7月央行公开市场操作点评：流动性收敛不是收紧、长端利率更具想象力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2022年7月22日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱： luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱： wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《先总量撒钱、再结构优化——1月货币信贷数据点评》 《对标稳增长历史、货政宽松宜早不宜迟——2月货币信贷数据点评》 《水已经泼了、面在哪儿？——3月货币信贷数据点评》 《疫后复苏或驱动融资需求脉冲性反弹——4月份货币信贷数据点评》 流动性收敛不是收紧、长端利率更具想象力 ——7月央行公开市场操作点评 [Table_Summary] 投资要点：  2022年7月1日至21日，央行公开市场操作发生了4次“数量”切换： （1）在7月1日进行100亿元逆回购操作之后，7月4日央行进一步缩量逆回购操作规模至30亿元，7月4日至8日当周公开市场操作净回笼3850亿元。 （2）在7月11日至15日当周等量续做逆回购和MLF等货币政策工具到期之后，7月18日央行进行了120亿元逆回购操作，当日净投放流动性90亿元。 （3）7月19日央行进行了70亿元逆回购操作，当日净投放流动性40亿元。而7月20日之后，央行恢复30亿元逆回购操作路径，7月18日至22日当周公开市场操作净投放130亿元。 人民银行在7月份以来的逆回购“缩量”和“增量”，从政策目标表达的视角看，阶段性扰动债券市场对资金利率的预期，而在央行恢复30亿元逆回购投放之后，资金利率预期渐趋平稳。  货币政策的目标与路径：继续引导流动性走向“合理充裕”。7月13日召开的“上半年金融统计数据新闻发布会”上，货币政策司邹澜司长表示“银行间市场存款类机构7天回购加权平均利率，就是我们常说的DR007，目前在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上”，未来将保持“流动性合理充裕”，两者之间的差距是流动性供需从“偏多”回归到中性，但是央行也要“综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况”相机决定，或意味着央行将根据每个月信贷投放、经济增长等数据判断下一阶段利率调整的路径，三季度央行在兑现货币政策目标、引导流动性从“合理充裕还略微偏多”回归“合理充裕”的过程或未预设利率路径。那么DR007处于什么水平是“合理充裕”的状态？回顾2022年4月15日，央行调降法定存款准备金率时的表态，“当前流动性已处于合理充裕水平”，以DR007均值来衡量，当时度过季末之后，4月1日至15日DR007的均值水平为1.90%，这一水平或是匹配央行“合理充裕”状态的合意资金利率水平。以7月21日DR007加权平均收于1.5236%来计算，距离“合理充裕”的中性水平，DR007还有大约38个BP的收敛空间。然而实际上，当DR007收敛至1.90%水平时，相比7天期逆回购操作利率2.10%，DR007还是低于短期政策利率近20个BP，资金利率依然处于供需宽松的低位状态。  资金供需的现实和预期：市场对资金利率的预期。央行7月4日和18日两次逆回购“转向”，前者缩量、后者增量，导致市场对资金利率走势出现严重分歧，“预期”是一个比较难以准确度量的变量，一般来说，交易“远期”利率互换（IRS）报价 宏观点评 2 / 5 变化可以反映出“市场预期”的波动。从利率互换交易来说，报价、“基差”和“期差”变化均可以体现“预期”的波动。  资金利率预期的变动：（1）1Y Repo IRS报价的波动。从1年期FDR007挂钩的IRS报价来看，6月中下旬资金利率收紧的预期就开始升温，1Y IRS Repo报价逐步上行。7月4日央行缩量操作30亿逆回购之后的翌日，报价达到2.2057%，但是在此之后，IRS Repo报价就缓慢下行，截止7月21日报价2.0625%，已经低于2022年6月份的平均值2.13%，从1Y Repo IRS报价变动来看，利率互换市场对资金供需收紧的预期或接近“打满”；（2）从基差来看，月初30亿逆回购出现之后，IRS Repo和R007之间利差也达到上半年最高0.5727%，指向7月4日缩量逆回购操作30亿、资金利率走低的搭配组合，已经向市场透露“适当收紧、缓慢收紧”的政策信号，而在7月11日至15日当周央行各项货币政策工具等量续做之后，经过一周的消化之后，市场已经对这一路径形成了一致性预期，资金利率收紧的预期开始边际缓解，7月18日至19日前后，资金利率出现小幅抬升、IRS报价下移，“看似”市场预期平稳，但是IRS和R007利差依然处于历史前90%分位数的高位，市场对未来资金利率的走势预期还存在较大分歧；（3）从期差来看，1Y FDR007 IRS报价与1Y Shibor 3M IRS报价之差稳步走低，指向尽管市场预期短端货币市场利率会逐步抬升，但是流动性合理充裕状态下，利率的品种溢价会继续压缩，当前货币政策引导资金利率向政策利率收敛的过程，大概率不是2021年7月份以来货币政策宽松周期的终结，引导中长端利率下行、降低经济融资成本或继续是货币政策的主要导向。  7月中旬至8月中旬资金供需宽松的基础：从“结构性短缺”到“结构性充裕”。从更基础和上层的货币政策调控框架来看，二季度以来资金利率低位、供需宽松的情形实际和货币政策调控框架发生变化紧密相关。