掣肘解除 又一里程碑

随着资源投放性价比提升，公司内销收入规模及利润率水平有望迈上新台阶,汇率贬值有望持续增厚业绩。维持盈利预测，预计公司22-24年EPS为1.36/1.59/1.83元,同比+42%/17%/15%，结合绝对估值法和相对估值法，我们维持目标价31.28元，维持“增持”评级。 细分化趋势凸显，新宝更易抓住“千分之一”的小众需求，多个单品销额规模有望过亿。新宝由代工起家，不仅具备规模化制造之下的成本控制能力，又通过不断补充，形成独特的消费者观察视角，锻炼出快速且高效的供应链制造能力以及配合热点的营销能力。此次收回摩飞品牌商标权对公司意义重大。第一，排除重大品牌风险，增加业务发展稳定性；第二，利于公司对摩飞品牌进行长期规划，加快内销增速。以往公司销售费用投放相对谨慎，随着商标权收回，费用投放有望加大，收入增速有望迎来拐点；第三，公司还收购海外商标所有权，有望在海外市场施展中国企业的产品迭代优势与能力，为开拓海外自主品牌业务提供增长空间。 市场认为，公司收购摩飞品牌后对报表端影响仅体现在品牌使用费减少层面。我们认为，收购摩飞品牌后，公司在品牌经营模式上会有所变化，有望将营销资源投放至性价比更高的摩飞品牌，从而带动业绩的有效提升。 催化剂：内销收入规模加速增长。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、市场竞争加剧。 引言 近期公司收购MR在中国境内及英国、爱尔兰、新西兰和澳大利亚的Morphy Richards商标所有权赢得资本市场的热情关注，股价也呈现出大幅上涨态势。 我们认为，此次收购摩飞品牌对新宝意义重大，公司不仅排除重大品牌风险，有助于更好地进行品牌投入，且营销资源投放性价比更高，业绩仍有较大的想象空间。本篇报告，我们将复盘公司各品牌发展历程，尝试做出详尽分析。 1.掣肘解除，做真正的自主品牌运营 市场有观点认为，代工厂是没有办法做品牌的，因为缺乏做品牌的基因。 但是，新宝在2017年后，逐渐向市场证明，代工厂也可以快速崛起做出爆款产品，并树立品牌，而这背后到底隐藏了哪些逻辑？ 首先讨论，什么是做品牌的基因？ 我们认为，做代工厂，企业的核心竞争力在于规模化制造之下的成本控制能力。而做品牌的基因在于，对于市场需求的洞察力（研发）、对于产品推广的营销能力（产品内容搭建）、对于渠道的管理能力（过去层层分销的渠道策略中）、对于消费者的品牌价值输出能力（品牌形象打造等） 我们认为，其实行业内很多优秀的家电企业，都是从代工厂起家，逐步发展企业能力，抓住渠道或营销上的变革良机，一举成为品牌企业，典型的行业代表有苏泊尔、科沃斯、北鼎股份等。因此不存在绝对意义上，不能转型品牌公司的代工厂。 尤其在电商时代，不需要具备管理复杂线下渠道的能力，做一个初创的小众品牌难度也在降低，这给予新宝股份极为重要的试水做品牌商的良机。 因此，我们复盘了新宝股份最近几年，从代工厂到品牌企业的分步历程，以此来论证说明，公司具有未来成为优秀品牌企业的能力。 1.1.复盘公司发展三部曲：由代工->品牌代理->自主品牌运营 公司是国内最大的小家电代工厂之一。公司成立于1995年，在小家电代工领域深耕多年，具备强大的生产制造经验以及品质管控能力，规模优势明显，外销代工毛利率处于行业较高水平。 图1公司海外代工规模已达到行业较高水平（亿元） 图2公司外销毛利率处于行业较高水平 从股权结构来看，公司为一家民营体制的细分领域龙头企业，实际控制人为自然人郭建刚，第一大股东广东东菱凯琴集团直接或间接持股比例达到42%。 图3股权结构 在主要小家电代工企业中，公司覆盖品类较全，同时产量上规模优势非常明显。客户的需求呈现多样化、个性化特征，公司拥有为客户提供专业化小家电产品一揽子解决方案能力，14年的招股书中显示公司拥有丰富的产品线，包括12大类、2,000多个型号的小家电产品系列；近期已增至8,000多个SKU，公司战略角度还在持续布局基础品类。