建筑工程行业专题：基建增速回落的原因与展望

稳经济仍需基建。上半年消费、出口持续承压，投资成为当前最具效率的稳经济手段。通过开年以来的数据观察，地产行业低迷，预计全年弱势已成定局；制造业整体景气水平不佳，预计全年制造业投资稳中有降。因此要实现5.5%的增长目标，预测全年固定资产投资增速需要达到6.2%，基建投资增速需要达到13%。 现象：资金总量充足，但传导不畅。根据预测，2022年全年基建投资资金来源总计16.9万亿元，距离预期基建投资完成额17.3万亿元仅有不到4000亿元的缺口，考虑到2021年结转的基建到位资金，全年基建投资资金总量充足，下半年的增量政策或将更注重解决资金结构问题，着力打通资金落地使用的通路。 原因：表面缺资金，本质缺项目。通过对资金结构拆分可以发现，基建资金在总量上已经较为充足，关键在于缺少有吸引力的项目，即“表面缺资金，本质缺项目”。由于能够收支自平衡的优质项目不足，相当规模的资金受到使用条件限制无法转化为实际工程量，体现在虽然地方项目储备充足，但专项债撬动效应仍不明显，PPP入库速度明显放缓。 展望：打通“堰塞”的4条路径。当前基建投资对经济与信心的修复效果不及预期，稳经济压力仍然严峻，后续的政策需要明显加大力度，更关注解决实际问题，下半年有望看到政策演变的几条路径：1）盘活存量优质资产吸纳更多社会资金；2）发行特别国债对接重大项目，直接给予资金支持；3）适当放松专项债对项目收益性的监管要求；4）适当放松城投融资监管。 投资建议：2022年下半年稳增长、稳经济的紧迫性仍在进一步提升，在政策定调的基础上，相关的落地实施细则发布时点有望提前，政策支持持续性可期。6月29日，国常会提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，实施一批以工代赈中央预算内投资项目，要加大交通补短板投资，年内再开工一批国家高速公路联通、内河水运通道建设等工程。”支持基建投资的相关配套政策已经进入加速出台阶段，力求引导基建资金落地，在年内形成工程量，“基建稳增长”将成为建筑板块全年的投资主线，推荐基建龙头中国交建、中国中铁。 风险提示：政策落地不及预期；重大项目审批进度不及预期；疫情反复导致地方财政压力持续增大。 稳经济仍需基建发力，全年基建投资增速有望达到13% 坚定5.5%增长目标不变，政策支持持续性可期 经济增长目标不会轻易改变。2022年3月，两会提出今年经济增速“5.5%左右”的预期目标，在经济面临诸多不确定性因素的背景下，市场预期此前的5.5%经济增长目标可能需要调整，但是4月底召开的政治局会议仍然维持此前的增长目标，同时提出“政策出台和落地要尽量靠前，尽快提振经济，如此才能实现5.5%左右的增速目标。”由此，5.5%的增长目标不会轻易改变，不论最终实施效果如何，后续正向支持政策出台落地将是高确定性的事件。 稳经济力度加码，相关支持政策加速出台。5月23日召开的国务院常务会议提出采取一揽子针对性强、有力有效的区间调控举措，稳住经济基本盘。有关部门要对一揽子措施尽快逐项细化并公布实施，国务院将对地方落实稳经济举措进行督查，地方政府要抓紧出台符合地方实际的稳经济政策。5月25日，国务院召开“稳住经济大盘”电视电话会议，会议强调要把稳增长放在更突出的位置，动员各地方各部门抓紧落实。6月29日，国常会确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措，扩大有效投资、促进就业和消费。稳增长、稳经济的紧迫性仍在持续提升，在政策定调的基础上，相关的落地实施细则发布时点有望提前，政策支持的持续性可期。 表1：重大会议中“稳经济”表述汇总 消费、出口持续承压，投资是当前最有效的稳经济手段 受到俄乌冲突、全球大宗商品价格上涨、疫情反复等一系列不利因素的影响，一季度实际GDP增速4.8%，表现较弱，消费和出口领域均面临较强的增长压力。 受本轮集中在一线城市的新冠疫情和相应采取的较严格的管控措施影响，线下消费受到较大冲击。