创新致胜，以直聊模式撬动在线招聘红海

公司主营网络招聘服务业务，毛利率稳定在84%以上，现金流高于收入。公司首创“直聊”模式，招聘产品B端及C端用户规模行业领先。2021年营业收入42.6亿元，99%以上来自网络招聘服务，采用预收入账模式，现金流高于收入。连续3年毛利率维持在84%以上，优于绝大部分互联网业务的毛利率。2021年7月受到安全审查，新用户注册被停止，销售费用投入放缓，2021年经调整净利润转正。2022年6月29日，BOSS直聘恢复新用户注册。 在线招聘行业为高增长赛道，2020年市场规模为552亿，预计20-25年CAGR 32%，规模有望突破2200亿。我们认为，在线招聘行业核心成长动力如下： 1）劳动力“供不应求”，求人倍率提升，企业需要为吸引人才支付更多成本。2）招聘行业线上化率提升：根据CIC咨询数据，2020年，我国企业招聘线上化率为25%，2025年有望达到36%。 商业模式创新打开行业天花板。BOSS直聘是在线招聘红海中的新品类，“直聊+精准匹配+移动化”模式顺应了2012年后的移动化趋势，小额、低氪的商业模式，能够快速激发B端付费，为在线招聘行业创造了增量。 高效匹配是核心竞争力，蓝领市场是潜在成长空间。我们认为，招聘的核心需求是匹配，BOSS直聘基于商业模式、数据积累优势，显著提升了招聘双方的匹配效率，由此吸引更多的B端企业及C端求职者，形成正向循环。1）根据Questmobile数据，截至2022年3月，BOSS直聘的月活用户数居同行业第一，为B端企业提供丰富的候选流量；2）我们测算，相比于传统的在线招聘模式，“直聊”比其他平台节约人力成本，以及较多的金钱成本。 目前，公司在白领、新经济蓝领行业的优势已经非常显著，制造业蓝领是潜在的成长空间，这一领域的核心痛点为安全性及求职成本，BOSS直聘致力于加强安全建设，于2022Q1推出制造业蓝领职位的保真计划“海螺优选”，有望进一步开拓蓝领市场空间。 盈利预测与估值：预计2022-2025年收入61.3/99.8/143.5/199.7亿元,CAGR为48%,经调整净利润12.0/25.4/38.9/55.8亿元，CAGR为67%。 我们给予2023年PE 41-43x，对应PS 10.3-10.9x，对应股价每ADR 35.5-37.5美元，对应涨幅35%-43%，继续维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期；蓝领市场拓展不及预期；政策风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况：红海中崛起的新品类 公司简介：商业模式创新的“后起之秀” BOSS直聘在全球范围内首创互联网“直聘”模式，在线招聘产品在中国B端及C端用户付费规模均居第一。区别传统“以简历为中心、基于搜索”模式，BOSS直聘在商业模式的创新之处在于“直聊+精准匹配+移动化”：1）立足移动端APP，使用在线聊天功能让应聘者和用人方直接沟通，提升沟通效率。2）采用信息流推荐模式，改善基于搜索的模式产生的流量分布不均问题。 BOSS直聘发展可分为3个阶段：1）起步阶段（2014-2016年）：BOSS直聘凭借“直聊”创新获取大量融资，并获取较多用户数和认证企业数。2）商业化阶段（2016-2020年）：BOSS直聘聚焦技术手段提升产品使用体验，把握营销先机，迅速获取大量市场用户。3）加速发展阶段（2020年-至今）：BOSS直聘于2021年6月成功在美国纳斯达克上市，力求丰富增值服务类型，提高用户体验，加速获取蓝领市场。截止2021年，认证求职者达9790万，认证企业用户1620万，企业数810万。MAU2710万，付费企业用户数400万。 图1：BOSS直聘MAU快速成长（百万） 图2：截至2022Q1BOSS直聘付费企业用户数（百万） 股权结构：创始人赵鹏有74%投票权 公司采用AB股结构，AB股投票权比1：15。