房地产行业深度研究：棚改难改颓势，分化成为定局

2015年棚改带来新周期，但前提是房企扩表和人口进城。2015-2017年棚改推动三四线城市的上行周期，与市场仅考虑需求端不同，其有三个前提：1）棚改需有土地出让作为政府前期投入资金的闭环，需房企扩表拿地支持；2）棚改带来中期土地净出让，需产业发展、人口进城保证动态平衡；3）需金融支持政府加杠杆作为催化剂，宏观层面也是新的宽信用渠道。2015年三者均具备：房企股权融资及发债融资放松，资产负债表和土储大幅扩张；农民工年净增在400万左右，部分资本驱动型产业仍有空间；PSL累积提供超3万亿贷款支持。 棚改开工规模从300万套提升至超600万套，低能级城市迎来上行。 2022年棚改被重新讨论，但力度和效果将不及2015年。2021年下半年市场下行，近期棚改作为后置政策被重新祭出，节奏与2015年较相似。但1）不仅地方政府配套支持力度不足，而且PSL规模仍在下滑，金融支持力度不足，预计2022年棚改新开工仅150万套左右，仅为高峰时期的1/4;2）短期看，房企处于缩表状态，拿地意愿不足，尤其对于低能级城市，导致棚改难以形成资金闭环，也难刺激额外购房需求释放；3）中期看，虽然2015年是以去库存为目标，但在卖地谋发展模式下，房企的库存去化周期实际是上升的，部分城市高库存问题并未实际解决，中期动态均衡失效导致棚改政策难以再现。 棚改难启也是需求端政策效果乏力的显现，根源在于经济增长从资本驱动转向全要素生产率驱动。1）过去地产繁荣源自经济处于资本驱动发展阶段，地产起到提供资本作用。房企加杠杆超前拿地，地方政府用基建、招商引资补贴、低价出让工业用地等方式，为经济增长提供资本。从而地产成为货币政策传导的重要一环，微观基础是房企负债率提升至80%。2）旧模式放大了政府在要素资源配置中的作用，发展重资本产业有一定优势。但在全要素生产率驱动经济增长阶段，经济聚集化、高端化，旧模式难以推动高质量增长，当前资本低回报率不仅造成经济结构扭曲，更蕴含高债务风险，从而本轮地产放松与历史周期极大不同，棚改亦难重启。3）政策拐点是2018年资管新规。 新模式下，城市分化的大趋势已经初现真容。城市分化已在进行时，2017年后非常明显，长三角城市群潜力巨大。复苏偏弱，看好三个机会：1）低风险资产资产荒，推荐有稳定现金流实物资产的房企，推荐中新集团、金融街；2）二线国央企结构性扩表，受益中交地产、建发股份，继续推荐头部国央企，万科A、保利发展、招商蛇口等； 3）竣工成房企资金的重要来源，利好产业链。 风险提示：重走土地金融老路；疫情使得行业风险不可控 1.2015年棚改发力，低能级城市开启新周期，前提 是房企扩表和人口进城 2015-2017年棚改推动了三四线城市的上行周期，市场的认知逻辑是，棚改货币化补贴带来的居住需求入市，从而带来三四线城市的销售高增及库存的去化。 但上述理解忽略了三个问题：1）棚改并非仅由政府推动，因为土地出让并增值才能让商业模式形成闭环，这其中房企融资扩表是必要的一环； 2）棚改虽然短期可以释放需求，但最终带来的仍是土地的净出让，仍需要有产业发展及人口进城来完成中长期动态均衡；3）棚改需要有融资渠道帮助地方政府先加杠杆，从金融角度也是开拓新的货币政策传导途径。 若上述三者缺一，则棚改均难以发挥作用：1）若缺房企扩表，则政府端棚改投入无法收回，面临债务压力；2）若无长期人口流入，则棚改后更多的土地供应实际带来未来更大的城市库存；3）若无专门融资渠道的支持，则无法开启棚改的初始投入。 2015年政府能大力推动棚改带动三四线，主要在于上述三个条件都成立，棚改规模短期内从300万套左右提升至600万套。短期影响，一方面，棚改短期释放居民购房需求；另一方面，PSL和房企融资的放松，通过政府和房企的扩表，实现了资产价格的上升，地王频现，带动非棚改居民进入楼市。但放到中期，因为有土地净出让，若部分城市产业及人口聚集未能与前期土地出让相匹配，高库存仍是困扰。 