本地生活内核稳定，“万物到家”打开想象空间

评级及分析师信息 ►餐饮外卖主线清晰，用户粘性及交易频次提升 餐饮外卖业务是公司的生态基础，同时赋能线上、线下。 线上，外卖入口为APP首页低频业务引流；线下，外卖业务搭建起强韧配送物流、餐饮商家网络，同时赋能零售及到店分部。 股票代码： 3690 298.0/103.5 11,861.38 10,561.17 5,509.22 随着头部品牌商户入驻、非餐场景扩大，美团外卖客单价稳步提升，交易用户数量及交易频次亦实现增长，考虑到用户消费习惯在疫情期间得到进一步巩固、非餐品类不断拓宽，行业空间依然广阔，预计随着公司响应常态化监管要求对佣金做出透明化调整，动态费率结构下外卖UE模型将进一步优化。 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元)自由流通股数(百万) ►本地零售站稳第一梯队，降本增效进行时 由“餐饮到家”延伸至“万物到家”，美团通过O2O即时达、前置仓自营及社区团购三种模式触达本地用户，高度复用外卖履约网络、到店业务商户资源及地推团队。目前行业已经走过了快速圈地阶段，业务重点从做大规模转向提升毛利，降本增效成为下一阶段重点，业务经营亏损将进一步缩窄。 我们认为在即时零售便利性显著高于传统电商、价格上浮区间不大的状态下，受“便利”这一核心痛点催化，新刚需品类的引入及疫情对线下零售的扰动将创造高频的即时线上实物消费需求，从而培育及巩固用户消费习惯，零售业务的增长前景值得期待。 分析师：赵琳 邮箱：zhaolin@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040003 ►到店赛道群雄竞逐，公司多年深耕，护城河显著 随着抖音、京东陆续入场，阿里再提本地生活战略，到店赛道略显拥挤。我们认为群敌环伺之下美团仍有竞争优势：①商户资源丰富，前期强地推能力、ToB端餐饮供应链拓客积累、支付系统及商户SaaS服务先发绑定优质线下商户。②多年深耕本地生活，用户心智已立，消费习惯难以轻易撼动，且多年积累下平台用户洞察更加深入。③传统工具平台的用户信任度更高，而内容平台从事线上营销，对内容质量及用户体验有一定影响，存在商业化天花板。 联系人：李钊 邮箱：lizhao1@hx168.com.cn SAC NO：S1120522010001 相关研究 美团积极引入快手作为新的流量入口，同时探索新的营销方式，美业、剧本杀等新品类对线上运营及投放的需求有望推进营收持续增长，此外酒旅业务稳踞下沉市场、向上探索高星商户提升客单价，毛利率仍有增长空间。到店及酒旅业务受疫情扰动较大，预计三季度将回暖。 ►投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 公司本地生活业务壁垒高筑，用户、商家、履约三端核心优势突出，新场景、新品类将带来业绩增量；新业务走过高补贴开城阶段，转向降本增效，经营亏损有望收窄，预计公司2022-2024年分别实现营收2101.09/2620.05/3196.73亿元，实现归母净利润-199.24/12.02/70.25亿元,对应EPS分别为-3.22/0.19/1.14元，对应2022年7月24日191.7港 元/股收盘价，PE分别为-59.53/986.67/168.84倍，参考2022年7月24日人民币港元汇率为1.16，首次覆盖，给予“买入”评级。 ►风险提示 创新业务不及预期风险；疫情反复影响供应链及履约风险；监管政策风险。 1.公司简介：本地生活平台龙头，餐饮为核心、零售拓边界 公司是行业领先的生活服务平台，以餐饮外卖类高频服务为核心业务，聚集大量实体商户及消费者，进一步带动生活、酒旅等低频服务。 目前，公司业务范围涵盖到家、到店酒旅及创新业务，遍及吃、喝、行、游、购、娱，服务范围覆盖全国2800个市区县，截至2022Q1，美团为900万活跃商家提供服务，触达6.93亿交易用户，用户年均交易37.2笔，餐饮外卖交易总笔数33.62亿笔。 