深度研究报告：方便速食冲锋，定制西调称王

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 调味品 2022年07月22日 宝立食品（603170）深度研究报告 强推 （首次） 方便速食冲锋，定制西调称王 目标价：32.5元 当前价：21.19元  引言：恰如颐海由B端火锅底料出发，再到推出自热火锅食品，宝立当前由定制西调向C端速食发展，那么如何理解这类企业路径和战略选择？又如何看待公司优势及背后生意属性？本文基于产业对比视角展开分析。  定制餐调：发展趋势明确，西式餐调性价比高。纵向型生意，本质是解决餐饮的长尾需求，故下游品类细碎、非标准化，整体经营管理复杂、规模性不高，但切入大客户供应链后往往双方深度绑定，经营壁垒极深。目前国内定制餐调400亿空间，连锁化驱动下保持20%左右增速，格局虽然分散但由于渗透尚处早期，客户资源及需求分散，实际竞争尚不激烈，其中西式调料由于使用量大且标准化、大客户合作年限长，而极具性价比，未来行业竞争焦点是研发效率，此外优质的大客户往往能降低系统复杂度，起到事半功倍的效果。  方便速食：新式速食崛起，2C打法扩张力极强。横向型生意，下游直面C端消费者，营销投入下扩张效率凸显。新式速食的主要成长逻辑是外卖和方便面的价格带空白，对比预制菜更贴近食品属性，更容易满足大渠道运作的需要。而在一人食、独居经济等时代趋势下，以特色粉面火锅等为主的新式方便速食高速成长，当前各个细分品类各有优势品牌，并呈现5亿级单品涌现、成熟品牌十亿量级往上的分布，不过在费投高举高打下，行业盈利性并不高。  竞争优势：KnowHow优势已先发，渠道积累和规模配比更佳，且BC能力综合，未来发展天花板更高。定制餐调核心能力是降低系统交易成本，提高经营效率从而实现更强扩张。相较竞争对手，一是公司管理团队专业，内部研发人员溢价更高，在长期服务大客户的过程中，KnowHow深度沉淀，对行业和客户需求理解更充分，研发经验和配方转化更高效，进而有效简化沟通成本、提高成单率，达成更强的正反馈。二是公司对大客户的深度绑定，且对西快类客户积累丰富，此外下游西调品类应用规模性更高，外加百胜等大客户的占比远高于对手，又进一步强化需求稳定性和规模性，从而实现人效领先行业。三是能力综合，内部放权、文化信任，可同时兼顾BC端发展能力需要，其中空刻团队独立运行，并迎来快速放量，未来增长来源更多元。  发展路径：早期大客户关系驱动，后续沿着价值链条，逐步由幕后转向半台前，并驱动收入20%以上增长。  餐调业务：由头部客户往下逐级渗透，从强规模到高附加值。公司过去增长受益于百胜扩张红利，头部客户打磨成熟后优势逐步下渗，肩部客户有望贡献主力增长，此外更便捷、高附加值的轻烹解决方案，亦可在老客户中驱动结构升级，最后团餐、中小B等新客户开发亦在积蓄潜力。  速食业务：强化品类和渠道裂变，向下游C端延伸潜力充足。公司已完成方便速食0-1的积累，市场扩容下，意面可通过品类、渠道和场景裂变放量。而考虑到公司在速食核心组成，酱料方面优势稳固，意面经验完全可复刻到披萨、烘焙和预制菜等品类中，未来C端增长潜力充分。  投资建议：实力领先的定制餐调龙头，首次覆盖并给予目标市值130亿。定制餐调发展趋势明确，而公司作为其中西调龙头，相较对手具备更高管理效率和更强规模配比，同时C端运营能力培养成熟，未来BC双轮驱动下，成长天花板有望持续打开，整体收入有望20%以上增长。我们预计22-24年EPS为0.48/0.65/0.84元，当前股价对应PE为44/33/25倍，给予23年约50倍估值，对应目标市值130亿，首次覆盖并给予“强推”评级。  风险提示：餐饮需求疲软、方便速食竞争加剧、产能投放不足和食安问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1578 1987 2449 3000 同比增速(%) 74.4% 25.9% 23.2% 22.5% 归母净利润(百万) 186 194 260 334 同比增速(%) 38.2% 4.6% 33.9% 28.7% 每股盈利(元) 0.52 0.48 0.65 0.84 市盈率(倍) 41 44 33 25 市净率(倍) 12 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年7月21日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 40,001.00 已上市流通股(万股) 4,001.00 总市值(亿元) 84.76 流通市值(亿元) 8.48 资产负债率(%) 34.22 每股净资产(元) 1.93 12个月内最高/最低价 21.19/14.47 市场表现对比图(近12个月) 0%15%31%46%22/0722/0722/0722/0722/0722/0722/072022-07-15~2022-07-21宝立食品沪深300华创证券研究所 宝立食品（603170）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）立足宝立发展阶段，提出公司由大B向C端延伸，两种生意并进。其中定制餐调是稳定的基本盘，老客户老产品定下限，老客户新产品、新客户新产品定上限。方便速食则是强扩张性的成长盘。2）定制餐调纵向型生意，解码商业本质和最优路径。定制餐调是后做的生意，也是难做的生意，在餐饮供应链标准化的大势中慢慢从幕后走向台前，400亿蓝海市场，渠道纵横品类各异，其中西式餐调性价比更高。从竞争路径看，绑定优质大客户可事半功倍。