1 ！ gg 经济衰退风险升温，加剧股市波动 当前，全球经济环境复杂多变，俄乌冲突、新冠疫情、全球利率上行、供应链危机，以及中美关系紧张等一系列因素正主导着股市投资者的情绪。全球经济复苏逐渐偏离正轨，产出及收入增长趋缓，令未来6至12个月的经济衰退风险激增。由于经济前景的不确定性持续升温，加之全球流动性收紧，股市风险溢价上升，2022年上半年全球股市出现剧烈动荡。俄乌冲突对政治和经济格局的影响导致美国和欧洲股市经历了一番深度调整。能源、原材料及食品供应链的混乱局面推高通胀水平，令美联储迅速上调利率水平。与此同时，本对俄罗斯能源产品有较高依赖的欧元区中断与俄罗斯的贸易往来，加重了市场对能源危机和经济衰退的担忧。至于中国内地和香港市场，上半年由于新冠疫情再度爆发而重启严格的防疫措施，许多经济活动出现放缓迹象，对市场情绪构成不小打击。展望未来，投资者对滞胀的担忧令全球股市前景挑战重重。全球主要央行加息和供需失衡问题加剧了近期金融市场的波动，但也令一些板块和行业的投资机遇浮出水面。我们认为，市场近期出现的再平衡现象已反映出货币紧缩步伐加快以及地缘政治风险上升的影响。尽管全球经济复苏增长势头仍不均衡，但市场在上半年经过一轮深度调整后，投资者的乐观情绪开始回升，对风险资产形成利好。当前股市虽然波动不断，全球政经格局和疫情所带来的逆风并没有出现缓解迹象，但后疫情时代的经济正加速重启，经济活动将在2022年三季度更加活跃，经济复苏动能得以增强，为股市的持续上行构成强力支撑。 三季度美股将继续波动前行。2022年上半年，美国劳工市场迎来强势复苏，薪资水平上涨及物价压力正迫使美联储快速收紧货币政策。加息举动无可避免地对股市产生抛售压力，上半年美股主要指数出现15%至29%的大幅回调。与此同时，俄乌冲突的爆发为全球经济前景带来更多不确定性，但鉴于美国在能源方面具有一定独立性，且大宗商品消费占GDP比重较低，令美国经济保有较强的韧性。整体而言，美联储加息步伐加快或令美国经济面临的衰退风险持续升温。市场普遍认为，居高不下的通胀水平仍是未来几个季度美国股市所面临的最大风险。投资者的关注焦点也正转移到企业盈利下行压力增大时的经济表现。在美联储持续加息的过程中，美国经济正显现出疲软迹象，这些不利因素连同不断升温的地缘政治风险，令美国股市未来数月的波动行情持续，市场风险走高。在经历了上半年的股市大跌之后，我们预计投资者的焦点将转向那些有坚实基本面支撑并具有长期竞争力的板块，而非那些估值吸引的股票。 经济运行回归正轨及支持政策发力显效，A股三季度将强势反弹。今年4月，内地多个城市为应对疫情复燃而采取严格的封锁措施，经济活动被迫中断。股票市场也经历了一番震荡下行，上证综指和二零二二年七月七日 经济触角 光银国际研究团队评论  当前，全球经济环境复杂多变，俄乌冲突、新冠疫情、全球利率上行、供应链危机，以及中美关系紧张等一系列因素正主导着股市投资者的情绪。  全球经济复苏逐渐偏离正轨，产出及收入增长趋缓，令未来6至12个月的经济衰退风险激增。由于经济前景的不确定性持续升温，加之全球流动性收紧，股市风险溢价上升，2022年上半年全球股市出现剧烈动荡。  市场近期出现的再平衡现象已反映出货币紧缩步伐加快以及地缘政治风险上升的影响。尽管全球经济复苏增长势头仍不均衡，但市场在上半年经过一轮深度调整后，投资者的乐观情绪开始回升，对风险资产形成利好。当前股市虽然波动不断，全球政经格局和疫情所带来的逆风并没有出现缓解迹象，但后疫情时代的经济正加速重启，经济活动将在2022年三季度更加活跃，经济复苏动能得以增强，为股市的持续上行构成强力支撑。 林樵基 研究部主管 banny.lam@cebi.com.hk (852)2916-9630 简述 2 深证成指分别下跌6.3%和9.1%。确诊病例的上升以及供应链的持续中断削弱了经济增长动力，当局迅速调整政策方向，通过大量宽松的财政和货币政策，应对这场冲击。在经济下行压力增大之时，中央出台了33项稳经济措施，推动经济运行重回正轨，并带动市场情绪走出低谷，A股主要指数在5月及6月的反弹幅度介乎11%至17%。展望未来，当局在财政和货币政策方面将继续保持适度的灵活性，以对冲经济下行风险并刺激经济增长，预计三季度中国经济将持续回暖。中国股市对国内信贷和流动性状况较为敏感，因此，宽松的货币政策和大规模的财政支援政策将帮助提高股市的流动性。我们认为，更多刺激措施将陆续出台，推动经济进一步复苏。中国稳健的宏观经济环境将为多个板块带来投资机会，包括进入复苏周期的部分板块（如金融、旅游）、非必需性消费品板块（如电动汽车、啤酒、运动服装）、可再生能源板块（如电动汽车供应链、风能、太阳能）。我们认为，中国股市仍将在短期内面临波动，三季度将持续震荡上行，预计有5%至10%的潜在上升空间。 内地及香港经济环境持续改善，港股重拾上升动力。2022年一季度，在第五波疫情和全球经济增速放缓的双重冲击下，香港经济遭遇重创。全球对商品和服务的需求减弱，疫情亦持续影响跨境物流运输，拖累香港对外贸易行业的发展。与此同时，香港本地不少经济活动在防疫措施的影响下难以开展，营商景气度低迷。香港股市的主要指数在4月经历大幅下跌，恒生指数、国企指数和恒生科技指数分别下跌4.1%、3.0%和1.9%。进入5月及6月，疫情受控及财政刺激措施出台推动市场情绪触底回升，港股主要指数反弹幅度介乎3.6%至8.5%。展望未来，疫情持续受控以及财政抒缓措施发力显效，香港经济有望在2022年下半年录得超过4%的增长，抵消上半年经济衰退带来的损失。我们认为，港股部分行业将有机会跑赢大市。