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光伏和半导体双轮驱动 先进产能持续强化核心竞争力

2022-07-25王蔚祺、李恒源国信证券简***
光伏和半导体双轮驱动 先进产能持续强化核心竞争力

光伏硅片为主,半导体硅片协同发展,混改注入市场活力。公司前身是1958成立的天津市国有半导体厂,专注单晶硅的研发和生产,1981年进入光伏硅片领域,现已成为全球光伏单晶硅双“寡头”之一,形成光伏+半导体材料的协同发展模式。公司于2007年在中小板上市,于2020年实施混改,引入TCL科技成为控股股东,并实施一系列措施推动公司提质增效。2021年公司实现营业收入411亿元,同比增长116%;归母净利润40亿元,同比增长270%。 2021年公司营业收入中,光伏硅片占比77%,光伏组件占比15%。 光伏硅片产能持续扩张,大尺寸、薄片化、N型化领先行业。截至2021年底,公司光伏硅片产能为88GW,同比增速60%;预计到2022年底,公司硅片产能有望达到140GW,同比增长59%。在产品力方面,公司持续推进硅片产品向大尺寸、薄片化、N型化进步迭代,推动产业链的降本增效。截至2021年底,公司210大尺寸产能占比70%,2022年底有望达到90%。2022年5-6月,公司率先推出N型硅片报价和155μm厚度P型硅片报价,体现出公司在薄片化和N型化方向的领先地位。 老牌半导体材料企业,产能及研发投入加大,未来成长可期。公司深耕半导体材料60余年,同时具备直拉法和区熔法技术,并且拥有全尺寸半导体硅片量产能力。截至2021年底,公司6英寸及以下/8英寸/12英寸半导体硅片产能为50/75/17万片/月,预计到2022年底分别达到90/100/32万片/月。 公司2021年对半导体材料板块研发投入显著加大,主要用于12英寸半导体硅片的研发,顺应行业大尺寸趋势提升半导体产品竞争力。 光伏硅片行业竞争日趋激烈,头部企业竞争优势依然显著。2019-2021年光伏硅片行业产能增速较高,新进入者较多,产能集中度CR2分别为62.5%/58.2%/51.3%。但产量集中度CR2相对稳定,2019-2021年分别为49.5%/57.5%/53.7%。随着未来硅料价格进入下行区间,硅片环节原材料成本占比下降,头部企业的制造能力优势将更加凸显。 盈利预测与估值:我们预计公司2022-2024年归母净利润61.0/73.7/91.1亿元,同比增长51.4%/20.7%/23.6%,对应7月22日股价动态市盈率为29.0/24.0/19.4倍。结合绝对估值法和相对估值法,我们认为公司股票价值在61.2-70.0元之间,相对于公司7月22日股价有11%-28%的溢价空间,对应2022年动态市盈率32.4-37.1倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格下降不及预期;光伏硅片行业竞争加剧;公司新产能投产进度不及预期;半导体硅片客户验证和导入进度不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况 发展历程 公司成立于1958年,前身是天津市半导体材料厂,1981年开始涉足太阳能单晶硅制造领域,2007年在深交所上市,成为天津市第一家中小板上市企业。随后公司加快业务拓展步伐,2014年开始开展光伏电站开发业务,2015年成立东方环晟开拓组件业务,2017年建设8-12英寸集成电路大硅片生产制造基地,2019年发布210mm尺寸G12超大硅片“夸父”系列产品。2019年为解决国企在运营机制及效率等方面的问题,天津国资委在2019年启动了公司的混合所有制改革。2020年7月混改落地,TCL科技集团成为公司控股股东。 图1:公司历史沿革 股权结构 公司实际控制人李东生先生通过TCL科技集团间接持有公司29.81%的股权,直接持有公司0.07%股权,合计29.88%。李东生先生是TCL创始人、董事长,中共十六大代表,全国工商联副主席,中国国际商会副会长。