2020年9月至2022年一季度期间，央行对流动性的货币政策框架维持“结构性流动性短缺”框架，这在2020年9月份货币政策执行报告增刊中当时的货币政策司司长做过详尽的论述，大意是在准备金需求由于扩张信贷等资产运用保持刚性的条件下，央行通过调控准备金供给，在流动性供需调控中处于调控的“优势地位”，使其能够通过公开市场操作、结构性货币政策工具的“量”和“价”引导金融机构负债成本和资金来源的控制，通过银行间市场准备金供需缺口的测算可以大致判断资金利率变动的方向。但是2022年二季度，在央行上缴利润、财政留抵退税、地方政府专项债加快发行等财政因素以及实体经济融资需求低迷的交互影响下，商业银行负债资金来源充足，M2同比增速逐月抬升，银行间市场流动性结构性短缺转变为结构性充裕，流动性进入以商业银行积极拆出为主导的供需宽松局面，此时央行调控地位反而不再占有主导作用，公开市场操作对商业银行负债成本的影响边际下降。从资金利率向政策利率收敛的目标看，如果三季度财政因素对资金供给的支撑作用下滑或融资需求继续扩张，流动性供给总量充裕的格局或重新回归结构性短缺，央行或再度获得调控的优势。但是至少在7月中旬至8月中旬期间，财政因素对流动性的支撑作用没有显著下降，一方面全年央行计划上缴利润1.1万亿，上半年金融统计数据新闻发布会上披露已经完成上缴9000亿，预计今年还有剩下的2000亿元利润在7月至8月完成上缴；另一方面截止6月末，地方政府专项债已经完成发行3.4万亿，其中除去土地出让金之外的政府性基金支出只有2.2万亿，这一部分可以看做是专项债资金的使用，也就意味着还有1.2万亿专项债资金有待拨付。不考虑政策 宏观点评 3 / 5 性金融工具和结构性货币政策工具投放的流动性，财政因素至少还有大约1.4万亿的资金投放。这一部分资金会对银行间市场产生较强的“补水”效果，7月至8月中旬，资金利率有继续保持低位的条件、流动性供需或不会立即趋紧，可市场对“水温”的“体感”或开始下滑。  货币政策变动预期：市场的“降息”预期已经消退。（1）从1Y LPR IRS走势来看，1月份调降1年期LPR之后，利率衍生品市场对“降息”的预期开始下滑，5月份只有5年期以上LPR报价下调、1年期LPR维持不变之后，从5月16日至7月21日，1Y LPR IRS报价累计上行0.75个百分点，利率互换市场对1年期LPR报价下调的预期下降，由于1年期LPR以1年期MLF为基准，或隐含着市场对LPR和MLF政策利率下行预期消退；（2）从FR007 IRS走势来看，3个月期和1个月期的“期限利差”的累计变动可以表征市场的“降息”预期，也是在5月中旬以后，期限利差累计变化转正，预示着对“降息”的期待下滑，未来再有“降息”和资金面重返二季度情形的概率较低。利率衍生品市场已经显示本轮宽松周期以来的“降息”预期消退，从内外部经济来看，在全球通胀压力之下，美联储和欧洲央行纷纷激进加息，海外利率市场波动率抬升，从汇率传导和跨境资金流动等渠道对国内流动性、政策利率形成了比二季度更强的外在约束，结合IRS市场报价的变化，下半年调降7天期逆回购和1年期MLF等政策利率的概率较低，当前资金利率向政策利率的收敛，或隐含着为未来经济增长保留适度空间的取向。 市场启示：收敛不是收紧、长端更具想象力 同样以1Y IRS Repo报价度量，1-3年期限短端利率和IRS利差回落至历史较低水平，10年期长端利率和IRS利差反而在7月份公开市场缩量以来继续扩张，显示长债相比短债具有更高性价比、更高的赔率。7月份以来，“避险”和“资产荒”继续是债券市场的主线，在对宏观数据“免疫”的同时，债券市场也提早一步交易下一阶段，7月19日，国务院总理出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会，论述国内经济政策时表示：“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，给予下半年继续加码出台增量稳增长政策、刺激经济增长的可能性降低的信号，债券市场从而提早一步交易三季度之后社融增速回落带来的利率下滑机会，致使长端利率在对环比改善的经济数据“脱敏”的同时，也对货币政策或渐进收紧流动性的政策导向“脱敏”。在此情形下，下半年“结构性资产荒”或继续支撑长债。三季度央行在引导资金利率向政策收敛、流动性回归合理充裕状态的背景下，收益率曲线陡峭化、以及与IRS相比较高的利差，或为长债利率提供一定的安全边际。  风险提示：三季度内外部均衡的风险增大。（1）海外主要央行纷纷加息，人民币汇率贬值压力、资金利率被动抬升和跨境资金流出风险增大，制约国内流动性宽松空间；（2）疫情扰动还未完全消退，新变种毒株或在秋季成为主流疫情；（3）三季度猪周期驱动CPI上行，通货膨胀风险上升，货币政策总量宽松面临挑战。 宏观点评 4 / 5 图1：1Y IRS Repo-R007隐含市场分歧较大 图2：以IRS度量，长端利率相比短端利率的赔率更高 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：5月份以来1年期LPR IRS已无“降息”预期 图4：5月份以来FDR007“期限溢价”无“降息”期待 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：IRS期差下滑、流动性维持宽松 图6：FDR007 IRS 5Y-1Y期限溢价陡峭化 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 -2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.000.000.501.001.502.002.503.002020-01-222021-01-222022-01-221Y IRS Repo-R007(右轴)FR007利率互换收盘曲线_均值:1Y（%）（%）0.000.200.400.600.801.001.201.40-0.60-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.30