一体两翼三轮驱动的行业龙头

期货行业龙头，区位优势显著。永安期货是一家国有控股的专业期货公司，成立于1997年，2021年在A股上市，是国内第3家A股上市期货公司。公司总部位于杭州，在浙江省拥有16家分支机构，2021年浙江省营收贡献占比66.79%，营业利润贡献占比83.56%。截至2021年末，永安期货净资产115.86亿元，全年实现净利润13.07亿元，均以显著优势位居上市期货公司第一名。 行业成长未来可期，有望享受更多发展红利。近年来，受新冠疫情和国际冲突等不确定性因素影响，大宗商品价格波动加剧，企业避险需求持续上升，期货市场资金量不断创历史新高。但与此同时，供给侧能力稍显不足，截至2022年4月，我国期货与衍生品市场共提供交易品种94个，其中商品类84个，金融类品种仅有10个。未来供给侧能力的提高有望推高期货行业规模，头部公司有望充分受益。 “一体两翼，三轮驱动”，业务体系行业领先。永安期货夯实传统经纪业务，拓展风险管理和财富管理业务，创新发展境外业务、期权衍生品业务和投资业务，构建“一体两翼，三轮驱动”业务体系。2021年公司期货经纪业务收入7.95亿元，同比增长39.97%，仅低于瑞达期货；风险管理业务营业收入359.33亿元，同比增长52.78%，以绝对优势领跑行业。 业绩增长稳健，盈利能力突出。永安期货2021年实现营业收入378.42亿元，同比增长48.58%，2016-2021年复合增长率高达40.95%；实现归母净利润13.07亿元，同比增长14.01%，2016-2021年复合增长率16.5%，业绩持续稳健增长。同期ROE为15.48%，而期货行业ROE为8.49%，高出行业平均水平约7个百分点，盈利能力位居行业前列。 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年营业收入418.56/460.82/506.95亿元,同比+11%/+10%/10%；归母净利润为14.72/16.01/17.00亿元，同比+13%/+9%/+6%。我们采用相对估值法，考虑到永安期货为期货行业龙头，业务增长稳健，盈利能力突出，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予50%-60%的溢价，2022年公司PE估值为19.31-20.60x，2022年公司对应目标价为19.51-20.81元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：盈利预测偏差较大风险；期货市场周期波动风险；交易所减收手续费收入的政策不确定性风险；利息收入大幅下滑风险；投资收益的大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；风险管理业务面临复杂风险；业务创新风险；境外监管风险；新冠疫情等外部不可抗力风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 永安期货股份有限公司（简称“永安期货”）是一家国有控股的专业期货公司，成立于1997年，最初命名为永安期货经纪有限公司，前身为成立于1992年的潮州金融咨询公司。永安期货2007年引进股东财通证券，2012年引进6家民营股东完成改制，正式更名为永安期货股份有限公司。2015年挂牌新三板，2021年在A股上市，成为继南华期货、瑞达期货以后，第3家A股上市期货公司。永安期货立足浙江，着眼全国，总部位于浙江省杭州市，在全国范围内设有26家分公司和18家营业部，其中有16家机构位于浙江省，覆盖除湖州市、衢州市和丽水市以外的全部地级市。截至2021年末，永安期货净资产115.86亿元，2021年全年实现净利润13.07亿元，均以显著优势位居上市期货公司第一名。 图1：永安期货发展轨迹 图2：永安期货营业部分布 图3：永安期货净资产规模位居期货公司第一名 图4：永安期货净利润遥居期货公司榜首 永安期货主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理和风险管理服务业务，其中商品期货经纪和金融期货经纪等经纪业务是主要营收和利润来源。