1.1.发展历程：餐饮外卖主线明确，协同引流至生活服务 回顾十二年发展历程，美团抓住移动互联网红利及实体产业数字化机遇，从团购切入，通过前期经验及基础设施复用，先后拓展至电影、外卖、酒店、旅游等多个细分垂类，协助商家引流、投放数字营销广告，为消费者提供消费决策与优惠信息。 从业务口径及组织架构变动来看，美团的发展历程可以划分为如下几个阶段：2010——2012，“千团大战”时期，基石业务团购逐步成熟。 2010年3月4日，美团第一个团购项目上线，彼时海外团购网站Groupon模式爆火，效仿者众，到2011年8月，国内团购网站的数量已经超过了5000家，新浪、腾讯、开心网、人人网等平台型互联网公司也先后进入到团购领域。 由于不计成本补贴、海量投放广告模式不可持续，2011年末，团购企业陆续退出市场，2012年8月Groupon市值大幅缩水，行业退潮，美团成为市占率第一的团购企业，于2013年实现全年盈利。 美团成为团购业务最终赢家，主要受惠于以下几点战略： 1）理性圈地，主攻腰部城市。美团开城数量为94个，重点维护二、三线城市商家，关注单量增长而非城市扩张，有效维持核心商家及客户，控制成本。 2）及时把握移动互联网红利。2011年，美团移动端收入占美团总业务比重仅为7%~8%左右，2012年达到了30%，2013年达到了70%，2014年超过了95%，相比竞争对手更早做到移动化。 3）补贴商家保证供给。相比大额补贴消费者，美团深挖供给端，通过补贴商家方式保证团购商品的优质供给，策略倾向于独家合作。 4）注重线下地推团队运营，为此后生活服务线上化奠基。 2013——2015，“T型架构”初具规模，由团购延伸至电影、酒店及外卖业务。 团购平台横向获客、新业务垂直拓展纵深。随着团购业务非标准化及低利润特征逐渐暴露，公司探索利用团购平台前期经验及商户积累转型细分业务。2013年起，美团依托前期生活服务团购的经验，初步将电影、酒店及外卖业务独立设置部门，形成外卖、酒旅、猫眼、到店四大事业群。 2016——2019，团购退场，外卖崛起，“Food+Platform”横纵发力。 1）外卖业务后发先至，公司着手挖掘餐饮供应链纵深。 2016年，美团外卖市占率已成为全市场第一，原团购团队全面调整至外卖业务线。此后，配送网络的技术和人力沉淀进一步加固护城河，外卖业务成为重要收入来源，结合点评在餐饮到店领域的积累、配送网络及算法优势，餐饮成为业务坚实底盘。 美团在此阶段展开对餐饮供应链上游B端用户需求的挖掘，开启“快驴进货”业务，并为餐饮商家提供技术服务，同时通过“小象生鲜”、APP买菜入口切入生鲜新零售领域，对接供应链下游C端用户。 2）到店方面，各品类生活服务借助美团平台横向展开，借助高频餐饮业务对细分低频业务的流量输送，形成低获客成本、长用户生命周期的显著比较优势。 2020至今，以“零售+科技”为核心战略，外卖以外，万物亦可到家。 2020年一季度，公司外卖业务增速承压，亟需探索新的消费场景，恰逢社区团购兴起，美团作为LBS企业具备天然优势，公司战略从聚焦原有的服务零售、餐饮配送延伸至“万物到家”，基于此前外卖服务搭建的“三十分钟达”配送网络及到店服务覆盖的线下零售商家网络，开展即时配送、次日达等实物零售服务。 2020年起，以美团优选、美团买菜、美团闪购为新零售业务的三驾马车陆续上线，拓展即时配送业务外沿。 2021年，“零售+科技”取代年报中“Food+Platform”表述，公司在组织结构上将美团优选、快驴进货和美团买菜三大零售业务从原本各自部门进行整合，成立零售专门小组，将经营品类从餐饮、生鲜等高频品类向医药、3C、服饰等领域扩张。 1.2.业务布局：外卖及到店酒旅贡献收入，创新业务成长前景广阔 当前，公司已形成餐饮外卖、到店酒旅、创新业务三个板块布局。