困境反转！热管理核心零部件龙头加速拥抱汽车电动化浪潮

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 13.47 元 目标价格（ 人民币）：21.69 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 9.17 已上市流通A股(亿股) 9.16 总市值(亿元) 123.55 年内股价最高最低(元) 15.71/5.27 沪深300指数 4322 深证成指 12603 陈传红 分析师 SAC执业编号：S1130522030001 chenchuanhong＠gjzq.com.cn 江莹 联系人 jiangying2＠gjzq.com.cn 困境反转！热管理核心零部件龙头加速拥抱汽车电动化浪潮 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,381 9,837 11,405 12,123 13,142 营业收入增长率 -18.93% 33.28% 15.94% 6.30% 8.40% 归母净利润(百万元) -1,000 405 872 663 777 归母净利润增长率 -861.30% -140.55% 115.15% -24.00% 17.20% 摊薄每股收益(元) -1.090 0.442 0.951 0.723 0.847 每股经营性现金流净额 0.48 0.56 0.42 0.80 0.97 ROE(归属母公司)(摊薄) -73.18% 23.36% 33.45% 20.27% 19.19% P/E N/A 31.00 7.55 9.94 8.48 P/B 2.65 7.24 2.92 2.28 1.80 来源：公司年报、国金证券研究所 注：根据公司22年半年报预告，公司冲回之前计提的减值损失约3亿元，对归母净利润造成较大影响，因此23年归母净利润呈同比下滑趋势。 投资逻辑  热管理市场快速增长，增量供应商战略机遇窗口期打开。下游需求爆发，带动热管理快速扩容，磷酸铁锂占比提升催化热管理系统升级，热泵对电子膨胀阀需求量进一步提升。目前热管理系统电子膨胀阀单车使用约3-5个，热泵逐步渗透后电子膨胀阀平均用量有望拓展至6-8个；汽车热管理阀类市场集中过高，引入增量供应商是必然趋势，有利于公司切入到汽零市场。  优化产品结构+发力汽零、商用业务+全球化布局，三管齐下增强盈利能力。1）产品结构优化：公司以往以家用业务为主，未来汽零业务占比提升+热泵系统渗透加深，高毛利率的电子膨胀阀销量占比增加；2）业务结构优化： 汽零方面，公司走出财务困境后持续加大产线投入，已切入比亚迪等供应链，有望持续拓展龙头客户，同时规模化后提升利润率。非汽零方面，公司将重点拓展商用市场（毛利率比家用高5-6pct）；3）区域结构优化：公司海外毛利率比国内高5-6pct，但21年海外营收17亿元，占比仅17%（竞争对手约50%）。目前公司在欧美日韩等地设有分公司，提升海外占比。热管理单车价值量提升叠加二供趋势下，我们预计2022-2024年汽零业务营收分别为2.95、6.96、13.61亿元，毛利率分别为20%、22%、24%，对应毛利为0.59、1.60、3.27亿元。  格力入局缓解财务困境，公司经营迎拐点。22年7月公司发布定增预案，拟发行1.4亿股，募集资金达8.1亿元，将全部用于补充流动资金及偿还银行借款。格力拟全部认购1.4亿股，认购后持股39%。此次定增有望显著缓解公司财务状况，助力公司加速产品结构转型及电动车领域拓展。 投资建议与估值  公司是稀缺的热管理核心零部件龙头，格力入主后债务和现金流问题将得到大幅改善，经营战略从多元化转向聚焦。我们预计公司22-24年归母净利润分别为8.72、6.63、7.77亿元，给予23年PE 30倍，目标市值199亿元，目标价21.69元/股，给予“增持”评级。 风险提示  国内外汽车销量不及预期；客户开拓不及预期；财务情况好转不及预期。 05001000150020004.35.937.569.1910.8212.4514.0815.71210 714211 014220 114220 414220 714人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 盾安环境 沪深300 2022年07月14日 新能源与汽车研究中心 盾安环境 (002011.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、内部业务瘦身+外部格力入股，财务困境迎反转 .......................................4 1.1业务分散+减值计提+大额担保，拖累公司业务发展 ................................4 1.2财务问题已解决完毕，开启发展新元年 ..................................................5 二、收入：公司迎来汽零入局良机，谱写收入增长第二曲线 ...........................5 2.1 下游需求持续爆发，引入二供成必然选择 ..............................................5 2.2 热管理单车价值量提升，行业迎来量价齐升 ...........................................6 2.3 公司热管理优势明显，成为二供的不二选择 ...........................................7 三、利润：优化产品结构+发展商用+全球布局将打开盈利提升空间 ................9 3.1 产品结构、业务布局、生产规模为盈利能力差异原因.............................9 3.2 三管齐下，增强公司盈利能力 .............................................................. 11 四、盈利预测与投资建议 ..............................................................................13 盈利预测 ...................................................................................................13 投资建议及估值.........................................................................................13 五、风险提示 ...............................................................................................14 图表目录 图表 1：公司资产负债率（%） ......................................................................4 图表 2：公司资本支出对比（亿元） ...............................................................4 图表 3：公司发展历程 ....................................................................................4 图表 4：中国新能源车销量（万台） ...............................................................6 图表 5：特斯拉历年销量及增速 ......................................................................6 图表 6：比亚迪历年新能源汽车销量及增速 ....................................................6 图表7：燃油车及电动车中热管理的单车价值（元）.......................................7 图表 8：热管理核心组件单价（元） ...............................................................7 图表 9：一种大口径电子膨胀阀 ......................................................................7 图表 10：大口径针阀相对于球阀的优势 .........................................................7 图表 11：公司产品矩阵 ..................................................................................8 图表 12：电子膨胀阀主要公司的车企客户情况 ...............................................8 图表 13：公司汽车热管理客户 .......................................................................8 图表 14：营业收入对比（亿元） ....................................................................9 图表 15：公司分业务营收（亿元） ................................................................9 图表 16：毛利（亿元）及毛利率对比（%） ...................................................9 图表 17：公司分业务毛利率（%） .................................................................9 图表 18：公司归母净利润及归母净利率（亿元，%） ...................................10 图表 19：公司销售费用率、管理费用率（%） ............................................. 11 图表 20：公司研发费用及研发费用率（亿元，%） ...................................... 11 图表 21：公司与三花智控专利数量对比（截至2021年）............................. 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：公司产品在商用领域的应用 ...........................................................12 图表 23：公司收入来源拆分（亿元） ...........................................................12 图表 24：三花智控收入来源拆分（亿元） ....................................................12 图表25：盈利拆分（亿元） ........................................................................