业绩蓄力新财年，关注长期品牌力释能

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 79.20 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.88 已上市流通A股(亿股) 4.88 总市值(亿元) 386.79 年内股价最高最低(元) 145.61/64.93 沪深300指数 4246 上证指数 3277 相关报告 1.《短期业绩承压，关注长期品牌势能提升-21年报&22年一 季 报点...》，2022.4.23 2.《业绩超预期，高端化战略推进-水井坊三季报点评》，2021.10.30 3.《短期业绩波动无忧，长期高端化布局稳步推进-水井坊21年中报点...》，2021.7.26 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 叶韬 联系人 yetao＠gjzq.com.cn 业绩蓄力新财年，关注长期品牌力释能 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,006 4,632 5,326 6,290 7,369 营业收入增长率 -15.1% 54.1% 15.0% 18.1% 17.1% 归母净利润(百万元) 731 1,199 1,380 1,647 1,947 归母净利润增长率 -11.5% 64.0% 15.1% 19.3% 18.2% 摊薄每股收益(元) 1.50 2.46 2.83 3.37 3.99 每股经营性现金流净额 1.71 3.34 3.22 4.15 4.73 ROE(归属母公司)(摊薄) 34.2% 45.6% 39.7% 36.9% 35.2% P/E 55.4 48.9 28.0 23.5 19.9 P/B 19.0 22.3 11.1 8.7 7.0 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  7月26日，公司发布22年半年报：期间实现营收20.74亿元，同比+12.9%；实现归母净利3.70亿元，同比-2.0%。其中22Q2实现营收6.59亿元，同比+10.4%；实现归母净利0.07亿元，相对去年同期-0.42亿元扭亏。 经营分析  Q2收入略不及预期，利润端费用节奏阶段性波动。1）截至Q2末预收款规模8.73亿元，环比+0.19亿元，同比+2.30亿元。其中经销商合同负债1.25亿元，同增0.93亿元。2）Q2销售回款7.44亿元，同比+36.8%。我们预计部分回款尚未发货以确认收入。3）分产品来看，单Q2高档实现营收6.24亿元，同比+9.8%；中档实现营收0.20亿元，同比-27.5%。4）分拆量价来看，单Q2酒类销售量为1522千升，同比-4.9%；吨价为42.3万元/千升，同比+13.6%，价增量缩与公司井台焕新、中档产品收缩相匹配。  利润端来看，单Q2归母净利率为1.1%，同比+8.1pct，主要系：1）Q2毛利率为84.6%，同比+1.1pct，与价增逻辑相匹配；2）营业税金及附加占比为20.7%，同比+4.4pct；3）管理费用率/销售费用率为17.3%/43.3%，同比-0.1pct/-9.4pct，销售费用下滑预计系疫情扰动下部分终端活动推进受扰动所致；截至Q2末合同负债中市场支持费达7.32亿元，同比+20.7%。  春节节后疫情扰动对公司在东部等区域动销产生影响，目前典藏批价670元，井台批价420~430元，臻酿八号批价310~320元，基本仍企稳，库存较去年同期略有增长。公司此前规划22年营收/利润增速均为15%，上半年进度略有迟滞，短期建议关注公司中秋旺季动销情况，中长期仍把握品牌势能下产品结构升级进程。 投资建议  鉴于短期外部风险扰动，我们下调24年归母净利5%，预计公司22-24年营收增速分别为15%/18%/17%；归母净利增速分别为15%/19%/18%，对应归母净利14/16/19亿元；EPS分别为2.83/3.37/3.99元，当前股价PE分别为28/23/20倍，维持“增持”评级。 风险提示  疫情反复风险，宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。 050010001500200025003000350064.9378.5992.25105.91119.57133.23210 726211 026220 126220 426220 726人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 水 井 坊 沪深300 2022年07月26日 消费升级与娱乐研究中心 水 井 坊 (600779.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 3,539 3,006 4,632 5,326 6,290 7,369 货币资金 1,243 1,330 1,890 2,591 3,495 4,259 增长率 -15.1% 54.1% 15.0% 18.1% 17.1% 应收款项 223 12 23 40 47 55 主营业务成本 -606 -475 -717 -810 -942 -1,094 存货 1,520 1,879 2,197 2,309 2,672 3,102 %销售收入 17.1% 15.8% 15.5% 15.2% 15.0% 14.8% 其他流动资产 56 44 77 64 75 86 毛利 2,932 2,530 3,915 4,516 5,348 6,275 流动资产 3,043 3,265 4,187 5,004 6,288 7,502 %销售收入 82.9% 84.2% 84.5% 84.8% 85.0% 85.2% %总资产 77.1% 74.8% 71.1% 74.8% 75.8% 75.0% 营业税金及附加 -562 -468 -736 -852 -1,006 -1,179 长期投资 10 10 