高鑫零售：由于减值准备的影响，在本财年首次出现亏损

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570518110001 证监会编号 BQO796林焕宇+(86) 755 8321 3674分析师王森全证监会编号 S0570518120001 wangsenquan@htsc.com 证监会编号 BPX070 (86) 755 2398 7489股票研究报告高鑫零售 (6808 HK)由于减值准备的影响，财政年度的第一个亏损华泰研究即时的评论评分（维持）：超重2022年6月30日│中国（香港孔）零售目标价(港币):2.95COVID的重大影响；减值损失和拨备截至 2022 年 3 月 31 日的 12 个月期间，高鑫零售录得（6 月 17 日）收入 881 亿元人民币，同比 -29.3%；归属于母公司的净利润为-7.39亿元，同比-122.43%，低于我们预期的12.4亿元，主要是受疫情影响（店铺减值费用11亿元；诉讼准备金1.26亿元；应收账款准备金） , 2.33 亿元)。由于该影响在 23 财年仍将持续，我们将 23 财年/24 财年/25 财年每股收益预测调整为 0.03/0.09/0.11 元人民币（之前：0.19/0.32 元人民币/-）。截至 2022 年 6 月 28 日，可比公司 2023 年的平均市盈率为 28 倍。考虑到疫情后客流量的恢复，我们对该股的 24 财年 PE 估值为 28 倍，与 Wind 一致预期的同业平均水平持平，目标价为 2.95 港元。维持增持。SSSG 保持疲软，小规模商店的开业仍在计划中22 财年，公司的 SSSG 同比下降 6.7%（1H/2HFY22：-7.1/-6.1% 同比），大流行仍然是主要的负面因素。该公司在 22 财年没有开设大型超市 (RT-Mart)，但确实开设了 3 家新超市 (RT-Super) 和 73 家迷你商店 (RT-Mini)。截至 2022 年 3 月 31 日，它拥有 490 个 RT-Marts、9 个 RT-Supers 和 103 个 RT-Minis。 23财年，公司预计将继续扩大线下销售网络，重点关注中小型超市；预计新开3-4家大润发超市、15家大润发超市和100家大润发Minis，并继续实施店铺改造，2HFY22第一家重新配置的2.0店铺实现同店两位数增长。它计划在 23 财年翻新 50 多家商店，以减少运营(港币) 65432高鑫零售 相对。至恒指（右）(%)136(1)(7)(14)成本，更贴近消费者。利润率压力依然存在22财年，公司毛利率/研发费用率/管理费用率同比变化-0.8/1.9/0.02pp，线上业务占收入比重高于前期，导致毛利率降低，营销费用增加；同时，店面减值损失11亿元计入S&D费用。剔除18.75亿元减值准备的影响，公司营业利润为18.9亿元，营业利润率为2.1%。线上业务表现良好大力推进线上业务，将线下门店转变为线上履约中心；在线 B2B、B2C 和社区团购合计占 FY22 收入的 29%。 2022 财年 B2C 业务的日均订单约为 1,250 台（同比增长两位数），2HFY22 的平均售价超过 70 元人民币（同比增长 6.5%）。风险：零售需求低迷；业务扩张失败。金融叶 3 月 31 日202120222023E2024E2025E收入（人民币百万）124,61288,13489,25894,62996,369+/-%30.68(29.27)1.286.021.84净利润（人民币百万）3,294(739.00)249.77877.631,056+/-%16.23(122.43)(133.80)251.3720.35每股收益（稀释后，人民币）0.35(0.08)0.030.090.11ROE (%)13.14(2.95)1.053.624.22体育 (x)7.65(34.08)100.8328.7023.84铅 (x)0.961.051.061.020.99EV EBITDA (x)2.345.534.293.102.72注：FY21 指 2020 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，因为公司更改了财政年度 资料来源：公司公告，华泰研究估计Jun-21 Oct-21 Feb-22 Jun-22 资料来源：标准普尔关键数据目标价（港元）2.95收市价（港币截至6月28日）2.64潜在上行空间 -/ (%)12市值上限 (百万港元)25,1856m 平均每日价值 (HKDmn)35.6352周价格区间（港币）2.10-5.98BVPS（人民币）2.65分享业绩 高鑫零售 (6808 HK)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。SSSG1.0%-0.3%-1.0%-1.0%-1.6%-1.7%-3.6%-6.7%盈利预测修正鉴于大流行的持续影响，我们降低了收入成本预测，并由于相对刚性的经营杠杆调整了我们的各种费用预测。图 1：高鑫零售：预测修正(人民币百万) FY23E (旧) FY23E (新) Chg (%) FY24E (旧) FY24E (新) Chg (%)收入100,39389,258-11.1107,05994,629-11.6销货成本(75,352)(67,097)-11.0(80,153)(70,868)-11.6毛利25,04122,161-11.526,90624,559-8.7销售和分销成本 (-)(21,282)(20,316)-4.5(21,284)(20,913)-1.7行政费用 (-)(2,510)(2,584)2.9(2,676)(2,739)2.4其他公司/Exp1,6751,057-36.91,7901,126-37.1财务成本网(338)25-107.5(248)59-124.0联营公司的损益份额-3-1-66.7-3-1-66.7税前利润2,584342-86.84,4851,293-71.2税费 (-)(711)(93)-86.9(1,296)(371)-71.3少数股权(67)(1)-98.6(118)44-137.3净利1806250-86.23071878-71.4每股收益（人民币）0.190.03-86.20.320.09-71.3利润率 (%)pppp毛利率24.9424.83-0.125.1325.110.0净利润率1.80.28-1.52.870.93-1.9资料来源：华泰研究测算图2：高鑫零售：同店销售额增长2%1%0%(1%)(2%)(3%)(4%)(5%)(6%)(7%)(8%)注：公司将 2020 年财政年度结束日期调整为 3 月 31 日，因此 FY2021 对应 2020 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，FY2022 对应 2021 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日资料来源：公司数据，华泰研究图 3：高鑫零售：零售店开业（编号） 9080706050403020100新开 已关闭2015 财年 2016 财年 2017 财年 2018 财年 2019 财年 2020 财年 2021 财年 2022 财年资料来源：公司数据，华泰研究794938383124187011351352015财年2016财年2017财年2018财年2019财年2020财年2021财年2022财年 高鑫零售 (6808 HK)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 4：高鑫零售：店铺数量(个数) 70060050040030020010002015 财年 2016 财年 2017 财年 2018 财年 2019 财年 2020 财年 2021 财年 2022 财年资料来源：公司数据，华泰研究估值我们预计公司 FY23/FY24/FY25 EPS 为 0.03/0.09/0.11 元。据Wind共识估计，截至2022年6月28日，2023年可比公司平均PE为28倍。考虑到疫情后客流量的恢复、减值影响减弱以及公司扩大小店业态，我们对该股的估值为 28 倍的 FY24E PE，与 Wind 一致预期的同行平均水平持平，目标价2.95港元。图 5：高鑫零售：同行估值比较MKT帽体育 (x)公司股票代码(人民币百万)20212022E2023E2024E家家悦集团603708 CH8554.133.428.021.016.6永辉超市有限公司601933 CH36753.9-29.153.531.023.7美好生活商业连锁分享002251 CH5891.838.438.432.10.0平均14.240.028.013.4注：数据截至 2022 年 6 月 28 日收盘，Wind 共识估计 资料来源：Wind，华泰研究风险下行风险：零售需求低迷，业务扩张失败。图 6：高鑫零售 PE-Bands 图 7：高鑫零售 PB-Band(港币) 太阳艺术零售 10倍15 倍 20 倍(港币) 太阳艺术品零售 0.7x1.7 倍 2.7 倍1525 倍 30倍203.7 倍 4.7 倍11158104507 月 19 日 12 月 19 日 5 月 20 日 10 月 20 日 3 月 21 日 8 月 21 日 1 月 22 日 6 月 22 日07 月 19 日 12 月 19 日 5 月 20 日 10 月 20 日 3 月 21 日 8 月 21 日 1 月 22 日 6 月 22 日资料来源：标普、华泰研究 资料来源：标普、华泰研究602528484486446461409372 高鑫零售 (6808 HK)4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况收入证明现金流量表YE 3 月 31 日 (RMBmn)202120222023E2024E2025EYE 3 月 31 日 (RMBmn)202120222023E2024E2025E收入124,61288,13489,25894,62996,369EBITDA10,1723,5144,3005,3695,692销货成本(93,525)(66,661)(67,097)(70,868)(71,810)财务费用287.00145.00(25.44)(59.34)(143.92)毛利率31,08721,47322,16123,76124,559工作上限的变化2,742(970.00)1,171849.72157.78销售和分销成本(24,204)(20,353)(20,316)(20,913)(21,505)税(1,303)(323.00)(93.21)(371.34)(449.72)行政费用(3,175)(2,551)(2,584)(2,739)(2,789)其他126.001,211(161.37)287.66208.99其他收入/支出1,3781,0741,0571,1261,151经营性现金流12,0243,5775,1916,0755,466财务成本网(287.00)(145.00)25.4459.34143.92资本支出(2,526)(1,991)(4,069)(3,994)(4,065)联营公司的损益份额(3.00)(1.00)(1.00)(1.00)(1.00)其他投资活动(11,307)5,2920.000.000.00税前利润4,796(503.00)342.061,2931,558投资现金流(13,833)3,301(4,069)(3,994)(4,065)税费(1,303)(323.00)(93.21)(371.34)(449.72)债务增加0.000.000.000.000.00少数股权/其他199.00(87.00)(0.93)43.9952.56权益增加0.000.000.000.000.00净利3,294(739.00)249.77877.631,056支付的股息(1,498)(1,118)(364.00)(67.44)(298.39)折扣和摊销(5,089)(3,872)(3