6月外贸数据点评：出口韧性或近尾声，全球贸易格局生变

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙 研究助理 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 [Table_OtherReport]  6月金融数据点评：总量结构均有好转，内生动力尚需观察  通胀暂无虞，市场休整期  疫情阴云再起，海外交易衰退 核心观点 [Table_Summary]  6月中国出口继续高增，或受疫情好转、全面复工复产的影响较大。当前全球贸易格局出现顺差越顺、逆差越逆的现象，与大宗商品价格走势息息相关，中国得益于资源进口成本可控、高端制造业以及产业优势等成为唯一顺差的工业国。往后随着中国出口份额的下行以及外需的走弱逐渐显现，出口如此持续的高增或将渐进尾声，短期内暂无需过分担忧。  进出口延续一弱一强。6月出口增速为17.9%，大幅好于市场预期的11.9%，在剔除价格因素后，仍然表现强劲；进口同比增速为1.0%，不及市场预期的3.0%，剔除价格因素后仅恢复至2020年同期，与2021年同期水平仍有不小差距。6月疫情边际好转，但国内防控仍相对严格，叠加居民收入和消费倾向下降，内需继续受到压制；贸易顺差高达979.4亿美元，创历史新高。  分地区看，增速出现了全面上扬，但对新兴国家的增速明显更高。与中国分地区出口份额的变化相吻合：中国对越南、新加坡、马来西亚、泰国、印尼的平均出口份额已明显高于疫情前，而对欧盟、美国、日本、韩国的平均出口份额连续回落后，已明显低于疫情前，对华依存度减弱。  6月出口续显韧性的原因：国内疫情明显好转，供应链、物流逐渐恢复，全国复工复产加速、港口高效运转；人民币汇率处于低位，对出口具有提振作用；新兴国家的需求可能仍有一定韧性；订单转移情况持续好转。  顺差越顺、逆差越逆。疫情以来，资源出口国集体保持顺差，工业国多保持逆差，且顺差越顺、逆差越逆。究其原因，疫情和俄乌冲突推动全球大宗商品价格快速攀升，而大宗商品价格走势主导了这种差异，其与逆差国逆差之和高度相关。随着大宗商品价格快速走低，这种差异或可逐渐减小。而中国何以作为唯一顺差的工业国？资源进口成本可控、高端制造业的发展以及产业优势的叠加下，中国贸易顺差得以保持。  往后看，随着中国出口份额的下行以及外需的走弱逐渐显现，出口动能或逐渐减弱，如此持续的高增将渐进尾声。不过这些都是慢变量，不会使出口出现断崖式的下滑，短期仍无需过分担忧。股市在经历了超跌反弹之后进入了平台期。经济基本面预计将保持低位平稳，流动性维持中性偏松的状态。海外资本市场走势有一定的不确定性，但冲击最大的时候或已过去。因此，以业绩为支撑的结构性及个股机会更大。同时，需留意未来能源板块的调整风险。 风险提示：疫情超预期，政策落地不及预期 [Table_Title] 6月外贸数据点评：出口韧性或近尾声，全球贸易格局生变 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2022.07.14 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 6月中国出口继续高增，或受疫情好转、全面复工复产的影响较大。当前全球贸易格局出现顺差越顺、逆差越逆的现象，与大宗商品价格走高息息相关，而中国得益于资源进口成本可控、高端制造业以及产业优势等成为唯一顺差的工业国。往后看，随着中国出口份额的可能下行以及外需的走弱逐渐显现，出口如此持续的高增或将渐进尾声，短期内暂无需过分担忧。 1进出口延续一弱一强 从以美元计的同比来看，6月出口增速为17.9%，大幅好于市场预期的11.9%，在5月份大超预期的情况下，继续走高，较前值提升1个百分点；进口同比增速为1.0%，不及市场预期的3.0%，较前值回落3.1个百分点。出口继续优于进口，贸易顺差高达979.4亿美元，较前值增加191.86亿美元，当月顺差创历史新高。 从以美元计三年复合同比来看，6月出口增速为15.0%，较前值回升3.8个百分点，进口增速为11.8%，较前值上升3.5个百分点，进出口增速均有所抬升。 图1：出口三年复合同比（美元计价） 资料来源：Wind,首创证券 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06出口金额：三年复合同比进口金额：三年复合同比 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2：贸易差额:当月值（合并1-2月，亿美元） 资料来源：Wind,首创证券 考虑到进出口金额受价格因素影响较大，我们根据HS2进出口价格指数剔除价格因素影响，并以2013年的进出口数值为基期考察进出口的变化。 总体来看，在剔除价格因素后，出口仍然表现强劲，连续2个月大幅上升，即使合并4-6月仍然好于2021年，显示出较强的韧性。进口剔除价格因素后仅恢复至2020年同期，与2021年同期水平仍有不小差距。6月疫情边际好转，但国内防控仍相对严格，叠加居民收入和消费倾向下降，内需继续受到压制。 