供应链建设厚积薄发，全品类扩张飞轮渐起

我们认为，站在当前时点看京东价值主要有以下三个方面：1）用户数存在约3亿增长空间。截至22Q1京东年度活跃用户数5.8亿，同期拼多多8.8亿，阿里9.0亿，京东在做高核心网购人群粘性的基础上，仍有下沉用户空间； 2）提前布局供应链，无需补短板。2007年起公司就自建物流体系，零售效率极高，目前已实现T+0/T+1/T+N日全时段履约覆盖。在高标准化、高客单产品上，供应链树立高壁垒，夯实平台价值，稳健增长可期；3）品类扩张与购买频次构成正向飞轮。日用百货类商品收入增速快于3C家电，占比近4成，带动女性消费者占比提升、购买频次提高，从而促进更多商家入驻，京东超市（自营为主）引入370多家线下商超（沃尔玛、华润、永辉等），极大扩充SKU数目，全品类零售版图完善；合作奢品与新消费品牌，商户质量与数量同步提高。 渠道与供应链：自营树立壁垒，发力线下家电市场。凭借高效的物流服务（京东物流、德邦快递、达达集团提供全时效配送服务）和良好的售后体验，京东自营积累口碑好评，PLUS会员留存高客单用户。自营收入以3C家电品类为主，市场份额列位全渠道第一。近年来全面布局线下家电市场，在不同等级城市开设门店，高线提品质，低线提渗透。 用户端：拓展下沉和女性用户，带来增长新动力。京东先后推出京喜（以微信小程序为主阵地，主打低价好货）和京喜拼拼（社区团购），战略目光投向广阔的下沉市场，成功扭转18年用户增速下滑的瓶颈。多元丰富的品类结构收获了大量女性客群，悦己消费为主，贡献度提高，推动平台GMV增长。 商户端：POP平台生态建设完备，广告和物流服务赋能商户。广告层面，京东与腾讯、今日头条、百度、搜狐、新浪等媒体合作，推出“京X计划”，在站外平台开设购物入口和广告资源位，吸收海量流量；此外，站内数字营销平台京准通提供多样精准的广告工具；物流层面，2017年起京东物流开启对外服务，五大产品矩阵凝聚强大配送能力，外部客户收入贡献近6成。商户数量和质量得到提升，尤其吸引250多家国际大牌入驻奢品板块，涵盖Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Celine等，高端需求得到满足。 投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营业收入1.1/1.3/1.5万亿元，同比增长15.7%/19.3%/15.3%；实现Non-GAAP归母净利润141/246/346亿元，Non-GAAP归母净利率1.3%/1.9%/2.3%，对应Non-GAAP EPS4.5/7.9/11.1元/股。采用分部估值法对京东进行估值。京东零售1P业务预计中短期内维持1%-2%的经营利润率，给予23年该板块15xPE，对应23年市值3582亿港元，折算到22年市值约3207亿港元；京东零售3P业务品类扩张，带动用户增长和购买频次提高，辅助以提前布局的供应链体系，POP平台生态价值凸显，给予该部分23年24xPE，对应市值7486亿港元，折算到22年市值6704亿港元；京东物流（剔除向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价提升，给予23年0.3xPS，京东集团持股京东物流63.56%，对应市值257亿港元，折算到22年市值为230亿港元。综上，公司22年目标市值10141亿港元，对应目标价324.7港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复超预期，宏观经济增长不及预期，互联网监管趋严，品类扩张不及预期，物流和新业务盈利改善缓慢。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从京东自营和平台两大业务模式出发，详细分析了公司在用户端、商户端的现有优势和未来增长动力。同时，通过拆解京东集团及其子公司京东零售、京东物流之间的内部交易，剥离出京东零售1P、3P业务实际的收入和利润情况，更客观地去看待核心板块的成长空间。 