敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 毛纺服装一体化，逐步打造新材料平台型企业 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司是毛纺织服饰一体化企业，逐步打造新材料平台型企业。公司是国内少数具备毛纺及下游产品一体化的企业，从事高端精纺呢绒面料销售、职业服装代工生产和品牌零售等业务，上游布局原材料采购、面料研发、纺织织造，下游布局成衣研发织造、品牌运营，形成产业闭环。公司持续向高附加值产品拓展延伸，推出以OPTIM全羊毛防水面料为代表的一系列功能性面料，将毛纺从传统的冬季产品拓展到四季化产品。基于纤维材料技术积累及集团资源禀赋，进军高性能纤维领域，600吨超高分子聚乙烯投产，是公司迈向新材料平台型企业的第一步。 ⚫ 毛纺服饰一体化生产，产品结构+疫情修复进入拐点。精纺呢绒业务：重视技术研发，盈利能力高于行业，据公告，公司是全球唯一可生产织造OPTIM面料的企业，自有品牌坚持高端定位，加快进口替代及国内龙头地位巩固。公司精纺呢绒过去五年平均毛利率28.8%高于行业，疫后新增产能投产增势延续。服装业务：承接上游精纺呢绒业务，自有品牌高定+大货、团装搭建定制平台化，深耕多年具备渠道资源优势，自有品牌比例由17年53%提升至21H1的60%。疫情影响下公司19-21年服饰收入下滑，技改后产能利用率和盈利能力提升。 ⚫ 超高分子聚乙烯投产，新材料平台型企业呼之欲出。超高分子聚乙烯，是继碳纤维、芳纶后，第三代高性能纤维材料，广泛应用于军工装备、海洋产业、家纺体育、安全防护等众多领域。其中，军用作为初始应用稳健增长，民用需求进入快车道，占比预计从15年的56%提升至25年的76%。国内逐步打破技术垄断，内销进口替代，对外加速出口。全套技术工艺壁垒高，下游需求及渗透率持续提升，供需结构优异，据公告，全球产能和理论需求量存在3.2万吨的差距。伴随新产线陆续建设投产，UHMWPE纤维贡献公司第二增长曲线。 ⚫ 盈利预测：我们预计22-24年归母净利润1.8/2.4/2.8亿元，对应22-24年PE分别为18/13/12倍，公司毛纺服饰基于产品结构、疫情修复，进入量利提升拐点，超高分子聚乙烯基于技术及集团禀赋，贡献利润规模、利润率及估值弹性。公司当前PE-TTM接近历史低点，传统业务进入拐点，新业务贡献业绩、估值弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 疫情反复风险，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅上涨。 [Table_Profit] [Table_StockNameRptType] 南山智尚（300918） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-07-27 [Table_BaseData] 收盘价（元） 8.99 近12个月最高/最低（元） 11.38/7.69 总股本（百万股） 360 流通股本（百万股） 108 流通股比例（%） 30.12 总市值（亿元） 32 流通市值（亿元） 10 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -33%-17%-1%15%32%7/2110/211/224/22南山智尚沪深300 [Table_CompanyRptType1] 南山智尚（300918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 46 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1492 1833 2139 2390 收入同比（%） 9.9% 22.8% 16.7% 11.7% 归属母公司净利润 152 180 242 283 净利润同比（%） 74.2% 18.3% 34.4% 16.6% 毛利率（%） 34.2% 33.3% 34.3% 34.2% ROE（%） 9.2% 9.7% 11.6% 11.9% 每股收益（元） 0.42 0.50 0.67 0.79 P/E 24.36 18.05 13.43 11.51 P/B 2.22 1.76 1.56 1.37 EV/EBITDA 13.25 11.19 8.20 6.62 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 南山智尚（300918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 46 证券研究报告 正文目录 1毛纺织服饰一体化，逐步打造新材料平台型企业......................................................................................................................... 6 1.1精纺呢绒面料+服装一体化，持续向高附加值产品延伸 .................................................................................................................. 6 1.2大股东为南山集团，集团实力雄厚，核心高管团队稳定 ............................................................................................................. 10 1.3 财务分析：净利率中枢上行，周转比例健康 .................................................................................................................................... 11 2毛纺服饰一体化生产，技术+品牌驱动盈利中枢向上 ................................................................................................................ 15 2.1 精纺呢绒：行业两极分化严重，国内高端市场具备提升空间 ................................................................................................... 16 2.2职业装：国内市场规模逾3000亿，行业集中度较低 ................................................................................................................... 21 2.3一体化生产协同，品牌收入占比持续提升 ......................................................................................................................................... 23 2.4募投项目技改提高生产效率，提升品牌影响力 ................................................................................................................................ 27 3超高分子聚乙烯投产，新材料平台企业呼之欲出....................................................................................................................... 29 3.1 第三代高性能纤维，军用稳定，民用进入快车道 .......................................................................................................................... 29 3.2 供给紧张，国产逐步实现替代超越 ...................................................................................................................................................... 35 3.3 国内龙头积极布局，行业盈利能力可观 ............................................................................................................................................. 38 3.4 依托纤维积淀、织造积累、集团禀赋，打造新材料第二曲线 ................................................................................................... 40 4盈利预测及估值探讨：传统业务进入拐点，新材料带来利润、估值弹性 ............................................................................. 41 风险提示 ................................................................................................................................................................................................. 44 财务报表与盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 45 [Table_CompanyRptType1] 南山智尚（300918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 46 证券研究报告 图表目录 图表1公司历史沿革 .................................................................................................