图3：出口（剔除价格因素）:取2013年基期为100 资料来源：Wind,首创证券 -620-420-220-201803805807809801,18002-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01贸易差额:当月值（亿美元）2018201920202021202250.0070.0090.00110.00130.00150.00170.00190.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月出口金额：剔除价格因素（2013年为基期）2020202120222016-2019 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：出口（剔除价格因素）:取2013年基期为100（合并4-6月） 资料来源：Wind,首创证券 图5：进口（剔除价格因素）:取2013年基期为100 资料来源：Wind,首创证券 另外，我们计算了剔除价格因素且以人民币计价的进出口三年复合增速，2022年6月出口增速为9.9%，较前值抬升幅度扩大至4.7个百分点，进口为5.2%，较前值上升3.2个百分点，幅度有所下降。内外需的价格可能产生了一定的背离，价格反而对出口造成了一定的拖累。价格因素一定程度上可正向解释进口的增长。 607080901001101201301401501602016-201920202021202290.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月进口金额：剔除价格因素（2013年为基期）2020202120222016-2019 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图6：出口三年复合同比（人民币计价） 资料来源：Wind,首创证券 图7：进口三年复合同比（人民币计价） 资料来源：Wind,首创证券 从对主要出口国的三年复合增速来看，增速出现了全面上扬，但对新兴国家的增速明显更高，对欧盟的增速涨幅最大。6月对东盟和欧盟出口的三年复合同比增速分别为20.4%和12.3%，分别较前值再次大幅回升1.8和1.9个百分点，与上月回升幅度完全相同，增长势头保持线性。其中，对东盟出口增速已达疫情以来最高水平。对美、日出口的三年复合同比增速分别为12.5%和6.9%，较前值分别上升1.2和0.3个百分点。 -10%-5%0%5%10%15%20%出口（以人民币计价）：增速出口：剔除价格因素：三年复合出口：三年复合-15%-10%-5%0%5%10%15%20%进口（以人民币计价）：增速进口：剔除价格因素：三年复合进口：三年复合 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图8：中国对各国出口：三年复合增速 资料来源：Wind,首创证券 结合中国分地区出口份额来看，也有此相似的发现。中国对越南、新加坡、马来西亚、泰国、印尼的平均出口份额已明显高于疫情前，而对欧盟、美国、日本、韩国的平均出口份额连续回落后，已明显低于疫情前，对中国的出口依存度变弱。 图9：各地区对中国出口依存度的变化 资料来源：Wind,首创证券 注：每条线为对应几个地区的出口份额均值。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06中国对外出口同比：分国家：三年复合美国欧盟日本东南亚国家联盟中国：出口同比10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05中国出口份额：分地区越新马泰印欧美日韩（右） 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 从出口分项走势来看，观察出口分项的三年复合同比，发现随着新病毒的出现，全球疫情有所抬头，本月产品类别的增长与上月有所不同。与疫情和居家相关的纺织纱线、家具零件、灯具、服装等类别增速上升，箱包也出现了大幅增长。而玩具、农产品、集成电路等增速下降。 图10：出口分项：三年复合增速 资料来源：Wind,首创证券 2 出口续显韧性的原因 6月中国剔除价格因素之后的出口仍有一定韧性，原因可能有以下几点： 第一，国内疫情明显好转，供应链、物流恢复，全国复工复产加速，6月港口货运增速同比持续回升，已高于本轮疫情前的水平。全力生产叠加港口高效运转，对6月出口构成支撑。 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%19/2/2819/8/3120/2/2920/8/3121/2/2821/8/3122/2/28箱包及类似容器玩具农产品家具及其零件集成电路服装及衣着附件纺织纱线、织物及制品灯具、照明装置及类似品 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本