1.1.2015年城市库存高企，棚改作为后置政策被祭出，带动周期上行 2014年地产销售出现2008年后的首次下行，三四线城市库存高企，风险显现。1）2014年年初开始，行业销售金额同比转负，一直延续到2015年3月，同时投资增速、百城住宅价格增速开始显著下滑；2）在周期向下背景下，高库存问题也开始暴露。从2010年开始，行业竣工未售库存（统计局待售口径）、开工未售库存均大幅增长，2014年底去化周期达到高点，住宅待售面积去化周期达4.6个月，开工未售去化周期达25.6个月。尤其低能级城市，从克尔瑞城市口径数据测算，三线城市2014年年底城市库存去化周期中位数达到15.9个月，远超一二线城市。 图1：2014年年初开始，销售增速转负 图2：2014年投资增速、百城房价同比显著下行 图3：住宅待售面积去化周期2015年3月达到4.6个月高点 图4：开工未售去化周期2014年11月达到25.6个月高点 图5：2014年末三线城市库存去化周期远高于一二线 2014年年中开始，调控政策不断放松，但效果不佳，2015年上半年出台棚改货币化安置政策试图解决高库存问题。货币政策方面，2014年4月对县域农商行定向降准开启了货币政策宽松的大幕，同时6月呼和浩特首先取消限购，其后各个城市逐步跟进，9月央行颁布房贷新政，放松限贷政策以及调降按揭贷款利率。2015年年初，房企销售和投资仍疲弱，为实现库存去化，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物安置为主转向货币安置优先，正式开启大规模棚改及货币化安置的帷幕。 图6：2014年4月放松货币政策、6月放松城市行政调控，2015年大力提升棚改力度 从效果上看，2015-2017年的棚改带动了三四线城市的强劲销售，库存去化周期也大幅下行。1）2015年一季度销售增速转正，百城房价同比转正回升，地产周期上行，住宅待售面积去化月数及开工未售库存去化月数2015年下半年开始掉头向下；2）其中低能级城市持续性更强，以40大中城市中三线城市销售金额看，2016年后累计同比增速一直维持在高位，而百城住宅价格同比增速看，2017年后三线城市也高于一二线。 图7：2016年后三线城市销售金额累积同比增速维持高位 图8：2017年后三线城市房价同比增速领先于一二线 1.2.但棚改政策有效的基础是房企扩表和人口进城，分别在短期完成资金闭环和长期完成去化闭环 棚改政策可分为三个阶段：2014年之前，棚改一直是保障性安居工程的主体，但是以实物安置为主；2015年大幅提升货币化安置比例，同时棚改开工套数也大幅提升；2019年政策支持力度大幅下降，棚改规模也大幅回落。1）我国保障房主要包括产权类（经济适用房等）、租赁类（公租房、廉租房、保障性租赁住房等）、更新类（棚改、旧改等），2014年之前棚改每年开工套数约300万套左右，占保障房建设总量的约45%，占财政保障房支出的20%左右，是保障安居工程的主体。2）在高库存背景下，2015年国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物安置为主转向货币安置优先，货币化安置比例从2014年10%提升至2017年的70%，同时在相应金融支持下（主要是PSL贷款），棚改开工数量大幅提升，2015-2018开工套数都在600万套以上，占保障房比例提升至80%。 3）2018年后棚改力度大幅下降，政策层面，2018年下半年棚改开始重新强调实物安置，2019年棚改新开工大幅下滑，2021仅仅为165万套左右，仅为高峰时期的约1/4。 图9：棚改高峰时期占保障房建设套数的80% 图10：从公共财政支出占比看，棚改高峰时占比达到45% 图11：棚改2015-2018年达每年600万套高峰，2019年下滑 图12：棚改货币化安置比例2015年后大幅提升，2017年达60% 从微观逻辑上看，需要有房企拿地作为棚改资金闭环，并非仅仅政府推动就可实施，2015年至2017年房企扩表拿地是棚改的前提。