CEO赵鹏持有全部B股，持股比例为16.2%，投票权比例74.3%。徐新的今日资本通过CTGEvergreenInvestment持有A类股份，持股比例8.3%，投票权比例2.5%。其他机构投资者包含腾讯、高榕资本、策源创投等。 图3：BOSS股权结构一览（截至2022.2公司年报） 管理层：核心管理层互联网经验丰富 创始人赵鹏拥有17年的在线招聘行业经验：2005-2010年于智联招聘工作，2009年任智联招聘CEO。首席营销官陈旭于2001-2010年担任智联招聘副总裁。首席技术官张涛曾于IBM、百度、人人公司等担任高级工程师、技术经理等。 表1：公司董事会及高管资料 财务分析：预收入账模式，现金流高于收入，毛利率高达87% 当前BOSS直聘的商业模式以向B端企业收费为主，网络招聘服务收入占比99%。 2021年，BOSS直聘营业收入为42.6亿元，同比+119%，其中，42.2亿元来自网络招聘服务。 采用预收入账模式，现金收入表现优异：2021年，累计递延收入19.59亿元，同比+63%，新确认递延收入7.6亿元，同比+30%。因此，2021年BOSS直聘因销售服务产生的经营现金账单收入达到50.2亿元，同比+98%，高于实际营业收入。累计递延收入增速远高于同业，体现出较强的成长性。 图4：BOSS直聘网络招聘服务收入占比99%（百万，%） 图5：BOSS直聘现金流收入优秀（百万元） 图6：BOSS直聘、前程无忧、同道猎聘递延收入情况（均为累计值，百万元，%） 毛利率稳定维持在84%以上，优于绝大部分C端互联网业务的毛利率：BOSS直聘连续三年毛利率稳定维持在84%以上，处于行业领先水平。营业成本主要为维持平台运转，包含网络成本、第三方在线支付平台结算成本、工资及其他员工相关成本、服务器折旧等。BOSS直聘无需像其他互联网平台投入较多内容成本、分成成本等。并且，由于聚焦B端线上招聘业务，BOSS直聘毛利率优于同行。2022Q1毛利率略有下降，为84.4%，同比-2.0pct，主要为增加运营与安全人员，以提升平台安全性，预计后续毛利率会维持稳定。 图7：BOSS直聘毛利润以及毛利率（百万元，%） 图8：BOSS直聘毛利率处于行业领先水平(%) 销售费率高于同行，有效营销有助于激活新用户，打开行业天花板。剔除以股份为基础的薪酬激励的影响，2021年公司销售费率、研发费率、管理费率分别为42%、18%、7%。由于公司前期快速扩张，销售费用较高，2019、2020、2021年销售费用分别为9.2、13.5、19.4亿元，销售费率分别为92%、69%、46%，高于同行。 同样作为在线招聘平台新秀的同道猎聘2019、2020、2021年销售费率分别为48%、45%、46%。 图9：剔除以股份为基础的薪酬激励后，BOSS直聘三项费率（%） 图10：BOSS直聘销售费率前期高于同行（%） 有效营销，广告获客效率优秀，主要为加深大众对“直聘”新模式认知。公司销售费用主要由广告费、销售员工薪酬及其他相关费用、其他三部分组成，其中广告费2021年占比51%（19/20年为60%左右）。公司通过运用“找工作，上BOSS直聘；找工作，直接跟老板谈”的口号培养用户心智，突出“直聊”新的商业模式。以2018年世界杯营销为例，当时BOSS直聘花费1亿在CCTV投入“口号式”广告，一跃成名，使公司从一线城市和省会城市年轻白领认知的品牌，跃升为大众普遍知晓的品牌，用户数也开始跻身行业头部。之后，BOSS直聘继续用“娱乐圈代言人+循环式广告”加深大众对“直聊”新模式的印象，在“金三银四”招聘黄金期获得较高下载量。例如邀请汪可盈（2019年）、盖尔加朵和刘涛（2020年）、沈腾（2021年）等明星作为代言人，广告更是填充满公交车站、地铁站、电梯间等众多场景。 图11：BOSS直聘下载数量（IOS）——BOSS直聘通过2018年世界杯营销出圈 当前BOSS“直聘”模式的用户心智已经形成，2020年单用户销售费用下降。