天山水泥市场逆风可能带来短期痛苦

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570519110002 证监会编号 BHG354龚杰+(86) 21 2897 2097分析师布鲁斯王国资委编号S0570520110001分析师李贤国资委编号S0570120120038股票研究报告天山水泥 (000877 CH)市场逆风可能带来短期痛苦华泰研究公司更新评级（维持）：买2022年6月29日│中国（大陆）水泥短期内潜在阵痛，高于行业增长不变我们将 2022 年净利润预测下调 27%至人民币 90 亿元，以反映 2Q22 以来水泥价格大幅下跌和销量持续疲软；我们现在假设今年每吨水泥毛利润和销量较低。截至 2022 年 6 月 17 日，全国水泥均价较 2022 年 3 月底下降 60 元/吨。年初至今的水泥出货量同比下降 16%。鉴于市场逆风，我们预计天山水泥的盈利将面临短暂的痛苦。然而，我们认为其高于行业的增长保持不变。我们预计随着需求的稳定，盈利将显着恢复，行业竞争在中期内可能保持稳定。我们将目标价下调至人民币 14.50 元，基于我们 2022-2023 年 EPS 预测平均值的 11 倍，与 5 年历史平均 PE 持平（之前：15.66 元，2022 年 PE 的 11.1 倍）。维持买入。持续的需求疲软使行业竞争蒙上阴影我们认为，需求低迷的主要原因是今年旺季水泥市场不温不火，以及自 2Q22 以来水泥价格持续疲软。我们认为，在政府稳增长政策的支持下，今年基础设施投资的反弹不足以抵消房地产投资更明显的下降。遏制Omicron的封锁措施出人意料地抑制了旺季华东地区的需求；这是传统上水泥需求最稳定的地区，通常被视为水泥需求的关键目标价（人民币）：14.50关键数据 天山水泥全国水泥市场。尽管我们注意到供应方面出现了一些改善，包括更好地实施非高峰生产和更好地控制进口，但需求继续下降，极大地影响了行业为维持水泥价格稳定而进行的合作努力。需求触底的迹象更加明显；收益迅速恢复(人民币) 1814950 相对。至 CSI300 (右)(%)1272(4)(9)我们认为 4 月至 5 月可能是需求最糟糕的时期，并且看到越来越多的迹象表明需求可能正在触底。中国正在逐步放松Omicron受灾地区的抗COVID措施，建设活动逐渐正常化，物流瓶颈正在消除。 2022年5月以来，地方政府陆续出台稳定经济增长政策，加大财政金融支持力度，促进基础设施投资，部分城市适度放宽楼市调控。对房地产开发商的市场化支持工作取得新进展。我们认为，水泥行业的良性竞争将在中期内持续。随着需求趋于稳定，我们预计水泥价格和盈利能力将在供需再平衡的帮助下迅速恢复。风险：房地产政策收紧，行业竞争弱于我们预期。6 月 21 日 10 月 21 日 2 月 22 日Jun-22 来源：Wind金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）8,692169,979161,915172,582173,340+/-%(10.28)4.83(4.74)6.590.44净利润（人民币百万）1,51612,5308,99713,86514,290+/-%(7.31)(3.53)(28.20)54.113.07每股收益（稀释后，人民币）0.181.451.041.601.65ROE (%)15.1816.349.9313.8013.15体育 (x)69.318.3911.687.587.35铅 (x)9.881.381.221.101.02EV EBITDA (x)35.175.046.265.275.00资料来源：公司公告、华泰研究估计目标价（人民币）14.5收盘价（6月23日人民币）12.20潜在上行空间 -/ (%)19市值上限 (RMBmn)105,6946m 平均每日价值 (RMBmn)231.6952周价格区间（人民币）11.59-17.35BVPS（人民币）9.37分享业绩 天山水泥 (000877 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。协同升级、产业链延伸、全球扩张天山已经是中国领先的水泥生产商，我们预计其将保持高于行业的增长。我们乐观地认为，1）通过进一步整合业务，优化市场占有率并产生协同效应； 2）可以升级水泥设施，弥补资源和物流的薄弱环节，提升竞争力； 3) 可在骨料、预拌混凝土等延伸产业链上精简和多元化业务，促进盈利的高质量增长； 4）集团的市场实力可以帮助其将水泥业务拓展到更多的海外市场。风险比我们预期的更紧的房地产政策和更弱的行业合作。图 1：天山水泥 PE 带 图 2：天山水泥 PB 带(人民币) 天山水泥 5倍10 倍 15 倍(人民币) 天山水泥 1.1x1.5 倍 1.9 倍5020 倍 25 倍302.2x 2.6 倍3823251513807 月 19 日 12 月 19 日 5 月 20 日 10 月 20 日 3 月 21 日 8 月 21 日 1 月 22 日 6 月 22 日07 月 19 日 12 月 19 日 5 月 20 日 10 月 20 日 3 月 21 日 8 月 21 日 1 月 22 日 6 月 22 日资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 天山水泥 (000877 