投资要点： ➢ 全球宏观经济形势：滞胀和债务风险继续加大。一是短期内全球经济进入滞胀期，正从胀的加速期转向滞的加速期。预计全球通胀水平年中见顶可期，但供给冲击不确定性仍大，本轮通胀或持续时间更久、中枢水平更高；同时在乌克兰危机、疫情被抑制需求释放步入尾声和支持性政策退出的共同作用下，短期经济增长放缓和停滞风险明显加大。二是老龄化、技术进步放缓、逆全球化、劳动力向更高生产率产业转移速度减慢等因素，正加剧长期滞涨格局的形成。三是新兴市场和发展中经济体正在经历第四波“债务浪潮”，金融脆弱性明显提高。 ➢ 中国宏观经济形势：投资引领复苏，消费需政策加码；当前政策力度下，预计全年GDP增长4.0%左右，如有增量政策加码，有望达到4.5%。一是基建回升、地产筑底，投资成为稳增长主力。基建投资受资金和项目支持政策刺激推动，增速有望继续回升，预计三季度破10%，全年中枢在9%左右；房地产市场已筑底，“软着陆”概率增大，但年内房地产投资增速大概率不会出现“V”型反转，全年增速为负概率较高；制造业投资受盈利承压、库存高位、出口回落影响，整体动能边际趋弱，但退税资金和技改需求仍有向上支撑，预计全年动能平稳，增速中枢在6%左右；二是消费拖累增长明显，需增量政策刺激。受居民就业增收困难、储蓄意愿上升和商品涨价等因素影响，在当前政策力度下，乐观估计全年社零约增长0-2%，不及2020-2021年两年平均增速的一半，未来增量政策加码刺激消费已不可或缺。三是出口稳中趋缓。受外需支撑减弱拖累，下行难以避免，但年内出口份额仍有韧性，预计全年中枢在8%左右。 ➢ 国内通胀形势：CPI温和上行，PPI偏慢下行。CPI方面，下半年猪粮共振上行、服务需求恢复、PPI向CPI传导增强等因素叠加共振，将对CPI中枢形成向上支撑；预计猪肉、粮食对CPI的拉动作用分别较上半年提高1.0和0.2个百分点，9月左右CPI或破“3”，但疫情扰动和需求偏弱制约向上空间，全年CPI约增长2.3%，整体温和。PPI方面，翘尾因素继续大幅回落，PPI同比增速下行走势未改，但国内投资需求释放、国际地缘关系紧张能源粮食价格高企，需求推动和输入性通胀压力犹存，下行斜率偏缓，预计全年中枢在5.5%左右。 ➢ 国内政策展望：增量财政刺激可期，货币配合发力为主。货币方面，下半年需要在稳就业、稳物价和稳汇率多重目标中取得平衡，预计总基调维持稳健偏松，核心聚焦宽信用，重点通过结构性政策工具加力、稳住房地产融资和配合财政发力等来支持信用扩张，不排除继续降准和非对称调降5年期LPR利率的可财信研究院 宏观团队 伍超明 财信研究院副院长 邮箱：wuchaoming@hnjrkg.com 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2022年7月6日 宏观经济 内稳外弱，反弹可期 ——2022年中期宏观策略展望 宏观策略 宏观策略 此报告仅供本公司客户参考 2 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款 能，但全面降息概率偏小。财政方面，预计三季度进入存量政策密集见效期，财政支出增速有望加快；增量政策工具有望出台，方向上更多聚焦居民消费端。 ➢ 大类资产配置：A股震荡中寻结构，债市和商品风险增加。下半年全球经济周期大概率处于由“滞胀”走向“衰退”的过程当中，但受益于政策宽松和疫情冲击缓解，国内形势或优于海外，呈现弱修复态势。具体到大类资产配置上，预计下半年A股有望维持震荡，农林牧渔、食品饮料、医药、基建等盈利修复板块和光伏等长期景气板块的结构性机会可期，但海外需求走弱决定商品价格回落压力加大，国内经济恢复与CPI回升导致债市调整风险增加，全球所处经济周期则意味着黄金依旧具备标配价值。 kUkZdYkWbYXYZV7NdN8OsQoOpNoMjMmMpQjMmMsMaQrQqOvPqNrRvPnNnO宏观策略 此报告仅供本公司客户参考 3 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、全球宏观经济形势：滞胀和债务风险继续加大 ............................................... 4 （一）短期内全球经济进入滞胀期，正从胀的加速期转向滞的加速期 ........................... 4 （二）长期内全球经济陷入滞涨格局风险明显增加 ........................................................... 6 （三）新兴市场和发展中经济体正在经历第四波“债务浪潮”，金融脆弱性明显提高 .... 7 二、中国宏观经济形势：投资引领复苏，消费需政策加码 ................................... 8 （一）投资：基建回升地产筑底，成稳增长主力 ............................................................... 8 1、基建投资增速有望继续回升，预计全年中枢在9%左右 ........................................................... 