TCL科技成为公司控股股东后,实施了股权激励、TCL财务公司授信、210光伏硅片和12英寸半导体硅片加速量产、工业4.0智能工厂投产应用等一系列措施加速公司的提质增效。混改落地和控制权的变更,给公司经营发展注入新的活力。 图2:公司股权结构图 股权激励 公司先后于2021年6月、2022年1月回购公司股份914万股、952万股,占公司总股本比例分别为0.28%和0.29%,回购均价分别为36.11元/股和41.09元/股,回购股份用于员工持股计划或股权激励。2021年6月,公司针对董事、高管及核心业务人员推出期权激励计划,考核目标为两年的净利润增长率不低于30%(具体见下表)。截至2022年6月,已完成向34人授予480.82万份股票期权,行权价格为30.28元/股,远低于当前股价,激励作用显著。2019年以来公司已推行三期员工持股计划,持股对象包括核心管理骨干、核心技术骨干、市场营销业务骨干、“工匠型”人才等,实现了核心员工与公司利益的深度捆绑,共同促进公司长远发展。 表1:公司2021年股票期权计划信息整理 主营业务 公司主要产品包括半导体硅片、光伏硅片、光伏电池及组件,产品的应用领域,包括集成电路、消费类电子、电网传输、风能发电、轨道交通、新能源汽车、5G、人工智能、光伏发电、工业控制等产业。公司光伏硅片整体产销规模、研发水平全球领先,高效N型硅片市场占有率稳居前列;半导体硅片产品涵盖4-12英寸全系列抛光片、外延片、退火片等;光伏组件获得SunPower独家叠瓦技术专利授权,打造了“G12+叠瓦”的独特双技术平台。除光伏材料和半导体材料外,公司持有一定规模的光伏电站,获取运营发电收入。 图3:公司主营业务及产业布局 从营收结构来看,公司新能源材料业务(光伏硅片+组件)是公司收入的主要来源,2017-2020年占总营收比重在86%-89%,2021受原材料影响,光伏硅片价格明显提升,公司光伏材料营业收入占比升至92%,未来随着光伏产业链价格的降低,公司光伏材料营收占比可能随之下降。半导体材料收入金额逐年稳步提升,2017-2020年占比在6%-7.5%,2021年降至4.9%。从毛利率趋势来看,2018年以来新能源材料(光伏硅片+光伏组件)业务毛利率稳步提升,由15.0%增长至21.2%。 半导体材料业务毛利率2018年达到30.1%的高点后有所下降,2019-2021年相对稳定。公司聚焦新能源和半导体双主业驱动模式愈加清晰,叠加混改落地带来的效率提升,未来公司总体盈利能力有望持续提升。 图4:2016-2021年公司不同营业业务收入占比(亿元) 图5:2016-2021年公司主营业务毛利率 行业分析 光伏行业:双碳目标牵引,行业装机高景气 双碳背景下政策驱动光伏行业迈入高景气周期。为应对全球气候变暖,多国承诺将全球气温上升限制在1.5°C。光伏是全球可再生能源新增装机中最大的来源,2021年全球可再生能源装机容量为302GW,其中光伏装机首次突破半数,占总装机56%。从发电规模来看,目前光伏发电在电力市场中占比较小。2021年全球光伏发电占电力总需求3.7%,随着光伏技术成本竞争力不断提升,光伏取代非化石能源的空间巨大。 图6:2021年全球新增可再生能源装机容量(GW) 图7:全球发电量中光伏占比较小 根据中国光伏协会预测,2022年国内光伏新增装机在75-90GW之间,同比增速36%-64%。假设按照1.2容配比计算,2022年国内光伏组件需求为90-108GW。 图8:十四五期间国内光伏装机规模情景预测(GW) 图9:十四五期间国内组件需求情景预测(GW) 2021年国内新增光伏装机54.9GW,其中分布式光伏29.3GW,占比53.4%,创历年新高。并且在分布式新增装机中,户用占比高达73.8%。分布式和户用占比的快速攀升,一方面体现出能源转型的大背景下,分布式光伏的经济性和市场潜力,另一方面也由于2021年硅料供给短缺导致产业链成本提高,组件价格被动上涨后集中式光伏的建设进度向后推迟所致。