌，精准定位目标消费群，营销高举高打，通过饱和式营销，快速抢占消费者心智，同时开始铺设线下渠道，通过分众强化消费者品牌认知。未来空刻意面凭借其精准定位和高端的品牌站位，业绩有望持续向好。 兼具稳定性和成长性，借助资本杠杆进一步发展。一方面，优质的客户资源，以及大客户的做深做广是公司稳定性的来源。公司与大客户建立了长期合作， 定制服务下大客户粘性较强，持续稳步增长。餐饮连锁企业一旦与供应商达成合作，除非有重大食品安全问题，否则不会轻易更换供货商，同时公司凭借较强的供应服务能力，能够在大客户内部体系不断开拓新品，持续做深。此外，大B餐饮企业在市场中具备灯塔作用，随着餐饮连锁化率的提升，公司大概率会成为中小B餐饮企业供应链中优先选择。另一方面，产品种类的拓展是公司成长性的来源。公司在巩固和拓展原有业务的基础上，产品类别不断丰富，应用领域不断拓展，不断开发出各式风味的轻烹解决方案和饮品甜点配料等产品，特别是C端空刻意面业务是公司打开业务成长性的重要一环。未来公司将借力于资本市场，实现产品工艺水准的全面提升，提升快速响应客户定制化需求的能力，并继续优化产品结构，稳步提升品牌知名度和影响力。 盈利预测：我们预计22-24年，公司实现营收21.00/26.42/32.40亿元，同比增长33.08%/25.84%/22.61%，实现归母净利润1.99/2.58/3.26亿元，同比增长7.54%/29.40%/26.52%，EPS分别为0.50/0.65/0.82元。采用分部估值法，预计公司整体估值为126.91亿元，对应目标价为31.73元/股，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；收购厨房阿芬后管理及整合风险；新冠疫情反复风险；短期股价大幅波动风险；新产品开发与市场竞争风险；主要客户流失的风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 904.79 1,577.71 2,099.66 2,642.14 3,239.60 增长率(%) 21.78 74.37 33.08 25.84 22.61 EBITDA(百万元) 229.58 317.14 324.43 408.91 515.20 净利润(百万元) 134.12 185.41 199.39 258.01 326.42 增长率(%) 64.57 38.24 7.54 29.40 26.52 EPS(元/股) 0.34 0.46 0.50 0.64 0.82 市盈率(P/E) 92.52 66.92 62.23 48.09 38.01 市净率(P/B) 25.74 19.02 13.91 10.79 8.41 市销率(P/S) 13.71 7.86 5.91 4.70 3.83 EV/EBITDA 0.00 0.00 38.08 29.96 23.34 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-14%-2%10%22%34%46%58%2021-072021-112022-03宝立食品沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 深耕行业数十年，品牌影响力逐步增强 .................................................................................. 4 1.1. 研发能力驱动创新发展，公司受益于新兴战略布局 ......................................................... 4 1.2. 业绩维持高增速，产品多元化推动毛利稳中提升 .............................................................. 5 1.3. 产销水平保持高位，募资扩产助力产能提升 ....................................................................... 9 2. 复合调味品行业空间广阔，公司“快准稳”对接客户需求 ............................................... 10 2.1. 复合调味品前景广阔，B端和C端共促行业快增 ............................................................ 10 2.2. 基于客户需求视角的产品开拓思路，不断丰富公司产品矩阵 ..................................... 13 2.3. 大客户构建基本盘，存量客户做深是稳定性的重要来源 .............................................. 15 3. 空刻意面为公司亮点，预制方便食品赛道有望成为新增长引擎....................................... 16 3.1. 轻烹行业景气度较高，公司差异化定位寻求增量 ............................................................ 16 3.2. 收入体量快速增长，新消费品牌高举高打 .......................................................................... 17 3.3. 差异化定位构建竞争优势，空刻成长空间较大 ................................................................ 19 4. 兼具稳定性和成长性，借助资本杠杆进一步发展 ................................................................ 20 5. 盈利预测及估值 .......................................................................................................................... 22 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 23 图表目录 图1：公司历史沿革及发展阶段 ................................................................................................................. 4 图2：发行上市前公司股权结构 ................................................................................................................. 5 图3：营业收入（亿元）及增速 ................................................................................................................. 6 图4：归母净利润（亿元）及增速 ............................................................................................................ 6 图5：业绩拆分（按品类） .......................................................................................................................... 6 图6：按品类收入增速 ................................................................................................................................... 6 图7：业绩拆分（按地区） .......................................................................................................................... 7 图8：按地区收入增速 ................................................................................................................................... 7 图9：宝立食品销售毛利率变化 ................................................................................................................. 7 图10：宝立食品单品毛利率变化 ............