投资逻辑 京东集团以零售业务为基本盘，京东物流、京东健康、达达集团独立上市，增厚公司价值。自营业务依靠良好的商品质量、高效的物流配送、贴心的售后服务形成公司护城河；平台业务生态建设完善，多样化的广告产品和物流解决方案吸引商户入驻，商家数量和质量同步提高。增长亮点：1）对标同行，用户规模尚未见顶，有约3亿增长空间；2）供应链长板已现，无需大规模投入资金补足，平台价值夯实，收入增长稳定；3）品类扩张和购买频次形成飞轮效应，推高ARPU值。 关键假设、估值与盈利预测 GMV和用户数：基于京东持续多元化的品类结构和不断拓展的下沉市场客群，我们预计2022-2024年京东实现GMV 3.8/4.5/5.2万亿 ， 同比增长15.9%/18.9%/13.4%；维持年活跃用户数年复合增速7.5%，则到2024年增长至7.2亿人。 1P收入：考虑到自营业务家电品类领先的市场份额，以及以京东超市（自营）为代表的日百品类渗透率提高，我们预计2022-2024年电子及家电商品实现收入5468/6343/7104亿元，日用百货商品实现收入3941/4809/5674亿元。综上，2022-2024年商品收入9409/11151/12778亿元，同比增长15%/19%/15%。 3P收入（除京东零售3P业务贡献收入外，京东物流外部客户、京喜等产生的服务收入均计入该部分）：京东POP开放平台生态建设完善，其物流和广告Take rate仍存在一定向上增长空间。预计2022-2024年平台及广告服务收入844/1038/1231亿元，物流及其他服务收入754/936/1131亿元。综上，2022-2024年服务收入1598/1975/2361亿元，同比增长18%/24%/21%，其中京东零售3P业务产生的服务收入为579/655/729亿元，同比增长14%/13%/11%。 成本和利润：考虑到京东用户和订单数扩张下规模效应催生管理、周转、履约等方面提效，以及非带电品类占比上升带来毛利率优化，和新业务战略性聚焦，亏损收窄，我们预计2022-2024年京东实现Non-GAAP归母净利润141/246/346亿元，Non-GAAP归母净利率1.3%/1.9%/2.3%。 我们采用分部估值法对京东进行估值。1）京东零售1P业务中短期来看预计维持1%-2%的经营利润率，参考可比公司23年PE估值，区间为7-27x，给予23年该板块15xPE，对应23年市值3582亿港元，折算到22年市值约3207亿港元；2）京东零售3P业务品类扩张，带动用户增长和购买频次提高，辅助以提前布局的供应链体系，POP平台生态价值凸显。行业内可比公司23年PE估值中枢为21.8x，京东3P业务成熟且盈利能力较强，因此给予该部分23年24xPE，对应市值7486亿港元，折算到22年市值6704亿港元；3）京东物流（剔除京东物流向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价提升。对标顺丰控股23年0.8xPS，考虑到该分部已剔除与京东零售之间的交易，增长空间相应减弱，给予23年0.3xPS，京东集团持股京东物流63.56%，对应市值257亿港元，折算到22年市值为230亿港元。综上，公司22年目标市值10141亿港元，对应目标价324.7港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、领先的电商零售平台，持股多家子公司增厚价值 （一）京东集团：追求高效零售的供应链建设者 京东集团是我国领先的电商零售平台。通过自建供应链物流体系，树立高壁垒，1P业务GMV占比约54%，在3C和家电品类拥有最高的线上占有率，一直以来追求为消费提供更好的物流交付以确保购物体验，同时开放平台，赋能产业链合作方。追溯其发展历程主要可分为四个阶段： 图表1京东历史沿革 1）模式定位期（2004-2013）：在这一阶段，京东开始自建物流，确定了自营和POP开放平台并行的商业模式，转型成为全品类经营的电商零售商。 