1-5月，国内社零总额累计同比下降1.5%，其中5月社零总额 同比下降6.7%，餐饮收入同比下降21.1%。站在当下时点判断，疫情走势仍有不确定性，仍然不宜对全年消费回暖过于乐观。 图1：3月以来新冠病毒医学观察人数（单位：人） 图2：社零总额累计同比增速（单位：%） 居民收入和失业率承压，消费信心受损，预计全年消费对经济的拉动效果相对减弱。一季度全国城镇居民人均可支配收入同比增长5.4%，人均消费支出同比增长5.7%，相比去年一季度增速分别下滑6.8%和10.0%，且支出增速下滑更明显，反映居民在消费支出方面正变得更加谨慎。5月全国城镇调查失业率为5.9%，较去年同期多0.9个百分点。其中，16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为18.4%、5.1%，均居于历史较高水平，居民消费能力下降压力增大。 图3：城镇居民可支配收入与支出增速（单位：%） 图4：城镇调查失业率（单位：%） 供需两侧乏力，上半年出口拖累严重。从供给端看，受疫情管控和物流受阻的影响，国内厂商生产、出货节奏被打乱，交货周期拉长，影响商品的出口。从需求端看，美国进入加息周期，全球主要经济体的货币政策转向紧缩，全球对中国产品的需求出现收缩，反应在集装箱运价指数的明显回落。1-5月出口金额累计同比增长11.4%，5月单月出口开始呈现复苏态势，但整体增速仍处于下行区间。 图5：出口金额同比增速（单位：%） 图6：出口集装箱均价指数下行（单位：1998年1月1日=1000） 政策刺激投资是经济下行时期最有效的举措。在疫情反复，全球经济低迷的环境下，消费和出口的复苏均要求需求端实现信心修复，而信心修复在短期内难以实现。相较而言，投资（尤其是基建投资）的需求端有很大一部分比例是政府和国有企业，对利润敏感性较低，且政府往往具有逆周期调节的倾向，在投资端的刺激政策传导更为顺畅。 表2：政策鼓励投资的相关表述 年初至今固定资产投资发力明显，反映政策传导效果良好。2022年1-5月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.2%。分领域看，基础设施投资同比增长6.7%，制造业投资增长10.6%，房地产开发投资下降4.0%。在房地产投资承压的环境下，基建投资和制造业投资快速回暖，支撑起固定资产投资的稳定增长。 图7：固定资产投资回暖明显（单位：%） 图8：基建和制造业投资增速上升（单位：%） 预计全年固定资产投资完成额增速达到6.2% 考虑到中央多次重大会议表述中对稳增长、稳经济的决心，全年5.5%GDP增长的目标不会改变，在上半年经济压力较大的背景下，下半年更加积极的政策举措有望加快出台。基于5.5%的增长目标，我们对固定资产投资需要实现的增速进行预测。 我们从支出法统计GDP的“三驾马车”（消费、投资、净出口）出发，预测2022年全年最终消费支出和货物和服务净出口对GDP的拉动效应，推导出实现5.5%增长目标需要的资本形成总额的拉动效应，并以此推测今年的固投增速。 2022年一季度，GDP当季同比增长4.8%，其中最终消费支出/资本形成总额/货物和服务净出口对累计GDP的拉动分别为3.3%/1.3%/0.2%。我们预测，2022年全年最终消费支出和货物和服务净出口对GDP的拉动分别为3.0%和0.0%,那么要实现5.5%的增长，资本形成总额对GDP的拉动需要达到2.5%。 图9：预测2022年资本形成总额对GDP的拉动需要达到2.5%（单位：%） 其中，最终消费支出方面，上半年受到疫情反复和失业率走高的影响，消费端承受较大压力，我们预测在随着下半年疫情趋于相对稳定，减税降费等利好政策加速落地，消费支出方面将迎来一定程度的回暖，但实现较高增速仍然困难。在考虑到2021年较高基数的前提下，我们预测GDP中最终消费支出部分2022年的增速将达到5.4%，相应地对GDP增长的拉动达到3.0%。 