2021年公司期货经纪业务等（包含期货投资咨询业务）营业收入15.59亿元，占营业收入（扣除销售货物成本）比例为49.86%，营业利润8.99亿元，占营业利润比例为61.58%。 期货经纪业务是期货行业的本源通道型业务，价格竞争较为激烈，而永安期货独辟蹊径，使得其可以部分免于陷入价格战的“泥淖”。永安期货的特色“蹊径”便是其经纪业务客户以机构客户为主，2021年机构客户权益占比高达71.75%。机构客户的优势主要有两点：其一是机构客户业务链条更加丰富，机构客户相较于自然人客户更具专业化优势，公司在为其提供经纪业务服务的同时可以发展财富管理等多元业务；其二是机构客户的权益资金相较于自然人客户规模更大，也更稳定，可以为公司带来更为可观的利息收入。立足于自身发展特点和优势，永安期货建立了以经纪业务为基础，以风险管理业务和财富管理业务为两翼，以境外业务、期权衍生品业务和投资业务为驱动的“一体两翼，三轮驱动”业务体系，成长空间逐步打开。 图5：永安期货经纪业务是主要营收与利润来源 图6：永安期货客户权益结构 图7：永安期货以机构客户为主 发展环境：行业成长可期，区位优势显著 行业成长未来可期，政策引导创新发展 期货行业潜在发展空间较大，头部公司有望享受更多发展红利。我国期货行业规模较大，且处于平稳增长态势，市场地位日益凸显。目前我国共有150家期货公司，主要以纯期货公司和券商控股的期货子公司为主。纯期货公司深耕期货领域，专业性较强，而券商系期货子公司则依靠母公司的强大资源，在资金投入和客户资源等方面具备优势。根据国际期货业协会（FIA）统计的2021年交易所衍生品交易量排名，我国郑商所、上期所、大商所均跻身前十，分别排在第七、第八和第九名。2021年，我国期货行业成交量为75.14亿手（单边），成交金额为581.2万亿元，2017-2021年复合增长率分别为25.02%和32.62%。 但相较于庞大的行业规模，我国期货公司营业收入和净利润规模较小，整体盈利能力仍然较低，潜在发展空间较大。2021年我国期货公司实现营业收入494.64亿元，净利润137.05亿元，行业ROE常年在7%附近徘徊。与整体盈利能力较低形成鲜明对比的，是我国期货行业集中度不断上升，这导致中小期货公司实现弯道超车的机会较低，头部期货公司未来有望分享更多盈利空间。2013至2021年，期货行业前五家公司成交量占比从21.89%提升至47.02%，净利润占比从26.01%提升至37.69%。 图8：我国期货行业规模较大 图9：我国期货公司盈利能力较低 图10：我国期货行业成交量集中度不断上升 图11：我国期货行业净利润集中度不断上升 市场避险需求持续释放，提升供给侧能力有望推高期货行业规模。风险管理是衍生品市场的基本功能，从需求侧来看，近年新冠疫情、国际冲突等重大事件发生以来，给全球经济带来巨大不确定性，大宗商品价格波动加剧，企业避险需求持续上升，期货市场资金量不断创历史新高。截至2022年4月30日，大宗商品价格总指数同比上升83.64%，期货市场资金总量达到1.4万亿元，同比增长32.84%。 此外，全球金融市场波动加剧，金融衍生品需求应当不断释放，但从交易量来看，2021年我国金融衍生品累计成交量0.94亿手，仅占总成交量的1.29%，这是因为2015年股灾之后我国对金融衍生品的交易监管趋严，相较于2015年金融衍生品成交量占比9.53%，目前我国金融衍生品需求空间仍然较大。 从供给侧来看，我国商品期货品种丰富，但金融产品种类较少。截至2022年4月，我国期货与衍生品市场共提供交易品种94个，其中商品期货64个，商品期权20个，金融期货6个，金融期权4个。2022年6月22日，中国金融期货交易所发布《关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知》，品种进一步增加。伴随着我国期货交易品种不断丰富，供给侧能力提升有望扩充交易基础，持续推高期货行业规模。近年来期货交易品种扩充提速，2021年新上市品种4个，其中商品期货2个，商品期权2个。 