全球需求疲软，复苏步入正轨

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570520120002 证监会编号 AWJ276罗益新+(852) 3658 6232分析师证监会编号 S0570521060003 证监会编号 BOF583詹妮+(852) 3658 6209股票研究报告申洲国际 (2313 HK)尽管全球需求疲软，但复苏步入正轨华泰研究公司更新评级（维持）：买2022年7月18日│中国（香港孔）纺织品1H22 NP 同比下降 19%，2H22 同比增长 137%神舟的股价在 7 月份迄今已下跌 13%，反映出市场对未来几个季度全球需求前景（尤其是美国）疲软的担忧。与其他 OEM 一样，由于不利的需求向上游传递，神舟面临订单增长放缓，但在我们看来，其影响应该小于同行，因为它是品牌公司的核心业务合作伙伴。我们下调了我们的预测，但认为神舟的复苏步入正轨，预计 2H22 净利润同比增长 137%，2023 年同比增长 35%，而 1H22 同比下降 19%。因此，我们将基于 DCF 的目标价下调 20%至 120 港元。该股的交易价格较其历史平均远期市盈率折让 26%，考虑到它仍处于复苏趋势并鉴于其领先的市场地位，我们认为这仍然具有吸引力。维持买入。需求前景疲软引发市场对订单削减的担忧美国（6 月份同比增长 9.1%）和欧洲（6 月份同比增长 8.6%）不断上升的 CPI 增长损害了两个市场的消费者信心（6 月份分别为 50.0 和 -24.0），导致零售销售增长放缓（6 月份同比增长 8.4%）美国 6 月同比增长 17.7%）。具体而言，美国服装产品零售额放缓至6 月份同比增长 -0.3%，高于 2 月份的 28.0%。此外，在恢复目标价(港币):120.00关键数据目标价（港元） 120.00收市价（7 月 15 日港币） 82.80潜在上行空间 -/ (%) 45市值上限（百万港元） 124,4676m 平均每日 val (HKDmn) 547.5552周价格区间（港币）81.35-191.00BVPS（人民币）18.47分享业绩 申洲国际全球供应链和物流加速新品到货，导致渠道库存快速积压。鉴于未来几个季度神舟的订单增长存在不确定性，我们将 2022/23 年的销量增长预测从同比 15/15% 下调至同比 12/12%。GPM 恢复可能需要更长时间(港币) 18415913310882相对。至恒指（右）(%)73(2)(6)(10)因此，鉴于产能利用率的恢复较慢，我们认为来年毛利率的恢复可能需要比我们之前预期更长的时间。我们估计 1H22 的毛利率同比收缩 6.7 个百分点，但环比扩大 3.6 个百分点至 23.0%，主要是因为：1）神舟宁波工厂年初停产； 2) 其生产计划在 2Q22 逐渐恢复正常。我们预计 2022/2023 年毛利率将恢复至 25.5%/28.5%。下调目标价至120港元；维持买入我们将 2022-2024 年净利润预测下调 11.7/7.6/9.9%至人民币 4.5/6.1/72 亿元，主要是因为：1）销量增长下降，2）由于利用率不足导致毛利率下降，部分抵消了3) 2022 年更高的成本驱动平均售价上涨。因此，假设 WACC 为 8.4%，终端增长率为 3.0%，我们将基于 DCF 的目标价下调 20%至 120 港元。根据我们的估计，该股的 12 个月远期市盈率为 19.2 倍，较其 22.0 倍的历史平均水平折让 13%。风险：1）神州生产基地疫情持续； 2）全球需求复苏需要更长的时间才能实现； 3）产能扩张落后于计划； 4) 人民币兑美元升值。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）23,03123,84528,04231,72136,238+/-%1.613.5417.6013.1214.24净利润（人民币百万）5,1073,3724,5216,1177,208+/-%0.23(33.98)34.0835.3117.83每股收益（稀释后，人民币）3.402.243.014.074.79ROE (%)19.4712.2515.6419.3820.65体育 (x)20.3130.7622.9416.9614.39铅 (x)3.803.733.453.132.83EV EBITDA (x)16.2421.7516.6212.5810.69资料来源：公司公告、华泰研究估计Jul-21 Nov-21 Mar-227 月 22 日 资料来源：标准普尔 申洲国际 (2313 HK)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图1：月度CPI同比增长(同比%) 10这我们 欧盟 中国86420(2)Dec-20 Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22资料来源：Wind，华泰研究图2：消费者信心指数这我们 欧盟 中国1501301109070503010(10)(30)Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22资料来源：Wind，华泰研究图3：美国——服装产品零售总额和零售额增长(同比%) 零售销售价值 服装产品零售额6050403020100(10)Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22资料来源：Wind，华泰研究 申洲国际 (2313 HK)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。盈利预测修正我们将 2022-2024 年净利润预测下调 11.7/7.6/9.9%至人民币 4.5/6.1/72 亿元，主要是因为：1）销量增长下降，2）由于利用率不足导致毛利率下降，部分抵消了3) 2022 年更高的成本驱动的平均售价上涨。