聚焦高电压技术，市场份额有望提升

三元正极龙头，业绩扭亏为盈。公司是国内领先的锂电正极供应商，钴酸锂方面，目前公司以4.45V及以上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来4.5V+钴酸锂产品是公司研发和生产的重点。公司在钴酸锂领域与下游ATL、三星SDI、L GC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系，不断进行产品升级迭代。三元方面，公司目前以高电压Ni6系NCM三元材料为主，并已具备Ni7系、Ni8系NCM三元材料的量产能力。 全球碳中和加快汽车电动化进程，带动三元正极材料需求增长。我们预计2022年全球动力电池装机为521GWh；到2025年，全球动力电池装机1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升市场份额。我们预计2022-2025年全球单晶三元正极材料需求量分别为29.3/44.9/63.9/89.6万吨，2021-2025年的CAGR为49%。目前我国三元正极材料行业格局相对分散，公司市占率约为7%，与头部企业差距小。随着未来全球新能源车渗透率进一步提升和三元正极材料高镍化、高电压趋势显现，具备相关技术储备和研发能力的企业更具潜力，进一步扩大市占率后，充分受益于行业内正极材料需求的高增。 中镍高电压具备成本优势，能量密度跟高镍基本持平。根据公司公告，目前4.4V的6系高电压三元能量密度跟4.2V的8系高镍基本持平；下一代4.45V的7系高电压能量密度远超4.25V的8系高镍，和4.25V的9系超高镍基本持平。Ni 65的高电压三元中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为65%：7%：28%，而Ni 8系高镍三元中镍、钴、锰的摩尔质量比为83%：11%：6%。根据wind数据，锰的价格远低于镍、钴的价格，则高电压三元相比高镍三元有较明显的材料成本优势。 高电压出货占比提升，产能加速扩张。从2019年以来，公司所有钴酸锂产品均为4.3 5V以上的高电压，2022Q1钴酸锂收入占比最大的是4.45V，其次是4.48V及以上产品。三元方面，2019年高电压收入占比仅为25%，2022Q1已经提升至80%以上。截至2021年底，公司正极产能约7.7万吨，其中三元产能3.2万吨，钴酸锂产能4.5万吨。2022年公司会有3万吨三元正极产能投产，年底总产能提升至10.7万吨。根据现有产能规划，预计到2025年公司三元、钴酸锂、磷酸铁锂产能合计超40万吨。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司营业收入分别为317、411、493亿元，同比增速为104%、29%、20%；归母净利润分别为13亿元、21亿元、28亿元，同比增速为143%、54%、36%，对应PE估值为29、19、13倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电动车需求不及预期，下游电池厂扩产不及预计，公司产能扩张不及预期，公司研发进度不及预期。 投资主题 报告亮点 公司主要产品对应的单晶化及其配套技术积累深厚，且能够适应高镍化趋势。从行业角度看，全球碳中和政策意味着动力电池需求高景气持续，将带动三元正极材料行业需求高增公司将持续收益，且目前三元正极材料行业集中度低，高电压和高镍化趋势较为明显，有对应技术的企业会在未来的竞争中脱颖而出。从公司角度看，公司在高电压技术方面积累深厚，高电压收入占比快速提升，产能加速扩张中，有望在未来高电压趋势中依靠产品性能提升和成本的降低来提升三元正极材料市占率。 投资逻辑 全球锂电产业链景气度提升，高电压三元具备成本优势，积极扩产有望提升市占率。我们预计2022年全球新能源汽车销量为980万辆；到2025年，全球新能源汽车销量为2141万辆。基于目前车企产品迭代，单车带电量逐步提升。我们预计2022年全球动力电池装机为521GWh；到2025年，全球动力电池装机1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升市场份额。