我们预期随着未来产业链各个环节供需关系恢复均衡状态后,硅料价格回落到100元/kg以内的合理区间,国内光伏装机将呈现集中式与分布式双轮驱动的高速增长趋势。 图10:国内新增装机类型结构及分布式占比(GW) 图11:国内分布式新增装机及户用占比(GW) 2022年海外市场需求持续旺盛,1-5月我国光伏组件累计出口规模63.4GW,同比增长高达102%。从全球主要市场来看,今年一季度印度集中备货,进口需求大幅提升。欧洲市场去年下半年以来处于天然气相对紧缺状态,今年由于俄乌冲突进一步加剧。欧洲出于能源安全考虑推出加速新能源发展的一系列举措,叠加高企的天然气价格带来电价大幅上升,导致欧洲对光伏组件需求显著提升。美国市场上半年由于新疆硅料制裁和反规避调查的影响,进口组件规模大幅缩减。6月6日,美国白宫正式声明,对从东南亚四国进口的光伏组件给予为期24个月的关税豁免,美国组件进口规模有望在今年下半年快速提升。 图12:我国月度组件出口规模及同比(GW) 我们预计2022-2024年全球光伏装机达到240/310/359GW, 同比增速分别为41.2%/29.2%/15.8%。假设全球平均容配比为1.25,则对应的组件和硅片需求为300/388/449GW。 表2:全球光伏硅片需求测算(GW) 光伏硅片竞争格局:产能集中度有下降趋势,头部企业市占率相对稳定 硅片环节产能快速扩张,产能集中度下降 近几年,硅片环节由于盈利性较好吸引了众多新进入者,同时原有厂商也在积极扩产,因此在光伏主产业链四个环节中,硅片环节2019-2022年的产能扩张幅度最大。 表3:各环节年底产能及增速对比 行业快速扩产以及新厂商入局,带来硅片产能集中度的下降。2019年底,隆基、中环两个头部企业产能占行业总产能的62.5%,到2021年占比下降至51.3%,集中度呈下降趋势。但是从硅片产量的角度来看,隆基、中环的占比相对稳定,2019/2020/2021年硅片行业产量CR2为49.5%/57.5%/53.7%。尽管面临一定的竞争格局恶化压力,但龙头企业仍具备一定的规模优势、供应链管理优势和成本管控优势,可以保持比整个市场更高的开工率,为市占率提供支撑。 图13:硅片行业年底名义产能及产能CR2 图14:硅片行业年度总产量及CR2 上游:硅料产能逐步释放,供给瓶颈有望缓解 上半年硅料供给约为38万吨,其中国内产量约34万吨,进口硅料约4万吨。我们判断下半年硅料供给可以达到53万吨,全年有望达到90万吨以上。假设组件维持在1.95元/W及以上价格,并且进一步假设国内市场受到组件价格影响较大,下半年装机与去年相等42GW,海外市场下半年86GW左右,全球下半年组件需求160GW,对应硅料需求45.6万吨。供给大于需求,差值在7.6万吨。分季度来看,三季度供给剩余2.4万吨左右,四季度5.2万吨左右。所以我们认为若组件维持在高位,对需求产生抑制作用,供给会相对过剩,带来产业链价格下降,使得更多潜在需求转化为有效需求。因此,我们判断下半年硅料可以达到供需拐点和价格拐点,下游硅片、电池片和组件环节的盈利性有望修复。 表4:下半年硅料供需测算(假设1.95元/W以上组件价格情景) 下游:电池片环节N型变革在即 电池片环节:N型电池技术日趋成熟,开始大规模量产。由于P型硅片掺杂硼元素,硼与硅分凝系数相当,扩散更易控制;而N型硅片掺杂磷元素,磷与硅相溶性较差,拉棒时易分布不均,工艺更复杂,需使用高纯多晶硅及热场等材料,相同尺寸和厚度存在8%-10%溢价。根据中国光伏行业协会数据,2021年,规模化生产的p型单晶电池均采用PERC技术,平均转换效率达到23.1%;N型方面,TOPCon电池平均转换效率达到24%,异质结电池达到24.2%,IBC电池达到24.1%。目前,P型电池转换效率已接近瓶颈,而N型转换效率还有较高提升空间,已投入大规模生产的N型TOPCon电池,部分领先企业量产转换效率达到24.7%。HJT和IBC技术路线实验室转换效率也屡创新高,随着N型电池组件转换效率的提升,以及下游市场接受度的提升,N型电池产品将逐渐成为市场主流。 图15:2021-2030年各