图12：大宗商品价格波动加剧 图13：我国期货公司客户权益突破1.4万亿元 图14：我国金融期货成交量占比较低 图15：我国期货市场交易品种数量 政策引导业务模式创新发展，资产管理和风险管理稳步扩展。2012年证监会、期货业协会分别推出《期货公司资产管理业务试点办法》和《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》，为期货公司从事资管和风险管理业务打开了政策限制。2014年国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，放宽期货业务准入，拓宽资管和风险管理业务范围。2021年11月，中国期货业协会发布《期货经营机构资产管理业务备案管理规则》和《期货经营机构资产管理业务信用报告工作规则》，引导资产管理业务回归本源，加强主动管理能力。12月发布《期货风险管理公司风险控制指标管理办法（试行）》，明确期货风险管理公司四大监管风控指标，风险管理业务进入高质量发展阶段。 在监管政策引导下，期货公司突破传统经纪业务模式，资管业务和风险管理业务规模逐步扩张。截至2022年4月，我国期货行业资产管理规模达到3530.61亿元，同比增速51.64%。2021年，我国期货行业风险管理业务收入2628.59亿元，同比增速26.16%，2017-2021年复合增长率达到32.85%。 图16：期货行业资产管理规模 图17：期货行业风险管理业务收入 浙江区位优势显著，期货业务需求旺盛 国有资本实际控股，浙江省区位优势显著。浙江省财政厅通过直接控制浙江省金融控股有限公司和间接控制财通证券、浙江省产业基金的方式，实际控制永安期货64.09%的股权，是公司的实际控股人。国有资本控股期货公司，有助于引进国企的现货与期货风险管理需求，拓宽公司市场渠道。同时可以更好地将国家发展战略与期货资本的战略构架相融合，为公司发展带来更多政策红利。除此之外，公司管理层相对稳定，有助于公司发展战略的制定和延续。葛国栋先生自2017年开始担任公司总经理职务，至今已五年有余，石春生先生和陈敏女士从2012年开始便分别担任公司副总经理和首席风险官职务，至今已近10年。永安期货总部位于杭州，布局全国的同时深耕浙江，依托国有资本，在浙江省区位优势显著，2021年浙江省营收贡献占比66.79%，营业利润贡献占比83.56%。 表1：永安期货前十名股东 图18：永安期货营业收入地域分布 图19：永安期货营业利润地域分布 浙江经济发展活跃，期货业务需求旺盛。期货业务规模和地域经济发展与活跃程度紧密相关，经济发展活跃地区会有更高的套期保值需求甚至投机需求。从市场角度而言，适度的投机需求会进一步促进期货市场的交易活跃程度，带动期货业务发展。2021年浙江省GDP规模7.35万亿元，位居全国各省市第四位。浙江省拥有620家A股上市公司，上市公司数量位居全国各省市第二位；此外还拥有数量庞大的中小企业、民营企业,2021年全省小微企业在册数量达282.61万户，民营市场主体达到868万户。较高的经济发展水平和数量众多的企业，会激发区域内的市场交易活跃程度，并带来旺盛的期货业务需求。截至2022年3月，浙江地区期货公司客户权益达到1213.88亿元，位居各省市第四位，与经济发展水平相匹配。 图20：浙江省GDP规模位居全国第四位 图21：浙江省A股上市公司数量位居全国第二位 图22：浙江省小微企业数量庞大 图23：浙江省期货公司客户权益规模位居全国第四位 夯实期货业务根基：以经纪业务为“体” 经纪业务是期货行业营收的主要来源，2021年中国期货公司实现营收494.64亿元，其中经纪业务收入314.98亿元，占比63.68%。永安期货深耕期货业务本源，坚持“一切只为客户”的基本理念，从团队建设、品种定位和产品配置等方面持续优化传统经纪业务，着力构建产业客户、财富客户和个人客户结构平衡的经纪业务平台。 坚持期货业务本源，夯实期货业务发展根基 深耕期货经纪业务，公司经纪业务收入规模位居行业前列。期货经纪业务收入包括经纪业务手续费净收入和交易所返还减收手续费，其中