由此我们预计未来三元电池仍将占据半壁江山。我们预计2022-2025年全球单晶三元正极材料需求量分别为29.3/44.9/63.9/89.6万吨，2021-2025年的CAGR为49%。 在能量密度上，6系高电压对标8系高镍，7系高电压对标9系超高镍。Ni 65的高电压三元中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为65%：7%：28%，而Ni 8系高镍三元中镍、钴、锰的摩尔质量比为83%：11%：6%。根据wind数据，锰的价格远低于镍、钴的价格，则高电压三元相比高镍三元有很明显的材料成本优势。从2019年以来，公司所有钴酸锂产品均为4.35V以上的高电压，2022Q1钴酸锂收入占比最大的是4.45V，其次是4.48V及以上产品。三元方面，2019年高电压收入占比仅为25%，2022Q1已经提升至80%以上。 关键假设、估值与盈利预测 出货量：公司是高电压单晶三元正极龙头，受益于高电压和单晶化趋势，出货量增速有望超行业平均增速。预计2022-2024年三元正极材料出货量分别为6、11、16万吨，钴酸锂出货量每年为4万吨，2023-2024年磷酸铁锂正极出货1、2万吨。 单吨价格：正极采用成本加成的定价模式，22年受锂、镍、钴价上涨影响，正极均价较21年有大幅上升。随着上游矿产新产能释放，未来几年供应紧张将逐渐缓解，锂、镍、钴等金属有降价趋势。预计2022-2024年三元正极材料单吨价格分别为30、26、23万元/吨，钴酸锂单吨价格分别为35、28、24万元/吨，2023-2024年磷酸铁锂单吨价格为11、9万元/吨。 期间费用率：公司2019-2021年期间费用率稳定在5-7%左右，因此预计公司2022-2024年期间费用率分别5%、6%、6%。 盈利预测：预计2022-2024年公司营业收入分别为317、411、493亿元，同比增速为104%、29%、20%；归母净利润分别为13亿元、21亿元、28亿元，同比增速为143%、54%、36%。 估值及投资建议：我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。 考虑到：（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计2021-2025年全球单晶三元正极材料CAGR为49%；（2）由于公司注重研究且高镍三元占比不断提升，预计2022-2024年公司三元正极材料销量分别为6/11/16万吨，收入实现快速增长。我们参考锂电池可比公司23年平均23倍PE估值，公司估值明显比行业平均水平低，首次覆盖给予“买入”评级。 一、深耕三元正极材料，专注高电压技术 1.1专注正极技术研发，产品覆盖全面 公司是国内领先的正极材料供应商。厦钨新能前身是厦门钨业的电池材料事业部，2004年进入正极行业。最初是做钴酸锂正极起家，2012-2013年开始切入三元正极，主打高电压产品。2015年公司实现4.3V高电压Ni3系单晶三元量产，后续推出5系和6系的单晶三元。2021年在科创板上市，募资投建项目为2万吨三元正极产线，未来主攻方向为高电压中镍和超高镍9系产品。 图表1：厦钨新能发展历程 公司的主要产品为钴酸锂、NCM三元材料。钴酸锂方面，目前公司以4.45V及以上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来4.5V+钴酸锂产品是公司研发和生产的重点。公司在钴酸锂领域与下游ATL、三星SDI、LGC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系，不断进行产品升级迭代。三元方面，公司目前以高电压Ni6系NCM三元材料为主，并已具备Ni7系、Ni8系NCM三元材料的量产能力。 图表2：厦钨新能主要产品 1.2高镍三元占比提升，实现业绩突破性增长 2021年三元出货高增，公司收入和利润均实现翻倍。