图10：最终消费支出和同比增速预测（单位：亿元，%） 图11：最终消费支出对GDP增长的拉动预测（单位：%） 货物和服务净出口方面，2021年中国疫情控制良好，产业链恢复速度快，全球经济复苏环境下对中国商品的需求提升，全年货物和服务净出口为4.27万亿元，实现了69%的高速增长。2022年，全球工业生产逐步恢复，中国受到上半年疫情的拖累，外贸订单转移和回流压力陡增，预计2022全年货物和服务净出口在上年高基数的基础上将低速增长。我们预测GDP中货物和服务净出口部分2022年增速将达到3.0%，相应地对GDP增长的拉动约等于零。 图12：货物和服务净出口和同比增速预测（单位：亿元，%） 图13：货物和服务净出口对GDP增长的拉动预测（单位：%） 因此，如果要实现5.5%左右的增速，资本形成总额对GDP增长的拉动需要达到2.5%。资本形成总额和固定资产投资完成额有较大的相关性，除去公共部分外，资本形成总额还包括500万以下的项目、房地产增值部分、无形固定资产投资部分等，固定资产投资完成额还包括土地购置费和旧设备购置费等费用，其中土地购置费是二者差异的主要来源。资本形成总额占固定资资产投资完成额的比例较为固定，过去三年该比例分别为84.62%/84.71%/82.79%。考虑到2022年土地市场持续低迷，我们预测该比例相对上年会略有上升，达到84.0%，故2022全年固定资产投资完成额增速需要达到6.2%。 图14：固定资产投资完成额与资本形成总额呈现较稳定的比例关系（单位：亿元，%） 预计全年基建投资增速达到13% 房地产投资、制造业投资、基建投资是固定资产投资的主要部分，合计占固定资产投资的95%以上，基于固定资产投资完成额6.2%的增速，我们对房地产投资增速和制造业投资增速进行预测，以此推导出基建投资需要实现的增速。 建安投资和土地购置持续低迷，预计全年房地产开发投资负增长 固定资产中房地产投资的统计口径与房地产开发投资统计口径略有差异，房地产开发投资在房地产固定投资中的占比较为稳定，每年约为81%左右，二者同比增速高度相关，因此出于数据可得性考虑，我们预测时采用房地产开发投资的增速代替固定资产投资中房地产部分的增速。 图15：房地产业固定资产投资与房地产开发投资统计口径对比（单位：亿元，%） 图16：房地产固定资产投资同比增速与房地产开发投资同比增速对比（单位：%） 由于土地购置费、建筑工程投资和安装工程投资三项占到房地产开发投资的95%左右，2021年建安投资和土地购置在开发投资中的占比分别为为64%和29%。因此对全年房地产开发投资的预判，主要取决于对建安投资和土地购置的判断。 通过开年以来的数据观察，地产行业表现差于预期，全年弱势已成定局。2022年1-5月，房地产开发投资额累计同比下降4.0%；1-5月房地产建筑工程投资累计同比下降2.4%，安装工程投资下降9.7%，土地购置费增速下降6.3%。 图17：房地产开发投资同比增速(单位：%） 图18：房地产开发主要分项同比增速（单位：%） 房地产投资下行的原因主要是地产销售的持续恶化，2022年1-5月，商品房销售额累计48337亿元，同比-31.5%；销售面积累计50738万平方米，同比-23.6%。 疫情影响了正常销售活动，也加重了购房者的观望情绪，同时地产本身羸弱的基本面仍然难以支持销售的回暖。而销售的低迷导致房企现金流状况更加恶化，进而导致房企拿地积极性降低，工程进度放缓。站在当前时间节点，疫情和后续地产调控政策走向仍有较强不确定性，我们判断今年房地产开发投资全年增速将在-10%至0%之间。 图19：商品房销售面积和销售额增速（单位：%） 图20：300成土地成交金额增速（单位：%） 制造业投资和民间资本信心强相关，预计制造业投资增速稳中有降 开年以来制造业投资增速较快，但绝对值仍不高。2022年1-5月，制造业固定资产投资完成7.87万亿元，同比增长10.6%，虽然增速仍然保持较快水平，但是这是建立在过去两年相对较低的基数上的，体现在制造业投资相对3年前（2019年