图 4：神舟 – 盈利预测修正(人民币百万)2022E（老的）2022E（新的）同比%变化 (%)2023E（老的）2023E（新的）同比%变化 (%)2024E（老的）2024E（新的）同比%变化 (%)收入27,97028,04217.60.332,80931,72113.1(3.3)38,48536,23814.2(5.8)销货成本(20,139)(20,891)15.73.7(23,130)(22,680)8.6(1.9)(26,939)(25,729)13.4(4.5)毛利7,8327,15123.5(8.7)9,6799,04026.4(6.6)11,54510,50916.2(9.0)其他收入/支出39239319.20.345944413.1(3.3)53950714.2(5.8)SG&A(2,495)(2,502)13.20.3(2,707)(2,617)4.6(3.3)(3,079)(2,917)11.5(5.3)营业利润5,7285,04129.0(12.0)7,4316,86836.2(7.6)9,0058,09917.9(10.1)来自联营公司的利润770.00.0770.00.0770.00.0净财务成本11811846.60.0126116(1.3)(7.2)13513112.6(2.7)外汇收益/（损失）00(100.0)0.00.00.0呐0.00.00.0呐0.0税前利润5,8535,16735.1(11.7)7,5646,99135.3(7.6)9,1488,23717.8(9.9)所得税(732)(646)43.0(11.7)(946)(874)35.3(7.6)(1,143)(1,030)17.8(9.9)税后利润5,1214,52134.1(11.7)6,6196,11735.3(7.6)8,0047,20817.8(9.9)少数利益000.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0净利5,1214,52134.1(11.7)6,6196,11735.3(7.6)8,0047,20817.8(9.9)每股收益（人民币）3.413.0134.1(11.7)4.404.0735.3(7.6)5.324.7917.8(9.9)利润率 (%)pppppppppppp毛利率28.025.51.2(2.5)29.528.53.0(1.0)30.029.00.5(1.0)营业利润率20.518.01.6(2.5)22.721.73.7(1.0)23.422.40.7(1.1)净利润率18.316.12.0(2.2)20.219.33.2(0.9)20.819.90.6(0.9)资料来源：华泰研究测算估值方法我们将基于 DCF 的目标价下调 20%至 120 港元，假设 WACC 为 8.4%，终端增长率为 3.0%。我们之前 150 港元的目标价假设 WACC 为 8.5%，终端增长率为 3.0%。 申洲国际 (2313 HK)4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。4.0%3.5%7.5%1821638.0%1581441231161371272.5%2.0%1331483.0%8.5%1391291201121060.810.41.712.51.521.9无风险利率 (%) 风险溢价 (%) Beta (x)股本成本 （％）债务成本 (%) 税率 (%)税后债务成本 (%)债务融资的百分比42,916FCF 总和120.0图 5：神舟 – DCF 估值(人民币百万) 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E诺普拉特 4,411 6,009 7,087 7,984 8,914 9,863 10,811 11,961 13,112 14,240资本支出 (2,332) (2,540) (2,790) (3,019) (3,231) (3,421) (3,583) (3,778) (3,938) (4,057)折旧和摊销 1,282 1,422 1,575 1,742 1,921 2,113 2,314 2,525 2,747 2,977营运资金变动 (1,275) (1,024) (1,408) (1,460) (1,513) (1,542) (1,543) (1,870) (1,871) (1,835)自由现金流 2,086 3,867 4,463 5,248 6,092 7,012 7,999 8,839 10,049 11,325FCF 的现值 2,086 3,713 3,952 4,286 4,588 4,870 5,123 5,220 5,474 5,6893.09.0WACC9.0%9.5%1251131161061091001039598913.0214,512107,749150,665(2,593)12153,2451,503资料来源：华泰研究测算风险1）神州生产基地疫情持续； 2）全球需求复苏需要更长的时间才能实现； 3）产能扩张落后于计划； 4) 人民币兑美元升值。图6：神舟国际PE-Bands 图7：神舟国际PB-Bands(港币)申洲国际20 倍25 倍 35 倍(港币)申洲国际3.7 倍5.2 倍6.6 倍250 45x 55x250 8.1x 9.6 倍12512507 月 19 日 1 月 20 日 7 月 20 日 1 月 21 日 7 月 21 日 1 月 22 日07 月 19 日 1 月 20 日 7 月 20 日 1 月 21 日 7 月 21 日 1 月 22 日资料来源：标普、华泰研究 资料来源：标普、华泰研究8.4公允价值 (DCF, HKD)终端增长率（%）2030E 终值 FV 终值 PV 企业价值减：净债务 /（现金） 减：少数股东权益 权益价值股数（百万）WACC (%)终端增长率 申洲国际 (2313 HK)5阅读本报告时