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况资产负债表收入证明YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E当前资产3,46473,15559,81466,23055,382收入8,692169,979161,915172,582173,340现金等价物1,15414,28812,0753,1956,746运营成本5,453127,589128,919133,071133,071应收账款461.7832,93022,39336,84022,656营业税及附加费130.952,2072,1022,2412,251其他应收款30.313,5293,5293,5293,529营业费用225.852,7442,6132,7862,798预付款项47.021,8051,8051,8051,805行政费用487.058,5469,84910,49710,543库存396.6110,0609,27410,2629,904财务成本88.334,6844,3424,3134,380其他流动资产1,37410,54310,73810,59910,742资产减值损失(316.59)(3,870)3,0131,8131,813非流动资产11,519211,905224,904237,902249,899公允价值变动的损益(33.68)(97.50)(98.00)(98.00)(98.00)长期投资73.6012,49114,25616,02217,788投资收益(17.92)1,7661,7661,7661,766固定投资10,077112,513113,651114,802115,467营业利润2,16220,41112,74519,52920,152无形资产633.3535,78543,14549,99056,320营业外收入18.34928.581,9001,9001,900其他非curr。资产735.4751,11553,85257,08860,324营业外支出47.42563.03563.00563.00563.00总资产14,983285,060284,718304,132305,282总利润2,13320,77714,08120,86621,489流动负债38,154176,638128,163136,320128,163所得税费用414.635,8553,8575,1105,250短期借款34,30429,58026,58026,58026,580税后利润1,71814,92210,22415,75616,239应付账款990.8224,79421,51226,28521,512少数利益201.752,3921,2271,8911,949其他流动负债2,859122,26480,07183,45580,071净利润属性给父母1,51612,5308,99713,86514,290非流动负债33,81952,98553,62453,62453,624EBITDA2,99435,48930,17637,93339,624长期借款33,70544,20144,20144,20144,201EPS（人民币，基本）0.181.451.041.601.65其他非curr。负债114.308,7849,4239,4239,423负债总额3,664193,740181,786189,943181,786表现少数利益688.0815,37316,60018,49020,439是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E股本1,0498,3498,6638,6638,663生长 （％）资本储备4,07629,89533,82733,82733,827收入(10.28)4.83(4.74)6.590.44留存收益5,50037,08037,41945,39951,328营业利润(9.82)844.22(37.56)53.233.19股东权益属性。给父母10,63175,94786,33395,699103,057净利润属性给父母(7.31)(3.53)(28.20)54.113.07股权与负债14,983285,060284,718304,132305,282盈利能力 (%)毛利润率37.2624.9420.3822.8923.23现金流量表净利润率19.768.786.319.139.37YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E鱼子15.1816.349.9313.8013.15经营性现金流2,56628,42531,74024,93239,863投资回报率0.000.0011.1213.4813.66净利1,71814,9228,99713,86514,290偿付能力折旧摊销0.001,53911,75312,75413,755负债/资产 (%)24.4567.9663.8562.4559.55财务成本88.334,6844,3424,3134,380净负债率 (%)(3.36)65.3466.4167.6459.67投资损失17.92(1,766)(1,227)(1,891)(1,949)流动比率 (x)0.090.410.470.490.43营运资金中的变化(322.18)(4,863)5,174(7,138)6,241速动比率 (x)0.080.340.310.330.27其他运营活动1,06413,9092,7023,0293,145运营能力投资现金流93.43(19,313)(25,000)(25,000)(25,000)总资产周转率 (x)0.571.130.570.590.57资本支出(126.46)(20,024)(25,000)(25,000)(25,000)应收账款 t/o 比率 (x)18.8210.185.855.835.83长期投资41.54(1,199)0.000.000.00应付账款t/o比率 (x)5.589.905.575.575.57其他投资活动178.351,9100.000.000.00每股数据（元）融资现金流(2,354)(9,626)(5,954)(8,812)(11,312)每股收益（稀释）0.181.451.041.601.65短期借款0.00(4,724)(3,000)0.000.00OCFPS（稀释）0.303.283.662.884.60长期借款33,70510,4960.000.000.00BVP