1）棚改的模式是由地方政府出资，给予居民安置补贴（实物或者是货币），而政府通过地块的拆迁、重新一级开发，出让后实现回款。前期投入主要通过政府负债，如国开行PSL、棚改专项债等实现。资金闭环的核心关键点在于土地出让，若土地无法出让，即使开工量增加带来了居住需求的释放，最终也会带来政府棚改债务无法偿还。2）2015-2017年，房企仍处于扩表阶段，资产规模增速大幅提升至40%，未开工土储规模大幅增加。而从土地出让看，三线城市2016年后土地出让面积开始反弹。 图13：棚改最终仍需要通过土地出让完成资金闭环 图14：2015年重点房企总资产规模增速大幅反弹 图15：重点房企未开工土储大幅提升，承接土地出让 图16：低能级城市土地成交2016年后大幅反弹 房企扩表的背后是融资的放松，2015-2017年主要是股权融资及债券融资的放开。在我们的地产金融分析框架里，销售是略滞后于土地市场，而土地市场则是滞后于房企融资。而每一轮地产周期上行的推动因素主要来自于融资放松，尤其是高风险偏好资金的放量。2014年开始房企定增融资放开，2015年、2016年达到高峰，而同时相关境内外债券融资开闸，带来债券融资大幅放量，支撑起此轮房企扩表（具体参见我们前期报告《信用沉浮录》《信用断层》）。 图17：房企负债端放松带来地产周期上行的主要矛盾 图18：2015-2017年房企经历了有息负债增速的大幅上行 图19：房企股权融资在2010年受限以来在2014年再融资放开 图20：多种债券融资在2014-2016年间实现0到1的突破 从中长期看，棚改带来土地净出让，需要有产业发展、人口进城实现动态均衡，2015年仍处于地产带动产业，同时人口进城的有利阶段。由于棚改土地出让必须大于拆迁成本才能实现闭环，所以，一般土地出让建面须大于棚改安置建面。仅仅考虑棚改因素，实际将带来更高的城市库存。如果实现长期均衡，则需要产业发展和人口进城实现库存去化闭环。 2015年我国经济增长仍在资本驱动阶段，农民工每年净增加约400万，也推动了居住需求的加速释放，从而实现棚改的中长期动态均衡。 图21：我国经济增长驱动力主要来自资本积累 图22：2017年之前每年农民工净增加超过400万人 1.3.PSL是棚改放量的催化剂，也是地产下行期的宽信用工具 2014年PSL创设，成为央行定向注入流动性的工具。2014年央行向国开行注入为期3年1万亿的PSL，利率4.5%，用于支持棚户区改造、保障房安居工程、“三农”和小微企业发展，实现结构性的货币宽松。国开行将棚改PSL投向地方政府，政府通过拆迁安置补偿等方式投放给居民，同时获取相应地块，再通过土地的重新出让完成闭环。这个过程启动了棚改，同时实现了基础货币的定向投放。 图23：PSL成为新的货币政策传导工具，起到结构性货币政策宽松的作用 图24：2015年后PSL余额快速增长 与房企扩表拿地略有不同的是，PSL是通过政府扩表带来信用派生。在我们的地产金融框架中，房企扩表带来信用派生，从而带来资产价格上涨，推动楼市的繁荣。但棚改过程中，在房企扩表之前，是地方政府扩表，负债端是PSL贷款，资产端则是棚改后可重新出让的土地，从而在地方政府端带来了信用派生。但由于土储增值必须由房企或是居民部门来承接，最终仍是由房企扩表实现信用派生的闭环。 图25：地方政府先由PSL实现扩表，但最终仍由房企扩表承接 2.2022年地产下行，棚改政策被重新祭出，但力度、 效果将远不及2015-2017年 2021年下半年以来地产销售增速下行，放松政策不断出台后，近期棚改政策被重新祭出。但此次棚改的推出与2015-2017年已不可同日而语，无论是在推进力度、还是在底层逻辑上都有变化。我们预计棚改再次带来新一轮周期性上行的难度较大。 从力度上看：1）预计2022年棚改开工套数仍在150万套左右，