2004年，创始人刘强东推出线上自营模式网站360buy，主卖3C电子产品，公司雏形诞生；2007年公司获得今日资本1000万美元的投资，开始组建自有物流网络；2008年公司开始提供日用百货商品，从电子产品零售商转型为电商平台；2009年服装鞋履、个护产品相继进驻平台，随后几年新增了食品饮料（2010年）、生鲜（2013年）、保健品（2013年）等品类；2010年推出平台模式，为用户打造一流的一站式购物体验；2013年京东商城改名为京东，正式启用jd.com域名。 图表2京东品类扩张进程 2）投融资扩张+生态圈打造期（2014-2017）：在这一阶段，京东获得了腾讯、沃尔玛的投资，主要大股东就位；外延投资永辉超市、达达集团等；京东物流子集团成立，全面放开为外部客户提供服务；开始拓展3C电子线下市场。 融资方面，2014年京东与腾讯达成战略性合作，收购腾讯拍拍和QQ网购在线市场业务的100%股权，腾讯向京东开放微信及移动QQ入口，提供流量和其他关联平台的支持； 同年，京东在纳斯达克上市；2016年京东收购沃尔玛1号店资产所有权，沃尔玛入股京东，取得5%的股份，助力公司发力商超品类。 投资方面，京东相继入股永辉超市（2015年）、达达集团（2016年）、Farfetch（2017年）、唯品会（2017年）等公司，布局零售+物流生态圈。 渠道方面，2016年京东提出京东家电将以加盟模式在乡镇市场开设实体专卖店，计划每月新开千家；2017年京东重提“万店”计划，将范围扩展至县级和乡镇市场，同年第一家京东之家在湖南开业。公司开始布局线下家电市场，落地全渠道战略。 图表3公司主要投资情况 3）战略调整期（2018-2020）：在这一阶段，京东升级了发展战略、调整了组织架构，推出“京喜”，合作五星、国美，入局下沉市场。 组织架构和意识形态方面，2018年京东进行了大规模的部门调整，以“积木理论”为基础，划分前中后台；2020年京东战略定位从“零售和零售基础设施提供商”正式升级为“以供应链为基础的技术与服务企业”，围绕“商品+物流”构建整套供应链基础设施，将用数智化技术连接和优化社会生产、流通、服务各环节，降本增效。 图表4京东战略定位、企业文化升级 下沉市场方面，京东2019年收购江苏五星，2020年入股国美零售，2020年7亿美元投资兴盛优选，同年12月成立京喜事业群，无论是3C家电还是日用快消等品类均全方面布局低线城市。 4）稳健发展期（2021年-至今）：在这一阶段，京东继续加强供应链基础设施建设的力度，2021年京东物流于港交所上市；2022年3月公告，京东物流将收购德邦快递，进一步整合供应链资源。 刘强东仍为第一大股东。2021年12月23日，腾讯控股发布公告称将以实物分派京东集团A类普通股的方式宣派中期股息。此次交易完成后，腾讯持股比例由16.9%降至2.3%，不再是公司的第一大股东。刘强东和沃尔玛成为第一、第二大股东，分别持有13.8%、9.3%的股份。公司采用双重股权结构，刘强东拥有76.1%的投票权，决策权集中。 手握多家上市公司控股权，内生价值丰厚。截至22年5月，京东集团持股京东物流63.6%，物流收入自21Q1起作为单独分部在报表中列示，港股市值（参考7月25日）1119亿港元；持股京东健康67%的股份，收入并表集团财报但不作为单独分部列示，而是合计并入京东零售分部，港股市值（参考7月25日）1977亿港元；持股京东科技42%的股份，暂未上市，业绩未并表，20年市场估值约2000亿元；持股达达集团52%股份，自22年2月28日起作为单独分部在集团报表中列示，美股市值（参考7月25日）20亿美元。 图表5公司股权结构及主要子公司 管理团队经验丰富，多位由体系内部培养，与公司共成长。现任高管大多于2010年前后加入，为京东集团老人，且经过多部门多岗位任职，对于公司业务和理念熟悉且认同，具备丰富的行业实践经验。同时，京东一直以来重视管培生制度，鼓励集团内部自主培养人才，例如京东物流CEO余睿是第二届管培生，集团CFO张雱是第五届管培生，大学毕业后就进入公司，对公司的价值观理解深