客户大部分采购商可以在公司采购到其所需的全部小家电产品，而不需要为单个产品另行采购。“一站式”采购有效降低采购商的采购成本、强化产品的品质保证能力、保障产品的交货期。 表1:公司目前能够生产制造的品类覆盖度较为齐全 1.1.1.OEM起家：锻炼出模块化的、柔性的能力 我们认为，新宝制造价值的核心优势在于小订单规模下更强的盈利能力，这也是公司区别于其他竞争对手的核心竞争力体现。那么新宝是如何做到这一点的呢？ 1）小订单制造的最大难度在于核算控制成本，新宝成本核算精细化程度更高。 很多小家电品类成本端的下降来自于底层制造环节的优化技术，公司拥有十余家配件分厂，更清晰地单独核算每个部件成本，将降本增效体现在每个部件上。公司拥有塑胶模具分厂、电机分厂、五金件制品分厂、不锈钢制品厂和色粉厂等配件分厂，拥有自主研制塑胶模具、五金模具、压铸模具和自我配套塑胶配件、电器配件、五金配件、压铸配件的能力。 根据公司2014年招股说明书的数据来看，关键零配件如电机、电路板和不锈钢杯等有约50%是由公司内部配套生产。较高的产业链自配套率，不仅保证了公司掌握小家电生产中的核心技术及关键生产环节，方便资源的统筹调配，还方便公司更清晰地单独核算每个部件成本，更好实现降本增效。 以水壶为例，假设客户提出2000只小规模水壶订单，公司不仅可利用好每个配件厂已有的标准化零部件，同时可在配件环节对底部加热板、壶身、壶嘴、杯盖等每个零部件的成本进行逐一拆分，将成本管控精细化至每个环节。 图4公司组织架构 此外，较高的零部件自供比例不仅可以对成本变动更为敏感，更关键在于控制产品质量和交货期，保障稳定的供应链，确保拿单能力。在疫情反复干扰的阶段，保障供应链的安全性，是保障获单能力的关键，使得公司在疫情期间也充分受益海外客户激增的订单需求。 图5疫情期间新宝股份外销实现高增，拿单能力强 2）更高的自动化程度，提升成本管控水平 生产阶段，公司对部分环节不断提高自动化程度，有助于公司成本管控，提升毛利水平。从现金流量表层面看，公司固定资产收入始终处于行业较高水平且逐年增加。这不仅意味着了公司自动化设备投入的增加，也反应了公司在逐渐从厨房家电到生活家电，再到个护家电的品类上的全线覆盖的过程中，相匹配的研发与生产人员，以及其所对应的生产设备的增加。 图6公司购建固定资产投入等长期支付的现金处于行业较高水平（亿元） 图7公司对部分生产环节不断提升自动化程度 3）筛分客户层级，分摊和降低高端产线的生产成本 公司针对不同群体客户和订单，把产品分为高中低三个层次，不同档次的产品使用不同的生产线，设立不同A、B厂对应专门生产，进行品类管理。规模型工厂为大流水线，保证基础业务规模，形成成本优势。细分型工厂主要针对中高端或者细分化需求，专业化的生产线，保证品质和效率，与规模型工厂分摊成本后可以获得更低的平均成本。如此，可最大程度地减少产线切换带来的成本上升，提高通用化模具的应用范围，在保持低端产品整体规模的基础上，分摊和降低高端产线的生产成本。 图8不同档次的产品使用不同的生产线 4)订单调价机制使公司具有更强的成本转嫁能力 在订单价格调节方面，公司通过将客户分级，制定灵活的调价机制，可以针对大客户、小客户、战略客户更加合理地兼顾规模效应与订单处理能力。 图9公司具备灵活的调价机制 5）原材料信息收集和战略采购机制，降低沟通成本，提升生产效率 公司原材料众多，按类别分为四类：PP、ABS、AS等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC集成块、熔断器等核心零部件； 电线、电机等其它配件。塑料类原材料、五金类原材料属大宗商品，其价格受宏观经济环境和需求影响；核心零部件具有一定技术含量，供应商比较固定，价格主要由供求状况决定。电线、电机等其他配件的主要原料为塑料和五金，其价格受塑料、五金价格变动的综合影响。 