高端化深入推进，战略布局更长远

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年07月27日 证券研究报告•2022年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 79.20元 水 井 坊（600779） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 高端化深入推进，战略布局更长远 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.88 流通A股(亿股) 4.88 52周内股价区间(元) 65.53-146.96 总市值(亿元) 386.79 总资产(亿元) 53.30 每股净资产(元) 4.98 相关研究 [Table_Report] 1. 水井坊（600779）：高端化战略扎实推进，看好长期持续成长 (2022-04-24) 2. 水井坊（600779）：业绩符合预期，高端化扎实推进 (2022-01-28) 3. 水井坊（600779）：业绩增长超预期，看好全年高弹性 (2021-10-31) 4. 水井坊（600779）：员工持股计划落地，健全长效激励机制 (2021-09-15) [Table_Summary]  事件：公司披露2022年度半年报，2022H1实现营收20.7亿元，同比+12.9%，实现归母净利润3.7亿元，同比-2.0%；单Q2实现营收6.6亿元，同比+10.4%，实现归母净利润0.07亿元，同比扭亏为盈，Q2业绩低于市场预期。  新井台焕新上市，产品结构升级显著。1、分产品结构看，高档、中档产品分别实现营收19.8亿元(+11.4%)、0.6亿元(+13.9%)，其中高档产品单Q2营收增速为9.9%，受疫情影响增速放缓明显。2、量价拆分来看，2022H1销量同比+5.7%，吨价同比+5.5%至42.7万元/吨，产品结构升级趋势延续。3、公司对井台的包装和酒体进行了全面升级，新井台于2022年4月上市，新典藏、新井台上市是持续推进高端化的坚实一步，为公司的长远发展奠定坚实基础。4、在疫情对消费场景的影响下，8大市场中有5个市场仍实现双位数的增长，库存虽高于去年同期，但仍处于健康水平；典藏同比增长36%，高端化趋势延续，短期扰动不改长期增长趋势。  高端化助力毛利率提升，费用投放增加利润承压。1、上半年毛利率同比提升0.3个百分点至84.8%，主因为水井坊系列产品焕新升级，实现量价齐升，带动公司整体吨价提升，毛利率水平进一步改善。2、公司高端化战略落地，积极布局产品焕新升级，进一步推进高端白酒圈层营销，新品推广广告投入和高端圈层营销费用支出大幅增加，带动销售费率用较上年同期增加1.8个百分点至33.6%，为下半年新品放量积极蓄势。3、公司业务扩张增加人员致职工薪酬增加、产品升级创新致研发费用增加，使得管理费用率和研发费用率分别增加1.0、0.4个百分点。受费用率上升的影响，公司净利率同比下降2.7个百分点至17.8%。  高端化持续推进，战略布局更长远。1、公司持续推进“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大战略部署，公司将继续聚焦典藏及以上产品，稳步推进新典藏、新井台导入市场，积极布局产品升级。2、依托高端化销售公司的平台，积极构建高端圈层服务体系，持续推进消费者培育；营销上，加大团购业务布局、积极布局数字化营销精准投放费用等。3、2022年5月与邛崃市人民政府签署了投资意向书，拟在成都邛崃投资40.48亿元建设邛崃二期项目，该项目将进一步提升公司产能储备，为中长期可持续发展打下坚实基础。  盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.96元、3.63元、4.34元，对应PE分别为52倍、38倍、29倍，公司持续推进产品结构升级，叠加产能建设提前布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4631.86 5425.69 6423.59 7508.98 增长率 54.10% 17.14% 18.39% 16.90% 归属母公司净利润（百万元） 1199.08 1443.82 1770.47 2119.41 增长率 63.96% 20.41% 22.62% 19.71% 每股收益EPS（元） 2.46 2.96 3.63 4.34 净资产收益率ROE 45.56% 46.33% 47.44% 47.79% PE 75 52 38 29 PB 25.65 22.33 16.30 12.11 数据来源：Wind，西南证券 -49%-37%-24%-11%1%14%21/721/921/1122/122/322/522/7水 井 坊 沪深300 水 井 坊（600779）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4631.86 5425.69 6423.59 7508.98 净利润 1199.08 1443.82 1770.47 2119.41 营业成本 717.36 841.98 995.99 1154.01 折旧与摊销 79.35 65.73 80.80 86.17 营业税金及附加 736.45 862.68 995.66 1163.89 财务费用 -37.04 -22.08 -29.59 -38.08 销售费用 1226.69 1464.94 1702.25 1952.33 资产减值损失 -4.81 0.00 0.00 0.00 管理费用 304.96 352.67 398.26 450.54 经营营运资本变动 659.14 249.65 222.13 218.64 财务费用 -37.04 -22.08 -29.59 -38.08 其他 -266.80 3.94 -0.60 -0.35 资产减值损失 -4.81 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1628.91 1741.07 2043.21 2385.80 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -452.83 -40.00 -68.00 -42.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -85.29 -53.91 -52.33 -65.69 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -538.12 -93.91 -120.33 -107.69 营业利润 1668.88 1925.50 2361.03 2826.28 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -33.20 -0.40 -0.40 -0.40 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1635.68 1925.10 2360.63 2825.88 股权融资 -1.27 0.00 0.00 0.00 所得税 436.60 481.27 590.16 706.47 支付股利 -586.04 -959.26 -1155.06 -1416.38 净利润 1199.08 1443.82 1770.47 2119.41 其他 56.40 16.81 29.59 38.08 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -530.91 -942.45 -1125.47 -1378.30 归属母公司股东净利润 1199.08 1443.82 1770.47 2119.41 现金流量净额 559.88 704.70 797.41 899.81 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1889.90 2594.61 3392.02 4291.83 成长能力 应收和预付款项 91.09 96.40 118.19 135.54 销售收入增长率 54.10% 17.14% 18.39% 16.90% 存货 2197.07 1900.31 2255.11 2618.93 营业利润增长率 73.00% 15.38% 22.62% 19.71% 其他流动资产 8.77 3.72 4.40 5.15 净利润增长率 63.96% 20.41% 22.62% 19.71% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 68.24% 15.07% 22.50% 19.16% 投资性房地产 9.26 9.26 9.26 9.26 获利能力 固定资产和在建工程 1205.36 1189.22 1188.77 1154.08 毛利率 84.51% 84.48% 84.49% 84.63% 无形资产和开发支出 119.54 110.06 97.81 88.42 三费率 32.27% 33.09% 32.24% 31.49% 其他非流动资产 369.97 423.79 476.01 541.60 净利率 25.89% 26.61% 27.56% 28.23% 资产总计 5890.99 6327.36 7541.57 8844.81 ROE 45.56% 46.33% 47.44% 47.79% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 20.35% 22.82% 23.48% 23.96% 应付和预收款项 1331.60 2110.74 2497.58 2902.70 ROIC 138.78% 195.00% 309.50% 496.91% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 36.94% 36.29% 37.55% 38.28% 其他负债 1927.69 1100.36 1312.31 1507.39 营运能力 负债合计 3259.29 3211.10 3809.90 4410.10 总资产周转率 0.90 0.89 0.93 0.92 股本 488.37 488.37 488.37 488.37 固定资产周转率 8.95 7.03 5.87 6.57 资本公积 395.27 395.27 395.27 395.27 应收账款周转率 986.97 751.18 805.63 783.47 留存收益 1873.22 2357.79 2973.20 3676.23 存货周转率 0.35 0.40 0.47 0.47 归属母公司股东权益 2631.70 3116.26 3731.67 4434.71 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 115.2