香港交易及结算所1Q22业绩回顾：最好的尚未到来

2022 年 4 月 29 日收益回顾财务：增持s目标价：448.00 港元 价格：325.80 港元目标价的潜在上涨/下跌/-%+38%52 周高点/低点 (港元)544.00/314.00市值（百万美元）52,919流通股（百万）1,2743个月的ADTV（百万美元）286自由浮动 （％）94主要股东 (%)香港特区政府6摩根大通公司 6截至 2022 年 4 月 28 日收盘价。来源：FactSet收获 ESG 评分：95.7主要变化新的老的差异评分买买不适用目标价（港元）448.00518.00-14%2022 年每股收益（港元）10.4211.68-11%2023 年每股收益（港元）12.7914.24-10%2024 年每股收益（港元）15.3217.28-11%价格表现550.0487.5425.0362.5300.0Apr-21汉7月21日g 港交所10月21日结算和清算1月22日Apr-22恒指资料来源：事实集中国复兴与共识（% 差异）2022E2023ERev (百万港元)22,949 (-6%)26,121 (-2%)每股盈利（港元）11.18 (-7%)13.15 (-3%)注：显示的共识估计来自彭博社。正百分比差异 = CR 估计高于共识；负数 = 低于共识的 CR 估计值。 研究团队 黎旋律华兴证券（香港）有限公司+852 2287 1605布鲁斯庞博士华兴证券（香港）有限公司+852 2287 1244沉夜华兴证券（香港）有限公司+852 2287 167122 年 1 季度业绩回顾：最好的尚未到来 受投资收益下降拖累，未能实现 22 年第一季度业绩。 未来驱动力：由 Homecoming 和 SPAC 推动的 IPO； MSCI中国A50 Connect期货的增加。 2Q22E 投资收益疲软可能持续。 重申买入；下调目标价至 448.00 港元，并修正 DDM 假设。错过了 22 年第一季度的结果。港交所公布 2022 年第一季度净利润为 27 亿港元，同比下降 30%，环比持平（低于我们预期 28%）。核心收入同比下降 16% 至 46 亿港元（我们估计：55 亿港元），但由于周转收入（环比 12%）和清算和结算费用（环比 8%）具有弹性，环比增长 7%。由于受市场估值影响的外部投资组合的公允价值损失，投资收益下降至 5,900 万港元（我们估计为 3.98 亿港元）。成本控制仍然严格（运营费用比我们的估计低 1%），员工成本增长放缓。市场短期内可能保持波动：由于 2Q22 的增长逆风和 2H22 的外部不确定性，我们认为 2022 年市场成交量和净投资收益将面临挑战。 4 月份继续保持低迷趋势，日均销售额为 1,130 亿港元（同比-35%）。我们认为香港市场的情绪仍然脆弱，尤其是在宏观经济放缓、政策过剩、监管打击和地缘政治风险等负面因素尚未消退的情况下，打击了投资者的信心。市场可能需要等待更长的时间才能看到更广泛和可持续的营业额复苏，我们认为这取决于中国经济增长的企稳和香港的实体经济复苏以及有效的政策刺激和重新开放议程。因此，在市场情绪低迷的情况下，我们预计港交所短期内的营业额和收入将面临压力。近期重点：1) 衍生品假日交易将于 5 月 9 日推出，让国际投资者可在香港假日期间交易非港元产品，届时其标的证券市场可能开市。首批添加的产品将是所有 MSCI 期货和期权合约，我们预计这将在 2022 年第二季度带来额外收入。 2) 由于费用减免活动于 6 月 30 日结束，MSCI 中国 A50 通期货自 2H22E 的收入增加； 3) 未来几个季度北向交易的强劲势头可能会持续，这得益于投资者对 A 股的近期监管风险较低以及美联储收紧政策的潜在溢出风险的偏好增加。 4) 弹性 IPO 管道和 SPAC：超过 150 份申请，包括 10 份 SPAC 申请处于活跃状态。我们预计返乡美国存托凭证会有更多的二级上市和双重一级上市。但是，我们认为来自 SPAC 的收入可能有限，因为它仅适用于专业投资者，并且在 De-SPAC 之后公开交易。重申买入；将目标价从 518.00 港元下调至 448.00 港元，基于两阶段股息贴现模型 (DDM)，修正后的假设每股收益增长率为 8.0%（之前为 12.4%），长期每股收益增长率为 5.0%（不变），净资产收益率为 26.6% （之前：28.1%），派息率为 90%。我们的目标价对应 43x/35x 2022E/23E P/E。主要风险: 贸易活动恶化； IPO渠道较弱；地缘政治紧张局势；对中国企业的海外上市要求更加严格。 汇总财务数据财年至 12 月 31 日2020A2021A2022E2023E2024E收入（百万港元）19,19020,95021,57425,63430,016营业收入（百万港元）13,41714,91515,36518,85122,599每股盈利（港元）9.079.8910.4212.7915.32市盈率 (x)35.348.431.325.521.3注：历史估值比率按年均价计算。China Renaissance Securities (US) Inc. 和/或其关联公司之一与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。本研究报告全部或部分由未在 FINRA 注册/获得研究分析师资格的美国境外股票研究分析师编写。