根据公司招股书数据，2018-2020年公司产品销量增长主要来自于钴酸锂，带动营业收入稳步提升，同期归母净利润增速超过收入增速的原因：1）2019年6月以来钴原料市场价格企稳及前期高价原材料消化完毕，公司钴酸锂的盈利水平开始好转；2）公司高电压产品销售占比大幅提升，4.45V及以上高电压产品销售占比由2019年的32.27%增长到2020年的71.89%，电压越高的产品技术水平更高，毛利率相对较好。2021年公司三元正极出货量大幅增长，同时由于三元材料盈利水平远好于钴酸锂，导致公司2021年收入和归母净利润均实现翻倍增长。 图表3：厦钨新能2021年营收高增 图表4：厦钨新能净利润实现高增 图表5：厦钨新能分产品收入和销量 降本增效逐渐显现，期间费用率趋于稳定。2018-2021年，随着公司出货量和营业收入的大幅增长，规模效应不断凸显，销售费用、管理费用等期间费用率持续下降。公司的销售费用率和管理费用率低于可比公司平均水平，受益于公司强化高效管理理念，管理效率较高；以及公司生产基地分别位于福建省的厦门、宁德、三明，毗邻ATL、宁德时代等主要客户以及华东、华南等主要销售地区，运输费用相对较低。 图表6：公司合计期间费用率持续下行 图表7：公司期间费用率（除研发费用）处于下行趋势 1.3国资委是实际控制人，股权结构稳定 厦门钨业是控股股东，福建国资委是实控人。截止2022年一季度末，厦门钨业是公司控股股东，持股比例为45.97%。福建省国资委通过厦门钨业、福建省冶控股权投资管理、福建省国企改革重组投资基金合计持有公司36.05%股权，是公司的实际控制人。 图表8：厦钨新能实际控制人为福建省国资委（截至2022Q1末） 公司设立宁波海诚作为员工持股平台持有厦钨新能股份。设立宁波胜鹭为宁波海诚的普通合伙人、执行事务合伙人，设立宁波景仁昭锐创业投资合伙企业（有限合伙）等3个有限合伙企业作为宁波海诚的有限合伙人。公司员工通过上述3个有限合伙企业间接持有公司股权。 图表9：厦钨新能员工持股平台股权结构 二、新能源车全球放量，正极材料市场未来空间广阔 2.1政策需求两方推动，全球新能源汽车产业链进入扩张时代 全球碳中和背景下，新能源车行业迎发展机遇：2016年全球178个国家缔结气候变化协定《巴黎协定》，对2020年以后减排目标与行动作出统一规划，该协定长期目标为将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在2摄氏度内，并尽力控制在1.5摄氏度以内。此后中、美、欧陆续发布碳中和目标，其中美、欧将碳中和时间点定为2050年，中国提出到2030年碳排放达到峰值，2060年实现碳中和的目标。 国内而言，政策大纲将保证未来数年乃至十余年新能源汽车行业景气度：为了能顺利完成我国发布的碳中和目标并保证双碳政策的有效实施，近年政府十分重视发展新能源行业有关产业，近两年各部门颁发过诸多相关政策保障新能源相关行业的发展，新能源车作为节能减排的重中之重更是受到政策关注。在政策发展规划中，目前新能源汽车行业依旧处于早期阶段，未来数十年还会有很大发展空间。 图表10：近两年国内新能源汽车行业相关的重点政策 需求导向下国内新能源汽车数据再创新高，市场反馈依旧火热。虽然补贴退坡，但国内新能源车市场在政策方向和能源结构变化需求的影响下变得更为火热，新能源汽车产销量连年攀升，保持了产销两旺的发展局面，2021年产销量更是创下历史之最。产量方面：2021年中国新能源汽车产量达354.5万辆，较2020年增加了217.9万辆，同比增长159.52%，占全国汽车总产量的13.49%。销量方面：2021年中国新能源汽车产量达352.1万辆，较2020年增加了215.4万辆，同比增长157.5%。 图表11：国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆） 图表12：21年国内新能源汽车销量激增（单位：万辆） 欧盟发布新规《Fit for 55》，旨在加速实现碳中和目标。欧盟原本承诺以1990年为基准，在2030年之前将温室气体减量40%。2020年12月的欧盟峰会中，27个成员国领导人就更高减排目标达成一致，将减排幅度提高至55%（对应汽车平均排放量减排至42.75g/km）。为了能够在2030年顺利达成温室气体减排55%、节约32.5