业绩处于预告上沿 下半年成长继续加速

密尔克卫披露半年报。2022年上半年实现收入62.69亿元（+81.08%）； 实现归母净利润3.04亿元（+65.60%）；实现扣非净利润2.97亿元（+60.19%）；归母净利润位于此前预告上限（60.40%~65.85%），扣非净利润位于预告上沿（56.94%~62.33%）。 利润率环比向上，应收应付控制得当。公司1H22总毛利额6.35亿，同比增长72.6%，综合毛利率水平为10.13%，环比2H21的9.88%毛利率略有提升。单季度看，3Q21-2Q22综合毛利率分别为9.3%、10.7%、9.7%、10.6%，二季度毛利率环比提升较为明显，我们认为是综合了一季度春节、二季度疫情扰动导致业务结构有所变化的结果。22年二季度公司归母净利率5.31%，同比与环比均为上升势头。收入体量大增之下，公司对应收、预付、应付款项的控制非常得当，应收账款及票据方面30.7亿，相比21年年末多出4.09亿；预付账款2.27亿，相比21年年报下降1.64亿；应付账款15.97亿，相比21年年报多出3.48亿。 应对疫情充分得当，但若无外部冲击表现或将更佳。我们认为密尔克卫二季度的优秀表现来自于公司的经验与应对。但若无疫情冲击，公司二季度的业绩表现将会更佳亮眼。我们认为疫情之后，随着复工复产的推进，下半年公司的业绩表现或将更为突出，随着公司上半年投用的仓库产能利用率爬坡，下半年新增仓库有望贡献增量业绩；此外，公司近期已收购江西省祥旺物流，以往的外延并购战略有可能在下半年延续，继续增厚业绩。公司近几个季度固定资产较为稳定，但21年年报、1Q2022、1H2022在建工程分别为2.79、3.34、4.19亿，下半年产能扩张在望。 风险提示：宏观经济波动超预期；公司市场扩张进度低于预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是化工服务行业的龙头企业，成长能力极强，当前估值水平处于自身历史低位，也低于全A中成长性类似的公司。公司当前化工物流服务+快周转分销服务的商业体系已经初具，考虑到公司本次对疫情的应对非常及时，二季度在大环境影响下仍然表现优异，我们对公司下半年以及明年的展望更加乐观，我们维持公司2022-2024年6.7、10.2、14.0亿的盈利预测，公司当前市值对应2022年业绩预测为36.5x，对应23年PE水平仅为24.0x，持续推荐。 盈利预测和财务指标 密尔克卫披露半年报。2022年上半年实现收入62.69亿元（+81.08%）；实现归母净利润3.04亿元（+65.60%）；实现扣非净利润2.97亿元（+60.19%）；归母净利润位于此前预告上限 （60.40%~65.85%） ， 扣非净利润位于预告上沿（56.94%~62.33%）。 单季度看，22Q2实现收入32.09亿元，同比+59.03%，环比+4.87%；归母净利润1.70亿元，同比+60.83%，环比+26.87%；扣非净利润1.67亿元，同比+53.56%，环比+28.46%。 图1：密尔克卫半年度营业收入及增速（单位：百万、%） 图2：密尔克卫单季营业收入及增速（单位：百万、%） 图3：密尔克卫半年度归母净利润及增速（单位：百万、%） 图4：密尔克卫单季归母净利润及增速（单位：百万、%） 利润率环比向上，应收应付控制得当 公司1H22总毛利额6.35亿，同比增长72.6%，综合毛利率水平为10.13%，环比2H21的9.88%毛利率略有提升。单季度看，3Q21-2Q22综合毛利率分别为9.3%、10.7%、9.7%、10.6%，二季度毛利率环比提升较为明显，我们认为是综合了一季度春节、二季度疫情扰动导致业务结构有所变化的结果。22年二季度公司归母净利率5.31%，同比与环比均为上升势头。 收入体量大增之下，公司对应收、预付、应付款项的控制非常得当，应收账款及票据方面30.7亿，相比21年年末多出4.09亿；预付账款2.27亿，相比21年年报下降1.64亿；应付账款15.97亿，相比21年年报多出3.48亿。 应对疫情充分得当，但若无外部冲击表现或将更佳。 我们认为密尔克卫二季度的优秀表现来自于公司的经验与应对，本次疫情下公司反应非常迅速，第一时间成立防疫指挥部，近500人驻守现场，在沪11处运营中心均未停摆。同时公司借助资深在全国的业务网络，打通与长三角之间的运输通道。我们认为二季度的化工物流行业可能出现以价补量情形。同时公司二季度履行多项社会责任，获得上海交通大学医学院附属仁济医院、上海中治医院等多份感谢信。 但我们认为，若无疫情冲击，公司二季度的业绩表现将会更佳亮眼。公司二季度归母净利润环比增长27%。历史上看，一季度受到春节影响，工作日往往无法完全充分利用，因此通常为相对淡季，二季度不论是营收或是归母净利润，较一季度都有较大幅度提高，归母净利润方面除18-19年外，二季度较一季度均有35%以上的环比提升。因此我们认为外部环境的冲击对二季度造成的影响确实存在。 但我们认为疫情之后，随着复工复产的推进，下半年公司的业绩表现或将更为突出，随着公司上半年投用的仓库产能利用率爬坡，下半年新增仓库有望贡献增量业绩；此外，公司近期已收购江西省祥旺物流，以往的外延并购战略有可能在下半年延续，继续增厚业绩。公司近几个季度固定资产较为稳定，但21年年报、1Q2022、1H2022在建工程分别为2.79、3.34、4.19亿，下半年产能扩张在望。 长期成长空间：物流行业监管趋严，头部化工企业对服务的立体度要求提升密尔克卫立足化工品物流交易服务业。化工品物流行业为特殊监管行业，2015年天津港爆炸事件之后，行业监管开始从严，常态化的事后监管逐步倒逼行业中不合规产能出清，行业集中度开始逐步向头部企业集中，我们认为化工生产与物流行业责任重大，长期看监管的严格将会是主旋律。2020年，应急管理部危化监管司发布了关于征求《危险化学品储存通则》《油品罐区安全管理规范》《氰化物安全管理规范》《加油（气）站油（气）储存罐体阻隔防爆技术要求》《阻隔防爆橇装式加油（气）装置技术要求》等五项标准修改意见的函，向社会公开征求意见。新版国标若实施，今后行业的管理有望更为与时俱进、有章可循，行业的标准化监管程度加深，有利于灰色产能出清、客户需求优化，头部企业有望获得更多市场份额。 此外，从长期来看，随着化工行业头部企业对于立体化服务的要求提升，公司集危化品物流的稀缺能力与分销能力于一身，有望将化工亚马逊的商业模式跑通，形成与客户之间的深度合作关系，建立深厚护城河，同时将潜在市场由物流行业扩展至万亿的化工分销市场，进一步打开未来数年的成长空间。 投资建议 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是化工服务行业的龙头企业，成长能力极强，当前估值水平处于自身历史低位，也低于全A中成长性类似的公司。公司当前化工物流服务+快周转分销服务的商业体系已经初具，考虑到公司本次对疫情的应对非常及时，二季度在大环境影响下仍然表现优异，我们对公司下半年以及明年的展望更加乐观，我们维持公司2022-2024年6.7、10.2、14.0亿的盈利预测，公司当前市值对应2022年业绩预测为36.5x，对应23年PE水平仅为24.0x，持续推荐。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）