有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中国燃气00384.HK 公司研究|年报点评 ⚫ FY22核心净利润符合一致预期，派息率达39.6%。中国燃气公布22财年业绩，实现归母净利润76.6亿港币，同比-26.9%，基本符合一致预期。剔除其他收益及汇兑损益等一次性项目后，实现核心净利润80.5亿港币，同比-22.0%。22财年公司实现经营性现金流净额98.8亿港元，同比+33.8%。公司拟派息55港仙/股，对应派息率39.6%，同比+12.2pct。 ⚫ 销气业务：FY22零售气量同比+17.2%，平均毛差0.5元/方。1）销气量方面，22财年公司零售气量同比+17.2%达219亿方，主要受居民、工业销气强势增长驱动，分别同比+20.4%、+19.8%。公司同时指引23财年销气量同比+10%至+13%。2）毛差方面，受21年冬季气源价格高增影响，22财年城市与乡镇项目毛差同比-15.3%至0.5元/方。虽海外气源价格仍维持高位，但国内已在进行居民用气量核定工作，预计居民端价差将有显著改善，公司指引23财年毛差同比持平至0.5元/方。 ⚫ 增值业务：保险业务多维度全面提升，壹品慧体系开启持续发展新路径。22财年增值业务实现收入68.0亿港币，同比-11.9%。毛利润达33.0亿港币，同比+13.2%，增值业务毛利润率已达48.6%。拆分增值业务毛利来看，安防（占31%）、壹品慧（占19%）、厨房相关产品（占16%）、保险（占6%）四大产品体系，助推增值业务稳健增长。公司指引23财年增值服务毛利润或经营性利润增长15%，其中安防+20%、壹品慧+100%以上、厨房+30%、保险+100%。 ⚫ 暖居业务：持续开拓南方市场。22财年公司暖居挂网面积316万平米，新增投运项目47个，主要集中在长三角地区。从目前收费标准来看，居民用户建设费150-200元/，采暖费10元/平米/月，相较于传统长三角无采暖地区，用户自行采暖方案有经济性。同时，公司指引23财年暖居业务挂网面积增长70%以上。 ⚫ 根据公司指引，我们下调公司盈利预测，2023-2025财年EPS为1.53/1.75/1.97港元（调整前23-24财年为2.69/3.01港元），按照DCF估值，给予目标价16.97港元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 安全事故风险，天然气需求不及预期，暖居、LPG微管网推进不及预期。 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2023E 营业收入(百万港币) 69,975 88,225 98,899 109,795 122,012 同比增长(%) 18% 26% 12% 11% 11% 营业利润(百万港币) 13,901 10,809 11,931 13,626 15,321 同比增长(%) 6% -22% 10% 14% 12% 归母净利润(百万港币) 10,479 7,662 8,436 9,613 10,806 同比增长(%) 14% -27% 10% 14% 12% 每股收益（港币） 2.01 1.39 1.53 1.75 1.97 毛利率(%) 26% 18% 18% 18% 18% 净利率(%) 15% 9% 9% 9% 9% 净资产收益率(%) 20% 12% 12% 13% 13% 市盈率（倍） 5.3 7.2 6.6 5.8 5.1 市净率（倍） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月30日） 12.12港元 目标价格 16.97港元 52周最高价/最低价 25.04/8.56港元 总股本/流通H股（万股） 544,034/544,034 H股市值（百万港币） 65,937 国家/地区 中国 行业 公用事业 报告发布日期 2022年07月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 7.26 9.78 18.13 -47.51 相对表现 4.51 6.3 19.8 -23.34 恒生指数 2.75 3.48 -1.67 -24.17 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306 核心净利润小幅低于预期，新业务驱动稳健增长 2021-06-29 深耕燃气十九载，唯奋进者生生不息 2021-06-25 23财年业绩指引稳健，增值业务+暖居工程打开新篇章 买入（维持） 中国燃气年报点评——23财年业绩指引稳健，增值业务+暖居工程打开新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测 （1）管道天然气销售：近年天然气供不应求，价格上涨，上调平均售气价格预期；根据2022财年的实际情况，调整管道气业务并表比率，毛利率降低； （2）泛接驳业务：根据2022财年实际情况，调低新接驳用户数量预期和平均接驳费预期；调整工程设计施工业务的毛利率水平，拉低整体业务毛利率； （3）LPG：近年受能源价格大幅上涨，上调LPG价格预期，但公司批发毛利变化不大，因此毛利率略降低； （4）增值业务：根据2022财年运行情况，调整未来居民用户数量、客单价预期和毛利率； （5）暖居业务：公司新业务，根据实际运行情况，下调开发面积预期和毛利率预期。 