请参阅从附录 A 开始的分析师认证和重要披露香港交易及结算所 (388 HK, 买入, 目标价: HK$448.00)1 2022 年 4 月 29 日收益回顾2图表 1：香港交易所 - 22 年第一季度业绩摘要(百万港元)1Q212Q213Q214Q211Q22同比环比1Q22E 与 CR交易费用和交易关税2,3891,7352,1031,7041,915-20%12%2,365-19%联交所上市费用591476562556561-5%1%684-18%清算和结算费用1,5341,1381,3971,1451,234-20%8%1,421-13%存管、托管和代理人服务346543402252226-35%-10%363-38%费用市场数据费用2552572652572685%4%281-4%其他收入3754113813973945%-1%3940%核心收入5,4904,5605,1104,3114,598-16%7%5,508-17%投资收益41835615537559-86%-84%398-85%其他的收入4837444633-31%-28%0 不适用总收入5,9564,9535,3094,7324,690-21%-1%5,907-21%员工费用-765-730-757-696-8035%15%-842-5%IT和计算机维护-167-171-166-211-1723%-18%-192-10%前提-28-29-30-30-280%-7%-29-5%产品营销和推广-16-20-28-52-33106%-37%-1888%专业费用-20-28-23-86-3260%-63%-2152%其他-81-97-84-109-23-72%-79%-89-74%香港交易所基金会慈善捐款-25-44-20-16-87248%444%0 不适用总运营费用-1,102-1,119-1,108-1,200-1,1787%-2%-1,191-1%折旧和摊销-327-335-344-348-3548%2%-365-3%营业利润4,4823,4633,8203,5323,512-22%-1%4,716-26%分享利润减去合资企业的亏损162220222556%14%1836%税前利润4,4593,4473,8013,1343,108-30%-1%4,331-28%税-632-685-563-463-445-30%-4%-614-27%净利3,8272,7623,2382,6712,663-30%0%3,717-28%资料来源：公司数据、中信香港估计 2022 年 4 月 29 日收益回顾3继港交所公布 1Q22 业绩后，我们下调 2022E/23E/24E 收入预测 8.5%/ 8.2%/ 9.2% 和 22E/23E/24E EPS 预测 10.8%/ 10.2%/ 11.3%，反映我们对现金减少的预期市场成交收入和减去净投资收入，部分被推出 MSCI 中国 A50 Connect 期货带来的增量收入所抵消。图表 2：香港交易所 – 预测修订(百万港元)2022E新的2023E2024E2022E事先的2023E2024E2022E改变2023E2024E营业收入21,10324,54128,37321,97925,63130,055-4.0%-4.3%-5.6%净投资收益4711,0941,6441,5942,2893,011-70.5%-52.2%-45.4%总收入21,57425,63430,01623,57227,92033,066-8.5%-8.2%-9.2%营业费用-4,788-5,291-5,850-4,887-5,402-5,974-2.0%-2.1%-2.1%EBITDA16,78620,34324,16718,68522,51827,092-10.2%-9.7%-10.8%利润 （％）77.8%79.4%80.5%79.3%80.7%81.9%-1.5%-1.3%-1.7%税前利润15,31518,81522,54717,20120,97725,459-11.0%-10.3%-11.4%净利13,18816,22019,46514,78518,06421,954-10.8%-10.2%-11.3%利润 （％）61.1%63.3%64.8%62.7%64.7%66.4%-2.5%-2.2%-2.3%每股收益（稀释后，港元）10.4212.7915.3211.6814.2417.28-10.8%-10.2%-11.3%资料来源：公司数据、中信香港估计重申买入并下调目标价至448.00港元我们维持买入评级并将目标价从 518.00 港元下调至 448.00 港元。我们继续使用两阶段股息贴现模型 (DDM) 方法，因为我们预计香港交易所将有两个增长阶段，一个是非凡的增长阶段，一个是具有高派息率的稳定增长阶段。我们的 DDM 估值包括以下假设： 权益成本为 7.5%，源自 2.0% 的无风险利率、5.0% 的权益风险溢价和 1.1 的贝塔系数。 （不变）。 我们假设前五年每股盈利增长率为 8.0%（原为 12.4%），第二阶段长期每股盈利增长率为 5.0%，这与香港交易所正常年份的增长率一致。 ROE 为 26.6%（原为 28.1%）。 派息率为 90%（不变）。 2022 年 4 月 29 日收益回顾4图表 3：香港交易所 – 两阶段 DDM 估值EPS增长率增长率重量历史增长=6.8%40%外部估计 =11.5%40%基本增长=3.1%20%加权平均8.0%2022E2023E2024E2025E2026E长学期每股派息 (港元)9.510.311.112.012.9增长率 （％）8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%5.0%折扣系数3.71.31.41.51.6注：历史增长是根据过去 5 年的平均值计算得出的。外部估计是彭博一致的增长率。基本增长是根据ROE和保留率计算的。资料来源：彭博、CRSHK 估计我们 448.00 港元的目标价对应 43 倍/35 倍 2022E/23E 市盈率，而港交所过去五年平均 12 个月远期市盈率为 39 倍，最高远期市盈率为 45 倍。我们隐含的 2022 年市盈率倍数高于其历史平均水平和可比同行的 24 倍 2022 年市盈率加权平均值（基于彭博一致预测）。我们认为港交所值得以这些溢价进行交易，因为其 ROE 较高，且 2022-24 年的增长状况优于同业（基于共识）。我们预测港交所 2022 年 ROE 为