海外风险观察系列之一：繁荣的顶点？“日债危机”，风险是否被低估？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 繁荣的顶点？“日债危机”，风险是否被低估？ 6月15日，日本国债期货暴跌熔断，引发市场对“日债危机”的担忧。日债期货为何熔断，当下又有哪些值得关注的风险点？本文分析，可供参考。  一问：为何市场担忧起日本债务问题？基本面恶化，叠加“615”恐慌 日本“615”国债期货暴跌熔断事件，引发了市场对日本债务问题的担忧。6月15日，日本国债期货大幅下跌，并接连在13点54分、13点55分二度触发大阪证券交易所的熔断机制。截至7月3日，10年期日本国债期货的价格已缓慢回升至149.36，重归6月13日的价格水平。但这一事件引发了市场对日本当前货币政策的广泛质疑，与“日债危机”全面爆发的担忧。 收紧的外部环境、升温的通胀预期，推动日债收益率持续上行，外资机构的交易行为直接导致日债期货闪崩。发达国家普遍攀升的国债收益率、与近期高企的日本通胀压力，持续推升日本国债收益率，0.25%的上限目标在日央行的无限量购债下才得以维系。而随着6月17日日央行会议临近，外资机构开始押注日央行政策转向，大举做空日债期货，导致了日债期货暴跌。  二问：日本债务问题有多严重？“日债危机”概率不大，但结构性风险仍存 当下，市场最担忧的是日本政府债务风险，较低的外债占比与付息率、充足的外储、内资增持下，短期违约风险不大。1）日本外债占比仅14.3%；2）日本国债多以0.005%、0.01%等低息发行，短期付息压力较小；3）日本外汇储备是短期外债1.8倍；4）险资等内资机构仍在增持日债。然而，利率上升加剧的偿债压力、贸易逆差对外储的侵蚀，均是值得关注的中期风险。 居民部门债务相对稳定，但通胀对实际购买力的持续侵蚀，或会加剧中低收入群体的违约风险；企业部门，中小企业的困境同样值得关注。1）日本居民债务短期风险不大。然而，输入型通胀下，中低收入群体实际购买力受持续侵蚀，潜在违约风险值得关注；2）随着9月日央行贷款支持计划期限临近、小型企业财务状况恶化，一旦政策收紧，中小企业违约风险或将抬升。  三问：值得关注的潜在风险点？金融市场波动的加剧，日元贬值的次生影响 日央行的持续宽松，虽然在短期缓解了日债崩盘风险，但大量持债使其更易受金融市场波动影响；对MM T过度践行，也积蓄了金融体系的不稳定性。当下日央行资产中73%为政府债券，19%为股权类资产。日本国债和股指波动率的攀升，正直接冲击日央行资产端的稳定性。同时，日央行已直接持有已发行国债的50%，对MMT的过度践行，或使日元、日债失去定价锚。 外部冲击下，日本金融市场的波动与日元贬值的次生冲击也值得关注。外向型经济的日本，能源结构高度依赖油气资源。原油价格上涨、叠加日元的贬值，带来日本贸易条件与国际收支的恶化。5月，日本已连续10个月贸易逆差。持续恶化的贸易环境、与空头力量的走强，正进一步加剧了日元贬值压力，并向其他市场溢出。这或将引发部分外债占比较高国家的次生风险。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、日央行政策转向超预期 2022年7月3日 海外风险观察系列之一 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 一、周度专题：繁荣的顶点？“日债危机”，风险是否被低估？......................... 4 1.1、为什么市场担忧起日本债务问题？基本面恶化，叠加“615事件”的恐慌 ..... 4 1.2、日本债务问题有多严重？国债违约概率不大，结构性风险仍存 ................. 6 1.3、值得关注的风险点？金融市场波动加剧，日元贬值的次生影响 ................. 9 二、数据跟踪：“衰退”交易再升温，股市、商品多数下跌 ............................. 12 2.1、权益市场追踪：“衰退”交易升温，全球股市普遍下跌.............................. 12 2.2、债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数回落 .......................... 14 2.3、外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元小幅贬值 ......................... 15 2.4、大宗商品市场追踪：黑色、有色金属价格分化 ...................................... 16 图表目录 图表1：6月15日，日本国债期货熔断............................................................. 4 图表2：日本国债期货熔断触发条件 ................................................................. 4 图表3：发达国家国债收益率普遍上行 .............................................................. 5 图表4：日本通货膨胀率升至2.5% ................................................................... 5 图表5：日元兑美元一路贬值，长期处于黑田线以上 .......................................... 5 图表6：日本央行大举购债以实现收益率曲线控制 ............................................. 5 图表7：OIS掉期率反映日央行加息概率大幅上升 ............................................. 5 图表8：外资近期大举做空日本国债期货........................................................... 5 图表9：日本当前政府债务杠杆率全球第一 ....................................................... 6 图表10：日本国债以内债为主，外债占比较低 .................................................. 6 图表11：日本国债的息票利率区间分布 ............................................................ 6 图表12：日本附息国债的到期年限分布 ............................................................ 6 图表13：日本短期外债与外汇储备比例 ............................................................ 7 图表14：近期日本贸易持续逆差正侵蚀着外汇储备............................................ 7 图表15：2021年底日本政府债国内持有人结构................................................. 7 图表16：日本大型保险机构多为政府或大财阀控股............................................ 7 图表17：2020年以来日本保险业不断增持国内政府债....................................... 7 图表18：日本养老金持有日债占比约25% ........................................................ 7 图表19：日本居民杠杆率处于世界平均水平...................................................... 8 图表20：日本储蓄率同样处于世界平均水平...................................................... 8 图表21：日本家庭实际工资增速低于名义工资增速............................................ 8 图表22：日本小企业员工工资上升更为缓慢...................................................... 8 图表23：日本非金融企业杠杆率相对较高 ......................................................... 9 图表24：日本企业债务主要源自银行信贷 ......................................................... 9 rPnNpPsQ8OdN7NnPpPmOtReRoOsNlOoOnR9PrRtMuOmPnNxNoNpM大类资产专题研究报告 图表25：近期日本小型企业财务状况恶化更为明显............................................ 9 图表26：线下企业违约风险较2020年显著提升 ................................................ 9 图表27：日本央行资产结构 ........................................................................... 10 图表28：日本债券和股指波动率近期快速攀升 ................................................ 10 图表29：日央行持债规模不断扩大 ................................................................. 10 图表30：近期日央行货币政策不确定性迅速提高 ............................................. 10 图表31：日本贸易依存度较高........................................................................ 10 图表32：日本能源结构高度依赖油气.............................................................. 10 图表33：原油价格暴涨恶化了日本的贸易条件 ................................................ 11 图表34：能源价格高涨进一步扩大了贸易逆差 ................................................ 11 图表35：做空日元的力量仍在走强 ................................................................. 11 图表36：3月4日来部分亚洲经济体兑美元贬值幅度....................................... 11 图表37：新兴经济体债务风险........................................................................ 12 图表38：本周，发达国家股指普遍下跌 .......................................................... 13 图表