8 2、房地产市场已筑底，但投资增速缓慢回升概率偏大 ................................................................. 9 3、预计制造业投资动能平稳，全年约增长6%左右 ..................................................................... 11 （二）消费：当前政策力度下全年约增长0-2%，增量政策加码可期 ............................ 13 （三）出口：下行趋势难改，但仍有韧性，预计全年约增长8%左右 ........................... 17 （四）不变价GDP：预计下半年增长5-6%，全年约增长4.0-4.5% ............................... 18 三、国内通胀形势：CPI温和上行，PPI偏慢下行 .............................................. 19 （一）猪、粮共振和消费恢复带动CPI中枢上行，预计全年约增长2.3% .................... 19 （二）高基数和供给冲击减弱带动PPI增速下行，预计全年约增长5.5% .................... 22 四、国内政策判断：增量财政刺激可期，货币配合发力为主 ............................. 23 （一）货币政策：稳健偏松，核心聚焦宽信用 ................................................................. 23 1、预计下半年货币供给仍将合理充裕，不排除降准的可能 ....................................................... 24 2、下半年宽信用是重中之重，三大抓手有望齐发力 ................................................................... 25 3、预计下半年全面降息概率偏小，但不排除非对称调降LPR利率 .......................................... 27 （二）财政政策：存量加快见效，增量工具聚焦促消费可期 ......................................... 28 五、大类资产配置：A股震荡中寻结构，债市和商品风险增加 ......................... 30 （一）上半年资产价格表现回顾：股市先抑后扬，商品先涨后跌 ................................. 30 （二）下半年大类资产配置展望：A股震荡中寻结构，债市和商品风险增加 ............. 31 宏观策略 此报告仅供本公司客户参考 4 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、全球宏观经济形势：滞胀和债务风险继续加大 在经历2021年大反弹后，2022年以来全球经济滞胀特征日渐明显。全球通货膨胀水平在需求反弹、供给瓶颈、能源和食品价格大幅上升的共同作用下，2021年年中以来出现持续性上涨，尤其是今年2月份乌克兰战争爆发后加速明显，屡超预期，不断创出历史新高；与通胀表现相反的是，全球经济复苏动能减弱，增长放缓势头明显。如反映全球制造业和服务业景气状况的摩根大通全球综合PMI指数，从去年5月份的58.5%降至今年5月的51.5%，离50%的荣枯线只有一步之遥（见图1-2）。 面对不断攀升的通胀，越来越多的央行选择退出宽松政策、提高利率水平，以锚定通胀预期和降低通胀水平。这一方面抑制需求加大经济下行压力，但另一方面紧缩性政策无助于缓解供给约束，通胀水平韧性足，经济滞胀特征明显。展望未来，全球经济短期内滞胀特征会出现怎样的变化，是否也存在长期滞胀格局；面对发达经济体加快收紧货币政策，新兴市场和发展中经济体能否避免出现上世纪80年代那样的债务危机？本部分试图回答这些热点问题。 图1：2022年以来全球经济增长放缓但通胀上升 图2：全球通货膨胀水平大幅提高 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：世界银行，财信研究院 （一）短期内全球经济进入滞胀期，正从胀的加速期转向滞的加速期 1、2020年以来全球通胀先后经历了通缩期、回归疫前水平期和加速上涨期 2020年以来全球通胀的成因或推动因素，大体可以分为三类：一是消费和投资需求变动带来的需求冲击，需求提高则通胀上升；二是疫情和战争导致商品短缺、运输受阻、供应链产业链中断等带来的供给冲击，供给约束越强通胀提速越快；三是原油价格上涨带来的成本冲击。 此轮通胀经历了三个阶段：第一阶段是2020年1-5月，通缩压力期。疫情发生后防疫封锁等措施使投资需求锐减，油价暴跌，通胀的下行幅度超过供给减少带来的上涨动能，全球处于通缩状态。第二阶段是2020年6月-2021年3月，通胀回归疫前水平期。随着经济活动的重启，国际贸易和全球制造业部分恢复，供给瓶颈缓释，对通胀产生下40455055606570752019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022