3）方便速食横向型生意，食品餐饮的黄金分界，当前意面是更好的赛道。方便速食2C打法扩张力强，新消费品牌可借高举高打快速起量，但低门槛及高费投下，盈利受到压制。而意面是其中更优的赛道，具备强还原度、高客单价和高品牌溢价，故与其他品类比，具备高集中度和高增速的优势。4）多方位对比同业，指出公司当下发展的优势和不足。定制餐调上千sku，下游上千客户，核心解决的是降低复杂度的能力，故研发设计是关键，宝立KnowHow深度沉淀，对行业和客户需求理解更充分，研发经验和配方转化更高效，叠加赛道具备先天优势，管理团队专业，研发人员溢价高，公司文化放权信任，综合能力领先。但类比其他中式餐调和中小B起家的餐调企业，销售能力仍需补强。5）分析公司未来成长路径，给出餐调与速食的发展思路。餐调方面，公司TOP大客户渗透率已较高，预计未来随门店扩张保持10%增速。宝立增量在现有业务与餐调渠道的结构性错配，中型直营客户和经销渠道贡献更高增速。而速食除意面的口味/规格衍生外，可以朝着更速食便捷化的方向努力，披萨、烘焙等其他西式速食亦可发力。 投资逻辑 宝立食品作为西式定制餐调领域的龙头，在长期与大客户合作中积累了强大研发、及时反应和高效管理机制，与其他餐调企业形成了鲜明差异化竞争，抢占了易守难攻、规模更强的赛道，具备先发优势。并收购厨房阿芬布局方便速食，补足C端业务，向综合食品企业迈进。当下公司募资扩建产能，B端定制餐调加速扩张，C端意面处于高速成长期，预计公司未来3-5年进入成长加速阶段。考虑到今年成本压力、下游餐企受损，来年盈利弹性释放。 关键假设、估值与盈利预测 收入端，渠道结构拆分，百胜/圣农/达美乐三大客户未来复合增速10%左右，其他直营客户贡献24%cagr，非直营渠道贡献30%cagr。分业务拆分，未来5年复调业务有望维持17%增速。此外轻烹解决方案未来5年有望保持30%左右复合增长。而饮品配料业务预计未来保持5%左右增长。最终预计22-24年收入增长分别为25.9%、23.2%和22.5%，未来5年收入CAGR为22%。 利润端，成本上涨和费用增加，年内盈利压力放大。而考虑到产品结构、规模效应进一步释放，来年利润增速或略高于营收。但拉长看，品牌和渠道扩张阶段，销售费用率预计仍保持在较高水平，但随规模效应有一定下行空间，而管理费用率预计较稳定。 最终我们给予22-24年归母净利润为1.94/2.60/3.34亿元，22-24年EPS为0.48/0.65/0.84元，当前股价对应PE为44/33/25倍，考虑餐饮供应链赛道溢价，给予23年约50倍估值，对应目标市值130亿，首次覆盖并给予“强推”评级。 宝立食品（603170）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、宝立食品：定制餐调排头兵，方便速食再突破 ............................................................. 7 二、商业模式：由大B向C端延伸，两种生意并进 ........................................................... 9 （一）定制餐调：发展趋势明确，但经营难度较大 ..................................................... 9 1. 纵向型生意：解决长尾需求，难开发但壁垒深 .................................................... 9 2. 行业现状：四百亿蓝海市场，西式餐调性价比更高 .......................................... 10 3. 竞争路径：研发和供应链是关键，优质大客户可事半功倍 .............................. 13 （二）方便速食：新式速食崛起，竞争核心在品牌营销 ........................................... 14 1. 横向型生意：食品餐饮黄金分界，2C打法扩张力强 ......................................... 14 2. 空间增速：以粉面火锅等为主，意面增速高格局优 .......................................... 15 三、能力剖析：研发效率领先，渠道资源深度 ................................................................... 17 （一）竞争优势：KnowHow优势已先发，渠道规模配比更佳 ................................ 17 1. 研发领先：KnowHow深度积淀，研发人员溢价高 ............................................ 17 2. 渠道积累：西调赛道标准化，客户规模配比优 .................................................. 19 3. 能力综合：C端运营经验成熟，空刻迅速起量 ................................................... 21 （二）同业对比：整体实力领先，发展天花板更高 ................................................... 23 1. 宝立VS日辰：先天赛道决定，规模和盈利的分野 ..........................