9 9 9 9 %销售收入 15.9% 15.6% 15.9% 16.0% 16.0% 16.0% 固定资产 613 763 1,205 1,531 1,833 2,304 销售费用 -1,064 -841 -1,227 -1,438 -1,698 -1,986 %总资产 15.5% 17.5% 20.5% 22.9% 22.1% 23.0% %销售收入 30.1% 28.0% 26.5% 27.0% 27.0% 27.0% 无形资产 126 125 121 133 155 180 管理费用 -250 -280 -305 -362 -428 -497 非流动资产 903 1,102 1,704 1,689 2,012 2,507 %销售收入 7.1% 9.3% 6.6% 6.8% 6.8% 6.8% %总资产 22.9% 25.2% 28.9% 25.2% 24.2% 25.0% 研发费用 -2 -2 -20 -27 -31 -37 资产总计 3,946 4,367 5,891 6,693 8,300 10,009 %销售收入 0.1% 0.1% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 4 0 5 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,054 940 1,626 1,837 2,184 2,576 应付款项 1,178 1,192 1,908 1,772 2,071 2,409 %销售收入 29.8% 31.3% 35.1% 34.5% 34.7% 35.0% 其他流动负债 629 1,024 1,320 1,419 1,742 2,044 财务费用 23 23 37 46 62 80 流动负债 1,810 2,216 3,233 3,191 3,813 4,453 %销售收入 -0.7% -0.8% -0.8% -0.9% -1.0% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 24 15 26 23 20 19 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,834 2,231 3,259 3,214 3,833 4,471 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,112 2,136 2,632 3,479 4,467 5,537 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 489 488 488 488 488 488 营业利润 1,102 965 1,669 1,902 2,272 2,686 未分配利润 827 850 1,463 2,360 3,348 4,418 营业利润率 31.1% 32.1% 36.0% 35.7% 36.1% 36.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 -7 -33 -20 -25 -30 负债股东权益合计 3,946 4,367 5,891 6,693 8,300 10,009 税前利润 1,100 958 1,636 1,882 2,247 2,656 利润率 31.1% 31.9% 35.3% 35.3% 35.7% 36.0% 比率分析 所得税 -274 -227 -437 -502 -600 -709 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 24.9% 23.7% 26.7% 26.7% 26.7% 26.7% 每股指标 净利润 826 731 1,199 1,380 1,647 1,947 每股收益 1.691 1.497 2.455 2.826 3.372 3.986 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.323 4.373 5.389 7.123 9.146 11.339 归属于母公司的净利润 826 731 1,199 1,380 1,647 1,947 每股经营现金净流 1.771 1.712 3.335 3.217 4.149 4.734 净利率 23.3% 24.3% 25.9% 25.9% 26.2% 26.4% 每股股利 1.450 1.200 0.750 0.989 1.349 1.794 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 39.12% 34.24% 45.56% 39.67% 36.87% 35.15% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 20.94% 16.75% 20.35% 20.62% 19.84% 19.45% 净利润 826 731 1,199 1,380 1,647 1,947 投入资本收益率 37.43% 33.61% 45.20% 38.71% 35.84% 34.10% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 68 88 86 82 108 140 主营业务收入增长率 25.53% -15.06% 54.10% 14.99% 18.10% 17.15% 非经营收益 -31 -45 -28 261 31 35 EBIT增长率 39.84% -10.80% 72.92% 12.97% 18.91% 17.93% 营运资金变动 2 62 372 -152 241 190 净利润增长率 42.60% -11.49% 63.96% 15.08% 19.34% 18.21% 经营活动现金净流 865 836 1,629 1,571 2,026 2,312 总资产增长率 23.39% 10.66% 34.91% 13