图10公司的数字化：自主开发产业链监控体系，纳入1400+供应商数据 公司研发的产业链中央监控体系纳入了公司上下游产业链的147个系统1400多家供应商，从跟客户洽谈意向、接到订单，到各个供应商的物料准备、配件生产，再到总装、出货，全产业链的运作数据均可显示。通过与供应商的数据互联互通，即可随时获取供应商的生产、库存数据，降低沟通成本，提升生产效率。 图11公司的数字化：自主开发产业链监控体系，纳入1400+供应商数据 1.1.2.代工升级：由OEM转ODM，加强对客户需求的引导 以上OEM阶段，我们提到公司可通过精细化的成本管控做到满足小规模订单需求，这是被动的满足。如何能够兼具自身规模效应和更多个性化需求的满足？公司逐步转型ODM，通过观察订单状态等方式预判后续产品需求方向，以ODM的形式加强对客户需求的引导，主动为品牌厂商提供“offer”。 很多小家电功能性实现是来自于底层技术，公司长期研发投入保证其对新品的快速应对能力。新宝长期以来积极从OEM向高附加值的ODM、OBM升级，通过不断的研发创新投入，积累了大量的自主专利，形成了强大的竞争优势。 图122016年公司ODM收入占比已达到8成 图13新宝成立以来各年份取得专利数量（个） 公司技术人员数量远高于行业平均水平，为公司后续在底层技术上获取更多成果奠定了基础。一方面，相较于早期以部分代工厂辅助收入扩张的苏泊尔而言，公司依赖自身制造增加品类数量，另一方面，相较于灿坤、德豪润达等传统代工企业，公司零部件自制的工厂数量较多，占据较高的研发人员比例，这也为公司后续在底层技术上获取更多成果奠定了基础。 图14公司2021年技术人员数量最多（人） 图15公司2021年营收小于苏泊尔（亿元） 通过对订单需求的不断挖掘及对底层技术层面的不断探索，公司积累了大量优质的ODM客户，摩飞即是公司代工业务的客户之一。世界知名的小家电品牌，如Jarden Group、Hamilton Beach（汉美驰）、Bosch(博世）、Electrolux（伊莱克斯）、Philips（飞利浦）、Panasonic（松下）、Siemens(西门子)、De’Longhi（德隆）、Kenwood（健伍德）、Morphy Richards（摩飞）、SEB（赛博）等都是公司客户，最大客户的占比10%左右，前五客户合计占比不到30%， 公司产品兼具功能和审美，优秀的工业设计能力也多次为客户赢得国际大奖。公司产品多次获得“中国创新设计红星奖”、“中国创新设计红棉奖”、“中国外观专利大赛奖”、“IF奖”、“红点奖”等业界殊荣。 图16公司产品多次获得各类大奖 1.1.3.由ODM转品牌运作：费用投入相对谨慎，差异化运作是主旋律 2008年金融危机爆发后，外需扩容空间下降，公司开始寻求国内市场的新增量。 公司首先推出自主品牌东菱，但费用投入相对谨慎，整体效果并不理想。2008年，公司推出自主品牌东菱品牌主攻国内及东南亚市场，但当时家电行业更多依靠着渠道来建立品牌，这意味着初期需要高费用投入比例，且公司内部并未将内销市场提到战略性高度，因此，尽管开创了“东菱”品牌，且在部分KA渠道也有产品销售，但整体效果并不理想。 尽管如此，公司试水品牌运营的决心不变。2014年公司陆续代理摩飞、百胜图、歌岚、菜卡等品牌，进一步强化品牌运营。2017年公司成立“品牌运营事业部”，总裁曾展晖正式任品牌事业部负责人，总裁亲自抓内销、导资源，加大国内业务发展力度。产品战略上定价中高端+聚焦新兴品类，创新方向为场景重构&技术升级。 图17公司摩飞品牌收入实现快速增长（亿元） 图182014年后公司内销占比实现快速提升 1.1.4.摩飞品牌初露峥嵘，背后展现出新宝的哪些能力？ 1）代工赋予的产品创新能力，以及基于中国消费需求的产品改造能力公司多年海外ODM经验使得公司长期对海外小家电热门消费趋势有较深的理解，可间接提前感知行业的国际潮流趋势，对其在国内产品推出有借鉴意义。 便携式榨汁机是公司在网红产品领域的第一次尝试。但从形态看来，我们认为该款产品只是基于国际网红热卖