表1：主要财务信息调整表 主要财务信息 调整前 调整后 FY2023E FY2024E FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万港元) 96,519 108,199 98,899 109,795 122,012 变动幅度 2.5% 1.5% 营业利润(百万港元) 19,724 21,980 11,931 13,626 15,321 变动幅度 -39.5% -38.0% 归属母公司净利润(百万港元) 15,030 16,826 8,436 9,613 10,806 变动幅度 -43.9% -42.9% 每股收益（元） 2.69 3.01 1.53 1.75 1.97 变动幅度 -43.0% -42.0% 毛利率(%) 27% 27% 18% 18% 18% 变动幅度 -9.2% -8.8% 净利率(%) 16% 16% 9% 9% 9% 变动幅度 -7.0% -6.8% 数据来源：东方证券研究所 表2：收入分类预测调整表 收入分类预测表 调整前 调整后 FY2023E FY2024E FY2023E FY2024E FY2025E 管道天然气销售 销售收入(百万港元) 43,185 48,451 57,648 65,075 73,048 变动幅度 33.5% 34.3% 毛利率 19% 19% 14% 15% 16% 变动幅度 -4.6% -4.1% 泛接驳业务 销售收入(百万港元) 13,245 13,802 7,454 7,324 7,216 变动幅度 -43.7% -46.9% 毛利率 60% 60% 47% 47% 46% 变动幅度 -12.6% -12.7% 液化石油气销售 销售收入(百万港元) 18,592 19,456 24,095 25,195 26,395 变动幅度 29.6% 29.5% 中国燃气年报点评——23财年业绩指引稳健，增值业务+暖居工程打开新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 毛利率 7.0% 7.4% 6.5% 6.5% 6.5% 变动幅度 -0.5% -0.9% 增值服务 销售收入(百万港元) 12,728 16,035 8,160 9,694 11,400 变动幅度 -35.9% -39.5% 毛利率 37.8% 37.8% 45.0% 43.0% 40.0% 变动幅度 7.2% 5.2% 暖居业务 销售收入(百万港元) 8769.20 10454.59 1542.35 2506.20 3951.99 变动幅度 -82.4% -76.0% 毛利率 44.1% 39.9% 40.0% 38.3% 37.3% 变动幅度 -4.1% -1.6% 合计(百万港元) 96,519 108,199 98,899 109,795 122,012 变动幅度 2.5% 1.5% 综合毛利率 27.0% 27.0% 17.8% 18.2% 18.4% 变动幅度 -9.2% -8.8% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 燃气行业具有典型的长周期稳健回报的特性，销气业务和接驳业务现金流稳定，稳态下收入可测。且中国燃气增值业务已初具规模，我们进行DCF估值研判。 假定条件：基于公司历史财务报表中反映的公司资本结构和财务状况情况，我们做出如下参数假设： 表3：DCF相关参数 参数名称 数值 参数名称 数值 有效税率 18.6% 当前股价 12.12 永续增长率 0% 股本（百万股） 5440 无风险利率 2.78% 少数股东权益（百万港元） 8491 无杠杆影响的beta系数 0.45 股权市场价值（百万港元） 92321 考虑杠杆因素的beta系数 0.54 有息债务价值（百万港元） 56129 市场收益率 9.5% 债务比率 20% 股权投资成本 6.4% 权益比率 80% 估值日 2022/6/30 债务资本成本 4.6% 下一个年报日 2023/3/31 WACC 5.9% 数据来源：wind，Damodaran研究报告，中国银行，东方证券研究所 DCF估值结果：在永续增长率为0%的假设条件下，未来现金流折现，得出中国燃气的权益价值为923.21亿港元，对应每股权益价值为16.97港元。 表4：自由现金流预测（百万港元） FY2023E FY2024E FY2025E FY2026E FY2027E FY2028E FY2029E FY2030E FY2031E FY2032E 营业收入 98899 109795 122012 133947 145414 156243 167095 178282 189855 201835 YOY 12.1% 11.0% 11.1% 9.8% 8.6% 7.4% 6.9% 6.7% 6.5% 6.3% EBIT 10214 11658 13122 14766 15957 16868 17657 18531 19372 20320 YOY 9.5% 14.1% 12.6% 12.5% 8.1% 5.7% 4.7% 5.0% 4.5% 4.9% 息税前利润率 10.3% 10.6% 10.8% 11.0% 11.0% 10.8% 10.6% 10.4% 10.2% 10.1% 中国燃气年报点评——23财年业绩指引稳健，增值业务+暖居工程打开新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表4：自由现金流预测（百万港元） FY2023E FY2024E FY2025E FY2