一些科技企业早前因监管风险上升，股价已出现大幅调整。随着内地当局针对新经济公司公平竞争等方面的法律法规陆续出台，为相关企业的有序运作指明方向，因此，这些估值吸引、监管风险下降的科技企业料将获得投资者的青睐。此外，香港金融板块，例如银行业，将受惠于全球货币紧缩政策带来的利差扩大；油气板块则会受惠于供应紧张和积压需求持续释放带来的价格高企，维持“增持”评级。在我们看来，香港股市正处于估值洼地，内地经济回暖将在未来几个季度对香港股票市场产生正面影响，两地政府出台的多项支持政策也会推动经济活动持续复苏。当前香港股市的估值已经回落到较具吸引力的区间，投资者的乐观情绪也将逐步回归，带来更多的流动性。在撇除内外部各项不确定性因素后，我们预计2022年剩余时间恒生指数将在22,700点至23,900点之间波动，对应市盈率将达到10.0倍至10.5倍；恒生中国企业指数（HSCEI）预计在8,000点至8,450点之间波动，对应市盈率将达到9.0倍至9.5倍。 3 图.1: 美国道琼工业平均指数 (季度环比 %) 图.2：美国标准普尔500指数 (季度环比 %) 来源：彭博 *七月六日 来源：彭博 *七月六日 图.3: 美国纳斯达克综合指数 (季度环比 %) 图.4: 英国富时100指数 (季度环比 %) 来源：彭博 *七月六日 来源：彭博 *七月六日 图.5: 德国DAX指数 (季度环比 %) 图.6: 法国CAC 40指数 (季度环比 %) 来源：彭博 *七月六日 来源：彭博 *七月六日 (24.0)(22.0)(20.0)(18.0)(16.0)(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0(20.0)(18.0)(16.0)(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0(24.0)(22.0)(20.0)(18.0)(16.0)(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.022.024.026.028.030.032.0(26.0)(24.0)(22.0)(20.0)(18.0)(16.0)(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.0(26.0)(24.0)(22.0)(20.0)(18.0)(16.0)(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.022.024.026.0(30.0)(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0 4 图.7: 日经平均指数 (季度环比 %) 图.8: 香港恒生指数 (季度环比 %) 来源：彭博 *七月六日 来源：彭博 *七月六日 图.9: 香港恒生中国企业指数(季度环比 %) 图.10: 香港恒生科技指数(季度环比 %) 来源：彭博 *七月六日 来源：彭博 *七月六日 图.11: 上证综合指数 (季度环比 %) 图.12: 深证成指指数 (季度环比 %) 来源：彭博 *七月六日 来源：彭博 *七月六日 (20.0)(18.0)(16.0)(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0(18.0)(16.0)(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0(20.0)(18.0)(16.0)(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.0(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.0(12.0)(11.0)(10.0)(9.0)(8.0)(7.0)(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0 5 中国经济数据 2020 1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2021 2021 1Q2022 2Q2022 实际国民生产总值 (同比%) 2.2 18.3 7.9 4.9 4.0 8.1 4.8 - 制造业PMI (%) 51.9 51.3 51.0 50.0 49.9 50.3 49.9 49.1 非制造业PMI (%) 55.7 53.4 54.5 51.3 52.5 52.7 50.4 48.1 出口(人民币/同比%) 4.0 38.7 19.9 14.4 17.8 21.2 13.4 - 进口(人民币/同比%) (0.2) 19.3 32.4 15.7 18.6 21.5 7.8 - 贸易余额 (人民币/十亿) 3634.2 710.0 868.3 1181.1 1612.7 4372.1 1022.0 - 出口增长 (美元/同比%) 3.6 48.8 30.6 24.2 22.9 29.9 15.8 - 进口增长 (美元/同比%) (0.6) 29.4 44.1 25.4 23.6 30.0 10.0 - 贸易余额 (美元/十亿) 524.0 108.8 134.2 183.1 250.9 676.9 160.6 - 消费物价指数 (同比%) 2.5 0.0 1.1 0.8 1.8 0.9 1.1 - 生产者物价指数 (同比%) (1.8) 2.1 8.2 9.7