为方便估算，我们以广告费作为面向C端的销售费用，除广告外的其他销售费用作为面向B端的销售费用。2020年，BOSS直聘单MAU、单注册用户、单验证企业的销售费用都在下降，同比-15%、-12%、-21%。2021年7月5日，国家网信办发布公告，对BOSS直聘实施网络安全审查。受到注册受限影响，单MAU销售费用同比+5%。广告投入放缓，单注册用户销售费用同比-4%。公司重点挖掘B端用户变现潜力，单认证企业用户数销售费用同比+24%。与此同时，带来企业付费渗透率由2020年20%提升至2021年25%。 图12：BOSS直聘销售费用及销售费率（百万元，%） 图13：2020年BOSS直聘单用户销售费用下降 图14：BOSS直聘销售费用结构（%） 图15：BOSS直聘单MAU销售费用（元，%） 2021年调整后净利润转正，我们认为与暂停新用户注册，销售费率下滑有关：2021年经调整净利润8.5亿元，经调整净利率20%，同比增加35pct。2021Q2经调整净利率21%，转正主要系营业收入增长带来销售费率改善。受到审查期间停止APP新用户注册影响，2021Q3销售费用下降，经调整利润率达32%。2022年6月29日，BOSS直聘恢复新用户注册。 图16：BOSS直聘年度经调整净利润以及净利率（百万元，%）图17：BOSS直聘季度经调整净利润以及净利率（百万元，%） 行业简析：在线招聘是互联网领域稀缺的高成长赛道 行业规模:2020年达552亿元，预计20-25年CAGR 32% 在线招聘是人力资源行业招聘市场的子集，2020年空间552亿，增速较快。人力资源作为“刚需低频”行业，处于发展初期。根据BOSS直聘招股书，2020年以收入计中国人力资源市场规模5651亿元。其中，人力资源外包和管理服务收入占比最多，达37%；招聘服务其次，占比30%。在线招聘市场作为招聘服务一环，占整体人力资源市场10%，2020年市场规模552亿元。 在线招聘是人力资源行业中增速最快的赛道。从增速上看，招聘服务在人力资源行业中增速最快，预计2025年达4460亿元，20-25年CAGR21.2%。而招聘服务分为线上、线下招聘，线上招聘市场规模增速高于线下，故在线招聘在人力资源行业中增速最快。预计2025年市场规模2234亿元，20-25年CAGR32.3%。 图18：2020年人力资源市场市场细分领域市场空间 图19：人力资源行业分类和产业链 图20：以收入计中国人力资源市场规模（十亿元） 图21：以收入计中国招聘市场规模及增速（十亿元，%） 行业成长空间:经济结构转型助推增长，当前C端求职者地位上升 招聘行业市场收入，本质上是企业为了招聘合适的人才所支付的摩擦成本。企业端竞争越激烈，整个行业的摩擦成本就越高。当前1）经济转型带来就业结构转变，2012年国家大力扶持中小企业发展，民营、个体等中小企业数上升，劳动力市场求人倍率上升趋势加速，C端求职者地位上升。2）跳槽人数增加，带动就业市场的劳动力周转次数提升。 同时，对企业来说，在线招聘的成本更低、效率更高，因此，在线招聘行业规模有望持续提升。根据当前经济结构以及发展均衡程度，个体与私营企业的社会服务、制造业大有可为，线上招聘蓝领、小B端企业发展空间大，动力足。 招聘市场：经济结构转型带来岗位需求释放，劳动力供不应求 就业是经济“晴雨表”，我国人力资源行业起步晚。中国人力资源行业起步于上世纪九十年代取消包分配后，远晚于发达国家上世纪中旬左右的起步时间。根据CIC咨询数据，2020年，中国人力资源行业占中国GDP 0.6%，远低于英国1.9%，日本1.6%。 图22：中国人力资源市场增速快（十亿美元） 图23：中国人力资源市场规模占GDP水平较低（%） 就业市场“供不应求”，2015-2020年间，企业CAGR为14.8%，劳动力CAGR为-0.4%。 当前中国经济的增长速度已经超过了劳动力供应的增长速度。根据国家统计局数据，2020年中国劳动力7.84亿，2015-2020年CAG