证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20220720 欧洲能源危机下半场如何看？——变局系列3 2022年07月20日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《高测转债：硅片切割综合解决方案提供商》 2022-07-17 《周观：逆回购缩量而资金面宽松延续的背后（2022年第27期）》 2022-07-17 《绿色债券周度数据跟踪（20220711-20220715）》 2022-07-16 [Table_Summary] 观点 ◼ 欧洲能源危机很大成分上来源于运输能源的供应链被人为中断，因此供应链危机其实是能源危机的重要组成部分，而能源运输供应的低弹性特征，又进一步放大并加剧了能源危机的潜在持续时间。从前期“效率”单维度优先的能源供应链，切换到未来“效率+安全”双维度考量最优下的能源供应链的转换期间里，能源供需或仍将面临系统性地错配问题。 ◼ 勉强维系的原油：短期来看，原油供给有勉强维系的可能，总体呈现油价中枢上移的弱平衡格局。1）2003年左右，欧洲原油产能开始见顶，自我供给能力正日渐干涸；2）俄乌冲突以来，欧盟一直高呼制裁俄罗斯能源，尤其以原油为主要目标，主要底气就是相对灵活的外部来源：一是欧洲与俄友好国家进口规模持续回升，部分国家甚至加大从俄原油进口量；二是幽灵船只、灰色渠道等不透明市场的供给规模不断扩大；三是美国及IEA部分成员国加速战略石油储备（SPR）释放，尤其以美国为主，主要目的地即为欧洲。 ◼ 积重难返的天然气：欧洲化石资源有限，极其依赖进口，使得欧洲不得不走在能源转型的前列。在能源转型的过程中，作为过渡能源的天然气便成了欧洲的“香饽饽”，然而，高需求、低供应使欧洲深陷天然气危机“无法自拔”。1）自有产能：欧洲最大的油气供应区域——北海油田处于产能下滑通道，带领一众欧洲国家自有产能走低，仅少数国家天然气产能保有余力；2）管道运输（PNG）：俄乌冲突爆发后，欧洲面临的PNG运输难题集中在两方面：一是在建项目推迟、取消，二是管道天然气政治化、工具化，成为打击制裁俄罗斯的武器，由此导致在运行项目流量减小甚至中断，尤其是经乌克兰的天然气管线受影响最为严重；3）航运运输（LNG）：欧洲港口一直面临着“吞吐”与“停靠”的两难困境，一方面，欧洲主要港口的吞吐量不断下降；另一方面，港口停靠量直线飙升，大量轮船堆积，堵塞海运运输的畅通。 ◼ 天然气价格“东高西低”：气价在欧洲内部出现了两极分化的情况。诸如英国这样的西欧国家，其短期天然气价格在经历了冲突爆发时的暴涨后，如今已经大幅下跌，东欧短期天然气价格虽然也有所回落，但仍显著高于西欧，就连荷兰和德国的天然气价格，都明显高于英国、法国和西班牙的价格，并且西欧国家之间也存在差别。这种现象的成因主要有三个：一是欧洲本身的天然气进口端结构、运输层网络呈现差异化的特点，二是国际关系影响国际贸易进而影响天然气价，三是能源替代渠道更多的国家受影响更小。 ◼ 欧洲的努力？——天然气短期替代依旧困难。1）扩大进口能力：欧洲为应对天然气危机准备的在建拟建项目进展不顺，多数项目搁置、推迟甚至取消，因此短期依靠此途径解决危机有点天方夜谭；2）“西气东输”：西欧扩大LNG进口并输往东欧确为有效的解决方案，但欧洲西北部和南部天然气基础设施的各种缺陷，阻止了更多天然气流向中欧和东欧，短期实现可能仍值得怀疑；3）南部天然气走廊：从长远来看，完善南部天然气走廊是一大优良方法，但当前多数项目仍处于规划协商阶段；4）英国桥梁：英国可以作为一个桥梁，将液化天然气供应给欧洲，但英国的管道能力和天然气储存不足，阻碍了天然气供应进入欧洲大陆；5）氢能：蓝氢需要以煤炭、天然气作为能源供应，绿氢成本高昂，技术可行性和经济性也正在论证，短期制氢难以解决当前欧洲天然气短缺危机。 ◼ 风险提示： （1）全球“再通胀”超预期；（2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 28 内容目录 1. 引子：供应链危机是能源危机的重要组成部分 .............................................................................. 4 2. 勉强维系的原油 .................................................................................................................................. 5 2.1. 自我供给面临枯竭..................................................................................................................... 6 2.2. 外部供给来源灵活..................................................................................................................... 7 2.3. 小结........................................................................................................................................... 10 3. 积重难返的天然气 ............................................................................................................................ 10 3.1. 天然气供给............................................................................................................................... 12 3.1.1. 自有产能......................................................................................................................... 12 3.1.2. 管道运输（PNG）......................................................................................................... 14 3.1.3. 航运运输（LNG） ........................................................................................................ 18 3.2. 天然气价格“东高西低” ........................................................................................................... 20 3.3. 欧洲的努力？——天然气短期替代依旧困难....................................................................... 21 3.3.1. 扩大进口能力？............................................................................................................. 21 3.3.2. “西气东输”？ .................................................................................................................. 23 3.3.3. 南部天然气走廊？......................................................................................................... 24 3.3.4. 英国桥梁？..................................................................................................................... 25 3.3.5. 氢能？............................................................................................................................. 25 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 28 图表目录 图1： 1998-2022M6全球SCPI指数走势 ............................................................................................ 4 图2： 布油、WTI原油、IPE天然气期货价格趋势（单位：美元/桶，便士/色姆） ..................... 5 图3： 2021年全球主要原油进出口贸易示意图（单位：百万吨）.................................................. 6 图4： 2000-2021欧盟主要国家本土原油生产量（单位：百万吨） ................................................ 7 图5： 2022M3-M4俄罗斯港口至欧洲港口的日均出油量（单位：桶/天） .................................... 8 图6： 2021-2022M4欧盟进口美国原油量及金额（单位：十亿欧元，十亿千克） ....................... 9 图7： 美国战略石油储备（SPR）趋势图（单位：百万桶） ........................................................... 9 图8： 2021年全球主要天然气进出口贸易示意图（单位：十亿立方米）.................................... 10 图9： 2021年世界主要天然气出口地区出口结构（单位：十亿立方米）.................................... 11 图10： 2019-20