①餐饮外卖为公司核心业务，以线上O2O为主要场景，22Q1贡献52.21%营收；②到店及酒旅为公司现金牛业务，以线下消费为主要场景，22Q1经营利润率高达45.58%；③新业务主要包括零售业务、出行及B2B餐饮供应链业务，近年来收入占比逐步提升，22Q1贡献31.31%营收，至其中零售业务已成为战略倾斜重心。 表1公司三大板块业务布局 1.3.公司治理：管理层经验丰富，创始团队掌握核心投票权 公司管理团队均具备多年电商或本地生活行业经验，且长期稳定、较少轮换，重视业务实践经验。若人才调离，公司倾向从同一业务下晋升新人；后期引入的高管，则重视其是否具有大型平台的操盘经验，主要系美团的业务复杂度、线下业务试错成本较高所致。 从组织结构上看，公司“平台”基因鲜明，少有分拆动作。目前公司共有到家、到店二大核心事业群。四大事业部及三大平台，各业务向创始人王兴独立汇报。始终坚持平台多元战略，使得用户在一个平台上享受到多种服务。自2015年拆分猫眼电影为独立子公司后，美团再未拆分自身业务。 股权结构稳定，创始团队掌握主要投票权，腾讯为第一大股东。公司采取A、B股制度，每股A类股的投票权是B类股的十倍，王兴、穆荣均、王慧文三位联合创始人，透过全资公司持有A类股，分别拥有42.14%、10.29%及2.97%投票权。其他投资者则持有B类股，其中腾讯持有17.18%股份，为第一大股东。A、B股政策保证公司决策权把握在创始人手中，利于经营战略一以贯之，使公司长期受益。 1.4.投资版图：协力餐饮核心主业，布局前沿科技 公司投资动向与核心战略高度一致，以餐饮、科技为核心主线。 餐饮方面，先后投资生鲜企业壹号食品、海外餐饮平台Twiggy、餐饮Saas企业多来点及菜么么、餐饮仓储物流企业悟空云柜，遍及供应链上下游及平台技术支持领域，协同核心主业； 前沿科技方面，投资范围遍及医疗、芯片及AI，重点关注智能配送、无人驾驶、农业科技等领域，协力即时配送网络，增强公司科技底色。 2.餐饮外卖：生态基石、营收支柱，核心优势显著 餐饮外卖业务是公司的生态基础，同时赋能线上、线下。线上，外卖入口为APP首页低频业务引流；线下，外卖业务搭建起的强韧配送物流、广大餐饮商家网络，同时赋能零售及到店业态。 餐饮外卖业务贡献重要收入来源，主要来源于配送及佣金收入。2022Q1，单业务实现收入241.57亿元，同比增长17.41%，环比下降7.54%，占总营收比重为52.21%；经营利润率6.53%，同比增长1.11pct，环比微降0.1pct，主要系疫情下物流成本影响。 餐饮外卖营收可以拆分为1）美团提供配送（即1P模式）商家端和消费者端的配送服务收入；2）佣金收入，来自美团配送商户及自配送（即3P模式）商户使用我们的外卖平台带来的技术服务费；3）在线营销服务收入。其中配送收入为收入重要来源，占比为55.89%。 从具体经营数据来看，受疫情增加居家消费场景、商家线上化趋势加速、会员制度发展及外卖产品品类拓展影响，近年来餐饮外卖交易笔数及餐饮外卖单笔订单价整体呈上涨趋势。2021年，餐饮外卖业务的收入由2020年的663亿元增长45.3%至2021年的963亿元。 2.1.壁垒高筑：商户、配送、用户三端飞轮效应已成 回顾近十年外卖业务，一路后发先至。 2013年11月公司开启外卖业务，业务中心由“到店”转移至“到家”。外卖业务复用前期团购开城及补贴商家经验，叠加已形成比较优势的地推团队，成功打入高校外卖市场，2014年美团外卖市占率已达到27.61%，仅次于具有先发优势的竞争对手饿了么（30.58%）。 2015年，美团与大众点评合并，美团获得强流量及线下商家加持，同时开启自建配送网络及派单系统，积极引入品牌商家、通过补贴手段保持商户端供给，在调度效率、配送管理、优质商家数量、补贴收益等方面均优于竞争对手。2017年，尽管已合并百度外卖，饿了么份额仍下滑至28.1%，美团上升至57.6%。 2019年，得益于O2O算法长期沉淀及地推团队的组织管理，公司在成本运营、补贴管控领域取得优势，实现全年经营利润转正至27亿元。美团外卖单日